Vendredi dernier, une brève répétition générale pour le printemps a eu lieu en Suisse.
La lumière du soleil a inondé le lac, les terrasses se sont remplies en quelques minutes, des lunettes de soleil sont apparues comme si elles avaient été distribuées par les services de secours. Pendant quelques heures, le pays s’est comporté comme si l’hiver avait été officiellement annulé. Météorologiquement parlant, c’était peut-être prématuré.
Cependant, d’un point de vue financier, c’est tout à fait vrai.
Pour ceux qui suivent les entreprises plutôt que les taux de pollen, le printemps commence avec le début de la saison des rapports. Et cette année, la saison ressemble moins à un renouveau qu’à une gueule de bois.
Le calendrier n’a pas bougé, la couverture médiatique si
Il y a trente ans, les résultats annuels n’arrivaient que lentement. Les rapports imprimés étaient publiés entre mars et mai, après des semaines de consolidations, d’ajustements et de négociations silencieuses avec les auditeurs.
Aujourd’hui, les résultats préliminaires sont publiés en janvier, les comptes complets en février et, immédiatement après, les prévisions actualisées. Les équipes de direction s’excusent si les chiffres ne sont pas disponibles à temps, comme si la rentabilité était un horaire de train.
La planète n’a pas accéléré. Le logiciel, si.
Les systèmes ERP, les outils de consolidation automatisés, les tableaux de bord en temps réel et les audits continus ont transformé les départements financiers en centres de contrôle. La clôture des comptes ne nécessite plus d’efforts héroïques. Il s’agit de plus en plus d’un exercice technique.
Dans les milieux de l’entreprise, le printemps arrive maintenant, une fois que les bases de données ont été alignées.
La saison des résultats révèle les décisions d’hier
Ce qui rend la saison des rapports intéressante, ce n’est pas le dernier trimestre. C’est la visibilité différée de décisions prises des années auparavant.
Cette année, un sujet domine les coûts financiers de la conversion aux véhicules électriques.
Pendant plus d’une décennie, les constructeurs automobiles ont été poussés par les réglementations, les investisseurs et le discours public vers une électrification agressive. Les nouvelles plates-formes, les usines de batteries, les capacités logicielles, les conversions d’usines, les acquisitions et les partenariats ont englouti des dizaines de milliards.
En leur honneur, ils ont investi. Maintenant, ils se rendent compte des coûts.
La division électrique de Ford a accumulé des pertes très importantes, car l’entreprise a augmenté sa production avant que la demande ne soit rentable. General Motors a engagé des dépenses considérables liées aux investissements dans les batteries et à la restructuration. Dans l’ensemble du secteur, les projets sont retardés, les objectifs sont révisés et le capital est réaffecté.
Puis le choc est arrivé.
Le redémarrage de Stellantis
Stellantis, le groupe derrière Peugeot, Fiat, Jeep, Chrysler et plusieurs autres marques, a annoncé des dépenses d’environ 22 milliards d’euros, en grande partie liées à la réduction des ambitions dans le domaine des véhicules électriques et à la restructuration des capacités.
Les investisseurs n’ont pas hésité.
L’action a chuté d’environ 25% en une seule séance, ce qui constitue l’une des plus fortes baisses quotidiennes de l’histoire de la société depuis la fusion qui a donné naissance au groupe.
En clair, l’entreprise a reconnu qu’elle avait construit pour un avenir qui ne s’est pas produit comme prévu.
Et il est loin d’être le seul. Dans l’ensemble du secteur, les dépréciations cumulées liées à une surestimation de la demande de véhicules électriques s’élèvent à plusieurs dizaines de milliards d’euros dans le monde. Ce qui apparaît soudainement, c’est l’enregistrement comptable de tensions accumulées depuis des années.
Si tout le monde charge le bateau en même temps
Ce qui est frappant, ce n’est pas seulement l’importance de ces coûts, mais aussi leur simultanéité. C’est presque comme si les fabricants avaient décidé ensemble de surcharger le bateau de mauvaises nouvelles au cours de la même saison. Il n’y a pas de concertation. Seulement des conditions communes.
La pression réglementaire s’est intensifiée sur tous les principaux marchés à peu près au même moment. Parallèlement, les capitaux étaient abondants. Les prévisions tablaient sur un déploiement rapide. Alors que l’inflation augmentait, que l’infrastructure était à la traîne, que les subventions se déplaçaient et que les consommateurs hésitaient, les bilans ont été ajustés simultanément.
La comptabilité n’est pas synchronisée dès le départ. Elle est synchronisée lorsque des hypothèses échouent simultanément. Les marchés n’interprètent pas les déceptions collectives de la même manière que les échecs isolés. Si une entreprise déçoit, cela indique une mauvaise gestion. Si toutes les entreprises déçoivent, cela indique des erreurs de jugement structurelles.
