La plus grande entreprise jamais introduite en bourse est tombée en dessous de son propre cours et a refusé de « mettre les gaz » lorsqu’on le lui a demandé. Une recommandation télévisée a généré des bénéfices records pendant une semaine, avant de faire s’effondrer précisément cette action tant (très) vantée. Une réflexion sur ce qui se passe lorsqu’un marché, qui a payé pour l’avenir pendant deux ans, se voit finalement présenter la facture.
Depuis maintenant deux ans, ce marché s’apparente en réalité à un paiement anticipé. Aujourd’hui, les investisseurs ont déboursé de l’argent réel pour un avenir qui ne s’est pas encore concrétisé : une décennie de bénéfices, encaissés d’avance, un scénario mêlant robots, fusées et demande illimitée, évalué comme s’il avait déjà été réalisé et crédité sur leur compte. La semaine dernière, j’écrivais dans cette chronique que le marché avait commencé à sanctionner les bonnes nouvelles, et je qualifiais cela de symptôme. Cette semaine a apporté le diagnostic. L’avenir, à qui l’on a enfin présenté la facture, a commencé à en renvoyer certaines parties avec la mention « pas encore ». Et il n’y a pas, dans le monde de la finance, de spectacle plus instructif qu’une promesse à laquelle on demande poliment de tenir ses engagements.
Une fusée qui n’a pas voulu s’allumer
Commençons par là où cette année nous a menés tout au long de l’année. Le 12 juin, SpaceX est entrée en bourse à 135 dollars par action, a grimpé en flèche à près de 161 dollars dès le premier jour de cotation et a atteint, en l’espace de quelques jours, une valorisation de près de deux mille cinq cents milliards de dollars. Elle est ainsi devenue l’une des plus grandes entreprises jamais cotées en bourse. Il s’agissait littéralement d’une part de l’avenir : ce cours ne reposait pratiquement pas sur les bénéfices actuels de l’entreprise, mais presque entièrement sur ce qu’un investisseur espère gagner dès que les lancements de fusées seront devenus courants, que les satellites seront innombrables et que Mars sera une banlieue. Un mois plus tard, l’avenir a présenté sa première facture. L’action est tombée en dessous de son propre prix d’émission, s’échangeant d’abord à 131 dollars, puis à moins de 125 dollars. Ce faisant, une valeur de l’ordre d’un billion de dollars, une somme supérieure à la valeur totale de toutes les entreprises de la planète à l’exception d’une poignée d’entre elles, a tout simplement disparu. Et la semaine même où la première fusée devait décoller depuis l’introduction en bourse, les moteurs ne se sont pas allumés, le décollage a été automatiquement interrompu, et l’engin est resté immobilisé sur la rampe de lancement, incapable de réaliser précisément cette performance sur laquelle repose l’ensemble de la valorisation.
La parabole s’écrit plus ou moins d’elle-même, je vais donc m’en abstenir. On peut payer n’importe quel prix pour l’avenir, à une condition : que cet avenir se réalise à la date promise. Dès l’instant où il refuse ne serait-ce que de s’amorcer, le prix se rend compte qu’il ne reposait que sur du vent. Il y a encore un autre détail, et il n’est pas négligeable. Début août, une période de blocage arrive à échéance, et environ neuf cents millions d’actions détenues par des initiés pourront être vendues sur un marché qui est déjà en sueur. La seule acheteuse qui ne recule jamais, Cathie Wood, achète bien sûr lors des baisses de cours, car certains rituels sont immuables, ce qui est soit profondément rassurant, soit exactement le contraire, selon la part de votre propre argent qui se trouve dans la cagnotte.
L’ascension fulgurante et l’effondrement
SpaceX n’est que l’exemple le plus spectaculaire d’un schéma qui se répète tout au long de cette année spéculative, exactement le même arc de cercle qui se dessine sans cesse dans des tonalités différentes. Appelons cela le « Pop and the Fizzle » : une montée fulgurante, une chute vertigineuse. Fin juin, une chaîne de hamburgers en perte de vitesse, Wendy’s, a été sacrée « mème du moment » par la communauté en ligne. Cela s’est produit à la suite d’un slogan publié sur Reddit et d’une rumeur selon laquelle un militant se tiendrait à sa porte. Le mème a connu un essor fulgurant avant de perdre de son élan, avant même d’avoir pu retrouver son niveau record de mai.
