{"id":31894,"date":"2026-10-20T04:00:00","date_gmt":"2026-10-20T02:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/?p=31894"},"modified":"2026-10-19T08:54:04","modified_gmt":"2026-10-19T06:54:04","slug":"comment-jai-appris-ne-plus-inquieter-effet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/comment-jai-appris-ne-plus-inquieter-effet\/","title":{"rendered":"Comment j’ai appris \u00e0 ne plus m’inqui\u00e9ter et \u00e0 aimer l’effet de levier"},"content":{"rendered":"
Suggestion de film d'Eric Lefebvre : la satire cinglante de Stanley Kubrick, \u00ab Docteur Folamour \u00bb.<\/span><\/div>\n\n

Une semaine marqu\u00e9e par de l\u00e9g\u00e8res fissures, une rumeur qui, venue presque de nulle part, a fait bouger des milliards, et la machine apocalyptique que le march\u00e9 a construite \u00e0 partir de la th\u00e9orie des jeux. L’Asie a explos\u00e9. L’indice de la peur, lui, n’a pas suivi. Si vous n’avez pas revu \u00ab Docteur Folamour \u00bb ces derniers temps, regardez-le \u00e0 nouveau le week-end prochain. Il est plus court qu’un briefing de march\u00e9 et, en ce moment, plus pertinent.<\/strong><\/p>\n\n

Dr Folamour<\/a> n’a jamais exist\u00e9, ce qui est dommage, car c’\u00e9tait l’homme le plus honn\u00eate de la pi\u00e8ce. Le fauteuil roulant et le bras incontr\u00f4lable \u00e9taient l’\u0153uvre de Peter Sellers et de Stanley Kubrick, mais l’esprit qui se cachait derri\u00e8re le masque \u00e9tait constitu\u00e9 d’hommes tout \u00e0 fait r\u00e9els. L’un d’entre eux \u00e9tait John von Neumann<\/a>, qui a invent\u00e9 la th\u00e9orie des jeux \u2013 cette branche des math\u00e9matiques qui \u00e9tudie le comportement des individus rationnels lorsque leur sort d\u00e9pend des actions de tous les autres \u2013 et qui a ensuite si\u00e9g\u00e9 au sein des instances charg\u00e9es d\u2019\u00e9laborer la strat\u00e9gie nucl\u00e9aire am\u00e9ricaine. L\u2019autre \u00e9tait Herman Kahn,<\/a> le strat\u00e8ge chez RAND<\/a>, qui a appris \u00e0 toute une g\u00e9n\u00e9ration \u00e0 imaginer l\u2019inimaginable, et qui a fourni au film sa machine apocalyptique. Kubrick les a fusionn\u00e9s en un seul personnage, et l\u2019humour du film est celui de cette semaine. Une machine compos\u00e9e exclusivement d\u2019\u00e9tapes rationnelles peut produire un r\u00e9sultat totalement insens\u00e9, et comme chaque \u00e9tape \u00e9tait raisonnable, personne n\u2019est en mesure de l\u2019arr\u00eater. Le film a soixante ans. Il n\u2019est pas d\u00e9pass\u00e9. Si tant est qu\u2019il y ait un changement, c\u2019est le march\u00e9 qui l\u2019a rattrap\u00e9.<\/p>\n\n

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Je mentionne ce cher docteur parce que cette semaine, il fallait plut\u00f4t r\u00e9fl\u00e9chir aux jeux qu\u2019aux prix. Un jeu, au sens de von Neumann, est toute situation dans laquelle le meilleur coup d\u2019un joueur d\u00e9pend des coups de tous les autres. Sa conclusion inqui\u00e9tante \u00e9tait qu\u2019un groupe de joueurs agissant chacun de mani\u00e8re rationnelle pouvait, collectivement, se pr\u00e9cipiter dans le vide, chacun ayant raison \u00e0 chaque \u00e9tape. Le march\u00e9 est le plus grand jeu non coop\u00e9ratif jamais jou\u00e9, et cette semaine, on a pu observer pendant plusieurs jours comment l\u2019\u00e9quilibre commen\u00e7ait \u00e0 vaciller.<\/p>\n\n