Une leçon pour les actionnaires qui ne plaît à personne
Pensez aux actionnaires de Stellantis. En une seule séance, environ un quart de la valeur de l’entreprise s’est évaporé. Mais la compassion ne doit pas masquer la responsabilité.
Lorsque vous achetez des actions, vous n’achetez pas un produit d’épargne. Vous souscrivez à une stratégie.
La direction s’était clairement exprimée sur les plans d’électrification, les engagements de capitaux et les calendriers. Les investisseurs ont décidé de croire en cette vision, ou du moins de croire que les marchés allaient la récompenser.
Cette conviction n’est pas de la responsabilité du PDG. Elle est de la responsabilité des actionnaires.
La détention d’actions nécessite des devoirs. La stratégie est-elle économiquement viable ? Les hypothèses sont-elles réalistes ? Les concurrents confirment-ils ou infirment-ils la présentation ? Les indicateurs avancés s’améliorent-ils ou se détériorent-ils ?
Dans ce cas, des signaux d’alerte étaient visibles.
Les constructeurs haut de gamme avaient déjà commencé à signaler des difficultés. Porsche a averti que la demande de véhicules électriques et les marges étaient plus faibles que prévu. Mercedes Benz a également revu ses perspectives à la baisse, soulignant que la transition serait plus lente et que les technologies hybrides resteraient nécessaires plus longtemps que prévu.
Les signaux d’alerte n’étaient pas subtils.
Les investisseurs qui les ont ignorés n’ont pas été surpris par des événements imprévisibles. Ils ont simplement préféré l’histoire aux données.
Le rôle du CEO et le rôle de l’investisseur
Les stratégies d’entreprise sont présentées comme des récits cohérents, car les marchés financiers exigent clarté et confiance.
Mais une présentation de stratégie n’est pas une garantie. C’est une proposition.
Le rôle du PDG est de formuler une vision, de mobiliser des ressources et de convaincre les parties prenantes que le plan sera couronné de succès. La persuasion fait partie du rôle de leader.
La tâche de l’investisseur est différente. Il doit décider s’il accepte cette vision ou s’il la vérifie de manière indépendante.
Après des pertes importantes, il est naturel de blâmer le management. Mais les changements de direction sont la conséquence de l’échec des stratégies et non un remède à la complaisance des investisseurs.
Si une stratégie s’avère erronée, les marchés réagissent, les conseils d’administration interviennent et les dirigeants doivent finalement partir. Le système fonctionne comme prévu. Le remplacement du messager ne change rien à la situation économique sous-jacente.
Les actionnaires sont des donneurs d’ordre qui ont délégué l’exécution tout en conservant le risque financier. Si la stratégie échoue, la perte est le prix à payer pour cette délégation.
Pourquoi la surprise est surprenante
Les réactions du public oscillent encore entre choc et indignation. Comment ont-ils pu se tromper à ce point ?
Mais le changement industriel s’effectue sur une longue période. Les plates-formes de véhicules, les usines de batteries, les chaînes d’approvisionnement et la conformité réglementaire ne peuvent pas être transformées à la vitesse des logiciels.
Rome ne s’est pas construite en un jour. De même, une base industrielle ne peut pas être reconstruite en un jour.
Les investissements qui sont aujourd’hui amortis ont été approuvés dans des conditions très différentes : des capitaux bon marché, des hypothèses énergétiques stables, des incitations généreuses et la conviction largement répandue que le déploiement serait rapide et linéaire.
La réalité suit rarement les prévisions linéaires. Les consommateurs restent attentifs aux prix. La croissance des infrastructures est inégale. Les facteurs géopolitiques interviennent. La concurrence s’intensifie.
La stratégie s’est heurtée à l’économie et au comportement humain.
Le benchmark Tesla que tout le monde oublie
Il existe également une mémoire sélective.
Tesla, qui est aujourd’hui considéré comme le gagnant inévitable de l’électrification, a mis environ dix-sept ans entre sa création en 2003 et son premier bénéfice annuel durable en 2020.
Dix-sept ans de consommation de capital, de crises de production, de problèmes de financement et de scepticisme.
Même l’entreprise de véhicules électriques la plus performante a dû faire preuve de patience, mesurée en décennies.
Il a toujours été ambitieux d’attendre des fabricants établis, encombrés par de vieilles usines, des conventions collectives, des réseaux de distributeurs et des obligations réglementaires, qu’ils se reconvertissent de manière rentable en quelques années.
La stratégie évolue à la vitesse du secteur
Différents secteurs travaillent sur des échelles de temps très différentes.