Au printemps, une entreprise spécialisée dans la géothermie, Fervo, forte des deux mots magiques « intelligence artificielle » et du terme encore plus enchanteur « centre de données », a vu sa valeur augmenter d’environ un tiers dès son premier jour en bourse, avant de reculer discrètement depuis lors. Le mème, le nouveau venu à la mode, la valeur sûre de demain valant des billions de dollars : toute forme d’enthousiasme a été gonflée à partir de la même mèche, puis relâchée avec le même petit sifflement excusant. La foule a réappris à gonfler un ballon, oubliant une fois de plus qu’un ballon est composé presque exclusivement d’air.
Enregistrements renvoyés à l’expéditeur
Si l’on ne tenait compte que des cas de fraude et des estimations fantaisistes, on pourrait parler d’un redressement. Ce qui mérite votre attention cette semaine, c’est que l’original a lui aussi été renvoyé. Taiwan Semiconductor, la fonderie de semi-conducteurs qui produit des puces pour pratiquement tous les fabricants de renom, a annoncé un trimestre que l’on ne peut qualifier que d’exceptionnel : Le bénéfice net a bondi de soixante-dix-sept pour cent en trois mois pour atteindre environ vingt-deux milliards de dollars, avec une marge brute supérieure à soixante-sept pour cent, un chiffre qui ferait rêver même une société de logiciels, sans parler d’une entreprise qui coule du béton et grave du silicium, un plan d’investissement revu à la hausse pour l’année, cent milliards de dollars supplémentaires promis à l’Arizona, ainsi que la promesse que le prochain trimestre serait encore meilleur.
Le marché a réagi à cette annonce par une baisse du cours d’environ 5 %. Le soir même, Netflix a annoncé une hausse de son chiffre d’affaires d’environ 13 %, des bénéfices en progression, une division publicitaire qui prend enfin son envol, et des résultats financiers auxquels même le critique le plus acerbe n’aurait guère rien à reprocher. En récompense, la société a vu son cours chuter de près de 10 % et atteindre son plus bas niveau sur 52 semaines, tout cela à cause du seul « péché » d’avoir publié des prévisions qui étaient simplement bonnes, sans être pour autant exceptionnelles. La règle qui régit désormais ce marché doit être énoncée sans les euphémismes habituels : l’excellence est devenue un ticket d’entrée, et non plus une récompense. Si l’on ne propose que l’excellence, on est traité comme si l’on avait tacitement échoué.
Cette semaine a même donné lieu à une anecdote qui illustre parfaitement cette règle. Le plus célèbre conseiller boursier de la télévision américaine a profité de son temps d’antenne pour vanter les mérites d’International Business Machines, la vénérable IBM, et orienter le public dans cette direction. Le lendemain, le titre a chuté d’environ vingt-cinq pour cent, enregistrant la pire perte journalière de son histoire boursière centenaire, écrasé par un sombre avertissement sur les résultats. Il existe un vieux rituel sur les parquets boursiers, le « conseil inverse » : quoi que vous recommande d’acheter l’homme le plus bruyant à l’écran, vous vendez, et c’est ainsi que vous mettez la plupart des professionnels dans l’embarras. Je ne mentionne pas cela pour me moquer d’un prévisionniste qui s’est trompé (ce qui arrive à tout prévisionniste de temps à autre), mais parce que derrière cette boutade se cache une véritable loi. Lorsqu’une recommandation d’achat est criée à la télévision, tous ceux qui ont jamais souhaité détenir cette action l’ont déjà acquise. Le marché est saturé, le dernier acheteur est là, et les applaudissements ne marquent pas le début, mais la fin. L’enthousiasme affiché à grands cris est un signal de vente déguisé en costume chic.
La moyenne masque les résultats de l’autopsie
Rien de tout cela ne transparaîtrait à la lecture de l’indice, et c’est précisément là où réside tout l’enjeu. Vu de loin, le marché américain semble calme : huit des onze secteurs du S&P 500 ont progressé au cours de la semaine, la version pondérée de manière égale, dans laquelle une banque compte autant qu’un fabricant de puces électroniques, a effectivement gagné du terrain, les valeurs financières ont enchaîné les records, et l’indice de référence n’était qu’à un cheveu de son plus haut historique. Mais un indice est une moyenne, et une moyenne est un moyen merveilleusement astucieux de dissimuler l’un ou l’autre cadavre. Si l’on soulève le voile, le tableau change. L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie, le « coup de l’année » censé nous emmener tous sur Mars, a basculé dans un véritable marché baissier et se situe désormais à environ un cinquième en dessous du plus haut historique qu’il avait atteint le 22 juin. Le secteur des puces mémoire a connu une évolution qui va bien au-delà du terme poli de « correction » : Micron se situe à environ 30 % en dessous de ce sommet, SK Hynix est en tête de la vague de ventes, et à Tokyo, le fabricant de puces mémoire Kioxia a perdu près de la moitié de sa valeur en l’espace d’un mois seulement. Ce n’est pas un marché qui baisse. C’est un marché qui procède à un triage, qui fait rouler un patient dans la salle de bal tandis qu’un autre est discrètement débranché des appareils.