Les premi\u00e8res lignes de d\u00e9fense<\/strong><\/h6>\n\n

Comme c’est souvent le cas dans ce genre de situation, les premi\u00e8re fissures sont apparues au niveau du point le plus faible. CoreWeave<\/a> C’est ce que l’on appelle dans le secteur le \u00ab n\u00e9ocloud \u00bb : une entreprise qui construit, gr\u00e2ce \u00e0 des capitaux ext\u00e9rieurs, des centres de donn\u00e9es d\u00e9di\u00e9s \u00e0 l’intelligence artificielle et qui loue leur puissance de calcul. Ses dettes sont class\u00e9es dans la cat\u00e9gorie \u00ab junk \u00bb. Cette semaine, ses obligations sont pass\u00e9es sous la barre des quatre-vingts centimes par dollar, le rendement de l\u2019une d\u2019entre elles a grimp\u00e9 au-del\u00e0 de seize pour cent, et le co\u00fbt de la couverture de la dette contre un d\u00e9faut de paiement a d\u00e9pass\u00e9 les mille points de base \u2013 un record. Les actions ont chut\u00e9 d\u2019environ seize pour cent en une seule journ\u00e9e de cotation. Le directeur g\u00e9n\u00e9ral a qualifi\u00e9 cette r\u00e9action d\u2019irrationnelle. Il est r\u00e9v\u00e9lateur que le fondateur de Nvidia se soit vu contraint de d\u00e9clarer publiquement que CoreWeave \u00e9tait sur une pente ascendante et n\u2019avait pas besoin d\u2019\u00eatre sauv\u00e9e, tandis qu\u2019Elon Musk a r\u00e9sum\u00e9 le cours de l\u2019obligation en un seul mot : \u00ab Oups \u00bb.<\/p>\n\n

Un mot sur cette expression, \u00ab class\u00e9 comme titre de mauvaise qualit\u00e9 \u00bb, car le secteur pr\u00e9f\u00e9rerait de loin que l\u2019on ne s\u2019y attarde pas. \u00ab Ramsch \u00bb est le terme honn\u00eate. Le terme poli utilis\u00e9 dans la publicit\u00e9 est \u00ab High Yield \u00bb, ce qui est \u00e0 une obligation \u00ab Ramsch \u00bb ce que \u00ab d\u2019occasion \u00bb est \u00e0 une voiture d\u2019occasion : la m\u00eame chose, mais dans une chemise propre. Une obligation est class\u00e9e \u00ab junk \u00bb lorsque les agences de notation ne sont plus convaincues que l\u2019\u00e9metteur la remboursera, ce qui explique pourquoi les pr\u00eateurs exigent un coupon plus \u00e9lev\u00e9 \u00e0 titre de prime de risque. La mention \u00ab investment grade \u00bb signifie qu\u2019elles estiment que l\u2019\u00e9metteur est solvable. \u00ab Junk \u00bb signifie qu\u2019elles n\u2019en sont pas certaines. Et un rendement de quinze pour cent \u2013 ce qui correspond actuellement \u00e0 CoreWeave \u2013 signifie que le march\u00e9 a cess\u00e9 d\u2019attendre les agences de notation et a commenc\u00e9, discr\u00e8tement et avec une certaine g\u00eane, \u00e0 anticiper la faillite.<\/p>\n\n

Ce nom rec\u00e8le une plaisanterie, et cela vaut la peine d\u2019y r\u00e9fl\u00e9chir un instant, car il r\u00e9sume toute l\u2019histoire. CoreWeave n\u2019a pas fait ses d\u00e9buts dans le domaine de l\u2019intelligence artificielle. L\u2019entreprise a \u00e9t\u00e9 fond\u00e9e en 2017 sous le nom d\u2019\u00abAtlantic Crypto\u00bb, une soci\u00e9t\u00e9 de minage de cryptomonnaies qui exploitait des rang\u00e9es enti\u00e8res de cartes graphiques pour miner de l\u2019Ethereum. Lorsque les cours des cryptomonnaies se sont effondr\u00e9s, les fondateurs ont pris conscience que leur v\u00e9ritable actif r\u00e9sidait dans la montagne de puces elle-m\u00eame \u2013 dont une grande partie avait \u00e9t\u00e9 achet\u00e9e \u00e0 bas prix \u00e0 d\u2019autres mineurs ayant fait faillite \u2013, et que ces puces avaient plus de valeur si l\u2019on louait leur puissance de calcul plut\u00f4t que de s\u2019en servir pour miner des cryptomonnaies. Ils ont donc chang\u00e9 l\u2019enseigne au-dessus de la porte. L\u2019entreprise, qui est aujourd\u2019hui \u00e0 l\u2019origine du plus grand boom de toute une g\u00e9n\u00e9ration, est un mineur de cryptomonnaies sous une nouvelle forme, et son nom d\u00e9crit \u2013 si l\u2019on y pr\u00eate bien attention \u2013 exactement sa m\u00e9thode. Elle tisse. Ce qu\u2019elle a tiss\u00e9 ces deux derni\u00e8res ann\u00e9es, ce sont des dettes.<\/p>\n\n