Le commerce de détail évolue rapidement. Les stocks achetés aujourd’hui doivent être vendus en quelques mois. Des entreprises comme Zara ont établi leur domination en réduisant le cycle de la conception à la vente à quelques semaines, ce qui leur permet de s’adapter rapidement à la demande.
L’industrie automobile évolue lentement. Le développement d’une nouvelle plate-forme peut prendre cinq ans ou plus. Les usines, les chaînes d’approvisionnement et les autorisations réglementaires engagent les décisions pour une décennie.
La stratégie de l’industrie lourde est une allocation de capital à long terme déguisée en planification de produits.
La réalité à plusieurs milliards de dollars de l’industrie technologique
La gueule de bois ne se limite pas aux constructeurs automobiles.
Les grandes entreprises technologiques annoncent des résultats solides, mais perdent néanmoins de la valeur sur le marché. Alphabet, Microsoft, Amazon et d’autres géants du cloud continuent de réaliser d’énormes bénéfices, mais les investisseurs s’inquiètent de l’ampleur des dépenses nécessaires à la construction de l’infrastructure d’intelligence artificielle.
Dans l’ensemble, les plus grandes entreprises technologiques ont perdu bien plus de 1 000 milliards de dollars de capitalisation boursière par rapport à leurs récents sommets, car les marchés réévaluent si les investissements massifs dans les centres de données, les puces et l’énergie produiront des rendements adéquats.
Il ne s’agit pas d’un effondrement des bénéfices. Il s’agit d’une réévaluation des attentes.
Les entreprises qui dominent aujourd’hui l’économie du logiciel sont évaluées dans la perspective d’un avenir où l’intelligence artificielle pourrait remodeler la tarification, la productivité et l’avantage concurrentiel. L’inquiétude n’est pas qu’elles soient faibles, mais que même elles ne puissent peut-être pas contrôler la prochaine phase de l’industrie.
Le paradoxe du succès
Les investisseurs craignent de plus en plus non pas la faiblesse actuelle, mais les bouleversements futurs.
Les fournisseurs de cloud dominent le paysage logiciel actuel, mais l’intelligence artificielle pourrait changer la donne économique, automatiser le travail à haute valeur ajoutée et comprimer les marges dans des secteurs entiers.
Les entreprises pourraient finir par fournir une infrastructure tout en perdant le contrôle des applications qui génèrent des bénéfices.
Le disrupteur de demain pourrait déjà être ancré dans les gagnants d’aujourd’hui.
Les marchés actualisent cette possibilité bien avant qu’elle n’apparaisse dans les comptes de résultats.
Un réétalonnage plus complet
Pris ensemble, le modèle devient clair.
Les constructeurs automobiles sont confrontés aux coûts des paris prématurés sur l’électrification. Les entreprises technologiques sont confrontées aux coûts d’investissements massifs dans l’IA. Le capital n’est plus gratuit. La géopolitique est instable. Les récits sont vérifiés par les chiffres.
Ce n’est pas de la panique. Il s’agit d’un réétalonnage.
Les illusions s’effondrent rarement progressivement. Elles se dissipent lorsqu’elles sont confrontées aux chiffres.
Ce que signifie réellement l’amortissement
Les dépréciations importantes ne sont pas simplement un signe d’échec. Elles sont l’aveu que les hypothèses précédentes étaient trop optimistes.
Les actifs d’un bilan représentent des attentes de flux de trésorerie futurs. Si ces attentes changent, la comptabilité impose des ajustements.
Les dépréciations de goodwill sont particulièrement révélatrices. Le goodwill est généré lorsque les entreprises paient pour des acquisitions plus que la valeur identifiable des actifs et paient donc effectivement pour les synergies et la croissance attendues.
Une dépréciation est une manière polie de dire que l’avenir ne s’est pas déroulé comme prévu.
L’optimisme est comptabilisé lors de l’acquisition. La réalité est comptabilisée plus tard.
Le printemps, saison des révélations
Oui, vendredi dernier, on se serait cru au printemps.
Mais pas à cause de la température.
Parce que la saison des résultats avait commencé à dégeler les récits des dernières années.
La lumière du soleil rend les gens optimistes. Les rapports financiers les rendent honnêtes.
Les chiffres publiés cette saison n’indiquent pas un effondrement. Ils signalent la fin d’une période où les changements technologiques étaient considérés comme rapides, linéaires et indolores.
Les mutations industrielles sont lentes. Les cycles du capital sont implacables. Le comportement des consommateurs est tenace. L’avenir refuse de se produire comme prévu.
Le printemps peut apporter des fleurs.
Mais il révèle aussi ce qui n’a pas résisté à l’hiver.
Eric Lefebvre
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