Deux chiffres, qui n’ont fait l’objet d’aucun titre de presse, illustrent l’énorme pression qui pèse sur ce triage. L’écart entre les fortes fluctuations des cours de certaines actions et le calme de l’indice vient d’atteindre son plus haut niveau jamais enregistré, et l’indicateur de cette dispersion se situe à son plus haut niveau depuis le printemps 2020, lorsque le monde s’est brièvement arrêté. Pendant ce temps, le panier qui reflète le trading de momentum du marché – les valeurs favorites du troupeau – s’est effondré à une vitesse que l’on n’avait plus observée depuis une année que les vieux briscards de chaque bureau préfèrent ne pas évoquer à voix haute : cette année du tournant du siècle, où un autre groupe d’entreprises, qui prétendait avoir réécrit les règles, s’était rendu compte que ce n’était finalement pas le cas. En apparence, le calme règne. Un étage plus bas, un mot rime avec une saison dont personne ne veut entendre parler.
Lorsque le client se protège contre le vendeur
Si vous souhaitez connaître le détail qui m’a poussé à poser ma tasse de café, le voici : CoreWeave, l’un des plus grands acheteurs mondiaux de puces mémoire et figure emblématique de l’essor du secteur de l’intelligence artificielle, envisagerait, selon certaines informations, de recourir à des produits dérivés, des options de vente et autres instruments similaires afin de se prémunir contre une chute des prix de la mémoire. Une option de vente – pour tous ceux qui, heureusement, n’ont encore jamais eu l’occasion d’utiliser ce terme – n’est rien de plus exotique qu’une police d’assurance : on paie aujourd’hui une petite somme pour avoir le droit de vendre un peu plus tard à un prix fixé dès maintenant, de manière à être couvert au cas où le marché déraillerait. Tout comme une assurance incendie ne verse une indemnité que si la maison brûle réellement. Imaginez donc la scène. L’homme qui a commandé le plus de champagne dans la salle souscrit en même temps, discrètement, une assurance contre la chute des prix du champagne. Ce n’est pas le comportement de quelqu’un qui pense que la fête n’en est qu’à ses débuts. C’est un pari, placé discrètement et à l’avance, selon lequel le boom qu’il incarne est plus proche de sa fin que de son milieu.
Derrière ce geste se cache le calcul que le secteur préférerait que l’on ne fasse pas. Les plus grands investisseurs dans le domaine de l’intelligence artificielle sont en passe de gaspiller cette année bien plus de 700 milliards de dollars, et le budget gonflé de Taiwan Semiconductor en est le symptôme, et non l’exception. Les usines tournent 24 heures sur 24, et la demande ne fait – pour l’instant – aucun doute. La question, la seule qui compte en fin de compte, est de savoir qui tirera profit de tout cela : du béton, du câblage et des serveurs bourrés de puces qui seront obsolètes d’ici quelques mois et qui coûteront une fortune pendant leur durée de vie. Un boom dans lequel les fournisseurs enregistrent des bénéfices records tandis que les acheteurs se prémunissent contre leurs propres acquisitions n’est pas une situation stable. C’est un jeu de « chaises musicales » où tout le monde a les yeux rivés sur les mains du pianiste.
Il y a une coupure de courant
Au-dessus de tout cela plane le changement dont cette chronique a fait valoir qu’il était plus important que n’importe quel résultat financier. Les prix à la consommation et à la production ont tous deux affiché une baisse modérée cette semaine, et pendant quarante-huit heures, le marché s’est laissé aller à l’espoir que la pression s’atténuerait. Puis Lorie Logan, présidente de la Banque fédérale de réserve de Dallas et membre disposant du droit de vote cette année, a pris la parole et a déclaré que des taux d’intérêt légèrement plus élevés permettraient de mieux équilibrer les risques, et, le jour même, le marché est passé de la question de savoir quand la Fed baisserait ses taux à celle de l’anticipation d’une hausse des taux avant même le mois de décembre. Lisez cela lentement, car toute la logique du système tient en une seule phrase. Le filet de sécurité dont toute une génération d’investisseurs pensait qu’il était tendu en permanence au-dessus d’eux, cette conviction que toute baisse importante des cours boursiers entraînerait un assouplissement monétaire pour l’amortir, a été démantelé et mis de côté sans grand bruit. Sur la «planète de la finance», la force qui joue le rôle de la gravité est le coût de l’argent, et cette force ne faiblit pas ; elle tourne à plein régime.