Dans le cas d\u2019une entreprise comme celle-ci, il ne faut pas surveiller le cours de l\u2019action, mais le co\u00fbt de son endettement, car le rendement obligataire fait office de barom\u00e8tre. Il mesure, en un seul chiffre, la probabilit\u00e9 que les pr\u00eateurs estiment d\u2019\u00eatre rembours\u00e9s. CoreWeave a vendu en juin dernier une tranche d\u2019obligations \u00e0 environ 9 %, ce qui constituait d\u00e9j\u00e0 un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9 et sp\u00e9culatif pour une entreprise qui vend l\u2019avenir. Cette semaine, le march\u00e9 n\u2019accepterait ce m\u00eame titre qu\u2019\u00e0 un rendement de pr\u00e8s de seize pour cent ; les obligations \u00e9taient tomb\u00e9es sous la barre des quatre-vingts cents par dollar, et le co\u00fbt de leur couverture contre un d\u00e9faut avait d\u00e9pass\u00e9 mille points de base \u2013 un niveau que S&P qualifie elle-m\u00eame de \u00ab d\u00e9tresse \u00bb. Tout analyste de cr\u00e9dit a en t\u00eate une \u00e9chelle approximative. \u00c0 environ 6 %, une entreprise en croissance s\u2019en sort encore. \u00c0 partir de 8 %, la situation devient pr\u00e9caire. Lorsque les taux atteignent des valeurs \u00e0 deux chiffres, on ne parle plus de refinancement, mais de restructuration. \u00c0 15 %, le march\u00e9 indique \u2013 pour le dire tr\u00e8s poliment \u2013 qu\u2019il ne s\u2019attend pas \u00e0 \u00eatre int\u00e9gralement rembours\u00e9.<\/p>\n\n

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Rendements annuels approximatifs des obligations d’entreprise. Les seuils applicables aux obligations \u00ab investment grade \u00bb et aux obligations \u00ab junk \u00bb sont donn\u00e9s \u00e0 titre indicatif ; un rendement avoisinant les 15 % indique que le march\u00e9 anticipe un d\u00e9faut de paiement.<\/em><\/p>\n\n

Et c’est l\u00e0 que se cache un indice au sein m\u00eame de l’indice. Alors que les d\u00e9partements obligataires de CoreWeave int\u00e9graient tacitement dans leurs cours le risque de d\u00e9faillance, les passionn\u00e9s d’actions continuaient d’acheter ces titres, en premier lieu Cathie Wood<\/a> \u2013 une gestionnaire de fonds qui, \u00e0 l\u2019inverse, est si fiable que les salles de march\u00e9 la consid\u00e8rent comme leur Jim Cramer : quoi qu\u2019elle ach\u00e8te, on vend. Le raisonnement qui sous-tend cette cruaut\u00e9 est simple. Ceux qui pr\u00eatent de l\u2019argent \u00e0 CoreWeave et ceux qui ach\u00e8tent ses actions ne peuvent pas avoir tous les deux raison, et seul l\u2019un des deux groupes dispose d\u2019un avocat et d\u2019un droit sur les actifs. Le march\u00e9 obligataire est l\u2019adulte dans la pi\u00e8ce, et cette semaine, cet adulte a saisi la poign\u00e9e de la porte.<\/p>\n\n

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Prenons un instant pour r\u00e9fl\u00e9chir \u00e0 la raison pour laquelle Nvidia a d\u00fb prendre la parole. Nvidia vend les puces, et Nvidia investit \u00e9galement dans plusieurs des entreprises qui empruntent de l\u2019argent pour acheter ces puces. Le croupier parie discr\u00e8tement sur certains des joueurs de sa propre table. C\u2019est une situation id\u00e9ale tant que la partie est gagn\u00e9e, car chaque puce vendue justifie le prochain cr\u00e9dit, et chaque cr\u00e9dit finance la puce suivante. La situation est tout autre lorsque les joueurs faibles commencent \u00e0 vaciller, car le croupier se retrouve alors impliqu\u00e9 dans leurs dettes. Autour de CoreWeave s\u2019\u00e9tendent les autres avant-postes de cette m\u00eame forteresse. Les petits \u00ab Neoclouds \u00bb. Les d\u00e9veloppeurs de mod\u00e8les eux-m\u00eames, dont l\u2019un a annonc\u00e9 au monde entier le mois dernier que son chiffre d\u2019affaires annualis\u00e9 s\u2019\u00e9levait \u00e0 cinquante milliards de dollars, apr\u00e8s avoir laiss\u00e9 entendre peu avant qu\u2019il s\u2019\u00e9levait \u00e0 soixante-dix milliards, bien que personne ne puisse dire exactement ce que signifie r\u00e9ellement \u00ab annualis\u00e9 \u00bb. Ce sont les premi\u00e8res lignes de d\u00e9fense. Si elles tombent, la vague atteindra le donjon.<\/p>\n\n

Et au c\u0153ur de la tour principale se trouve Oracle, ce qui constitue le cas le plus inqui\u00e9tant, car Oracle n\u2019est pas un mineur de cryptomonnaies reconverti, mais une entreprise vieille de plus de quarante ans qui g\u00e9n\u00e8re r\u00e9ellement des b\u00e9n\u00e9fices. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment ce qui rend cette semaine si d\u00e9cevante. Pour financer sa part de l\u2019expansion, la dette comptabilis\u00e9e d\u2019Oracle a pratiquement doubl\u00e9, pour atteindre environ 125 milliards de dollars. Ses d\u00e9penses d\u2019investissement absorbent d\u00e9sormais plus de quatre cinqui\u00e8mes de son chiffre d\u2019affaires, son flux de tr\u00e9sorerie disponible est tomb\u00e9 en forte baisse, et S&P a abaiss\u00e9 sa notation au niveau le plus bas de la cat\u00e9gorie \u00ab investment grade \u00bb \u2013 un cran au-dessus de la cat\u00e9gorie \u00ab junk \u00bb \u2013, tandis que les autres agences laissent entrevoir des perspectives encore plus sombres. Mais le chiffre qui m\u00e9rite d\u2019\u00eatre examin\u00e9 de plus pr\u00e8s est celui qu\u2019Oracle omet compl\u00e8tement de faire figurer dans son bilan. Cach\u00e9 dans les notes de bas de page de ses \u00e9tats financiers se trouve un quart de billion de dollars suppl\u00e9mentaire \u2013 soit environ 248 milliards de dollars \u2013 correspondant \u00e0 des contrats de location de centres de donn\u00e9es qui n\u2019apparaissent nulle part dans le bilan lui-m\u00eame ; il y a dix-huit mois encore, ce montant n\u2019\u00e9tait que de 23 milliards de dollars. Les dur\u00e9es de ces contrats vont de quinze \u00e0 dix-neuf ans. Les clients qui louent cette capacit\u00e9 se sont pour la plupart engag\u00e9s pour cinq ans, et environ la moiti\u00e9 du carnet de commandes tant vant\u00e9 d\u2019Oracle repose sur un seul d\u2019entre eux : OpenAI, une entreprise qui ne r\u00e9alise encore aucun b\u00e9n\u00e9fice. L\u2019ampleur r\u00e9elle de cette prise de risque se pr\u00e9sente donc comme suit : Oracle s\u2019engage \u00e0 verser pendant dix-neuf ans des loyers au titre de contrats d\u2019une dur\u00e9e de cinq ans afin de servir un client qui est lui-m\u00eame un gouffre financier, et l\u2019entreprise consigne la majeure partie de cet engagement dans les notes annexes et non dans le corps du bilan. Un commentateur a utilis\u00e9 cette semaine le mot \u00abEnron<\/a>\u00bb. C’est un peu fort, et on peut le dire \u00e0 juste titre, car Oracle vend de v\u00e9ritables logiciels \u00e0 de v\u00e9ritables clients et r\u00e9alise de v\u00e9ritables b\u00e9n\u00e9fices, ce qu’Enron n’a jamais fait. Mais c\u2019est l\u2019\u00e9cho plus subtil qui compte, et c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment cela : l\u2019art de maintenir ce chiffre inqui\u00e9tant juste en dehors de la marge de la page, l\u00e0 o\u00f9 l\u2019\u0153il n\u2019est pas habitu\u00e9 \u00e0 se poser. Lorsque ce vieux nom solide, au c\u0153ur de la forteresse, se finance de la sorte, la question n\u2019est plus de savoir si la bordure fragile va c\u00e9der, mais dans quelle mesure cette forteresse a jamais \u00e9t\u00e9 aussi solide que le pr\u00e9tendait la brochure.<\/p>\n\n