On peut le constater dans les recoins les moins médiatisés : le yen a chuté à environ 162 pour un dollar, un plus bas qu’il n’avait plus atteint depuis quatre décennies, et l’or vient de connaître sa pire semaine depuis des mois, malgré une guerre ouverte dans le Golfe, car des taux d’intérêt élevés qui perdurent sont tout simplement un poison pour tout ce qui ne rapporte pas d’intérêts, guerre ou pas.
La guerre que nous avons décidé de ne pas remarquer
Car la guerre fait toujours rage, même si l’on ne s’en douterait guère en regardant les écrans. Cette semaine, les États-Unis ont lancé leur sixième vague d’attaques consécutives contre l’Iran ; le détroit d’Ormuz est pratiquement bloqué, et le trafic maritime dans ce détroit s’est effondré. Environ un cinquième du pétrole mondial transite par ce détroit, et le Brent a, comme on pouvait s’y attendre, enregistré cette semaine une hausse à deux chiffres, tandis que le pétrole brut a atteint des niveaux qu’il n’avait plus connus depuis le printemps, et l’indice de la peur du marché, le VIX, est resté tout ce temps en deçà de sa propre moyenne à long terme, comme si le fait qu’un cinquième du pétrole mondial se trouvait bloqué derrière une porte fermée n’était qu’une information moyennement intéressante en page neuf. Le mot « guerre » a été si souvent brandi devant le marché cette année qu’il le perçoit désormais comme on écoute le bulletin de circulation : une information, prise en compte, puis oubliée.
Il existe une variante plus froide de cette indifférence, et elle mérite d’être nommée, car je soupçonne qu’elle est la véritable. Le marché part du principe que la guerre sera réglée, car il estime que la politique l’exigera. Le prochain événement majeur du calendrier américain est celui des élections de mi-mandat en novembre, et un gouvernement qui souhaite conserver sa majorité a besoin d’un prix de l’essence abordable à la pompe et d’un succès en matière de politique étrangère qu’il pourra mettre en avant, tandis que Téhéran, de son côté, exige la restitution des fonds gelés en son nom. Le pari, tacitement intégré dans les cours boursiers, est que ces deux intérêts se rejoindront quelque part à mi-chemin et aboutiront à un accord avant même le début de l’automne. Peut-être en sera-t-il ainsi : les paris sur une désescalade se sont généralement avérés payants par le passé. Mais un cinquième des réserves mondiales de pétrole, bloquées derrière un détroit fermé, ne se plie pas à un calendrier électoral, et l’hypothèse réconfortante selon laquelle les grandes puissances font toujours marche arrière sur commande – de manière opportune, juste avant une élection – est précisément le genre d’histoire bien ficelée à laquelle cette chronique se méfie. Un marché qui intègre la certitude d’une guerre en tient généralement compte en fonction de la dernière guerre.
L’addition et le serveur
Permettez-moi donc de résumer cette semaine en un seul reçu. La plus grande promesse jamais lancée a chuté en dessous de son propre cours, puis a refusé de démarrer ses moteurs. Les mèmes et les nouvelles introductions en bourse très en vue se sont essoufflés les uns après les autres. Même les succès authentiques, battant tous les records, ont été renvoyés à l’expéditeur, jugés pas assez miraculeux. Un commentateur télévisé très en vue a fait exploser le cours des actions auxquelles il a touché. Le filet de sécurité sous l’ensemble de la structure a été discrètement retiré. Les personnes qui misent sur ce boom ont commencé à se couvrir, et une guerre qui a paralysé un cinquième de l’approvisionnement mondial en pétrole est reléguée au rang de bruit de fond. Au-delà de tout cela, les indicateurs qui mesurent l’écart entre le visage impassible du marché et son corps fiévreux affichent des valeurs plus élevées que jamais, ce qui constitue l’aveu même du marché qu’il lui en coûte de grands efforts pour maintenir ce calme.
Je ne citerai pas la date à laquelle la facture devra être réglée dans son intégralité, car le cimetière de cette affaire regorge de personnes qui se sont lancées très tôt et à qui l’on a répondu, en récompense de leurs efforts, qu’elles s’étaient trompées. Mais les factures sont manifestement déjà arrivées ; la plus importante à l’horizon est datée de novembre, et la température dans la pièce augmente désormais d’une manière que l’on peut mesurer, plutôt que simplement ressentir. Cette semaine, la prudence n’est pas synonyme de peur. Cela signifie simplement lire l’addition alors que le reste des convives admire encore le menu, et remarquer avant les autres que le serveur se tient derrière vous depuis un certain temps déjà. Comme on dit si bien, il commence à faire chaud ici.
Eric Lefebvre
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