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Oracle. La dette comptabilis\u00e9e, compar\u00e9e aux quelque 248 milliards de dollars de contrats de location de centres de donn\u00e9es d’une dur\u00e9e de 15 \u00e0 19 ans, qui ne figurent que dans l’annexe (10-Q, novembre 2025) \u2013 soit une augmentation d\u2019environ 23 milliards de dollars par rapport \u00e0 dix-huit mois auparavant. Le PIB de la Gr\u00e8ce sert de r\u00e9f\u00e9rence.<\/em><\/p>\n\n

La machine apocalyptique dont personne ne parle<\/strong><\/h6>\n\n

La machine apocalyptique de Kahn ob\u00e9issait \u00e0 une r\u00e8gle d\u2019airain. Elle n\u2019a d\u2019effet dissuasif que si tout le monde sait qu\u2019elle existe et sait qu\u2019elle se d\u00e9clenche automatiquement. La trag\u00e9die du film \u2013 cette partie qui fait encore rire le public avant de le plonger dans le silence \u2013 r\u00e9side dans le fait que les Russes construisent une telle machine et oublient de l\u2019annoncer, de sorte qu\u2019elle ne dissuade personne et se met simplement en marche. Le march\u00e9 s\u2019est construit sa propre version \u00e0 partir de l\u2019effet de levier, du financement des traders, des v\u00e9hicules hors bilan et du carry trade, et elle fonctionne de mani\u00e8re tout aussi automatique que Kahn l\u2019avait redout\u00e9, car les appels de marge et les ventes forc\u00e9es ne n\u00e9cessitent plus aucune d\u00e9cision humaine d\u00e8s lors que les garanties perdent de la valeur. La diff\u00e9rence, c\u2019est que cette machine est \u00e0 moiti\u00e9 secr\u00e8te. Son c\u00e2blage s\u2019\u00e9tend \u00e0 travers les failles silencieuses que les cha\u00eenes financi\u00e8res enjou\u00e9es ne mentionnent pas. Dans le film, le g\u00e9n\u00e9ral est fier de la machine. Sur le march\u00e9, le g\u00e9n\u00e9ral continue de nier qu\u2019elle ait \u00e9t\u00e9 mise en marche.<\/p>\n\n

Regardez d’o\u00f9 cela a r\u00e9ellement commenc\u00e9. En Asie, les d\u00e9g\u00e2ts ont \u00e9t\u00e9 consid\u00e9rables. La Bourse de S\u00e9oul a d\u00e9clench\u00e9 son \u00ab circuit breaker \u00bb \u2013 le m\u00e9canisme de suspension automatique des transactions qui interrompt les \u00e9changes lorsque les cours chutent trop rapidement \u2013 et a cl\u00f4tur\u00e9 en baisse d\u2019environ 7,5 %, voire pr\u00e8s de 9 % lors de cette journ\u00e9e d\u00e9cisive. Le march\u00e9 indon\u00e9sien a chut\u00e9 d\u2019environ 11 % \u2013 sa pire journ\u00e9e depuis les plus bas de 2020 \u2013, et cette journ\u00e9e avait un nom : MSCI a d\u00e9clar\u00e9 que ce march\u00e9 ne m\u00e9ritait plus le statut de march\u00e9 \u00e9mergent, ce qui est le genre de verdict bureaucratique qui laisse une salle vide. Tokyo a perdu plus de 4 %, Ta\u00efwan a \u00e9t\u00e9 durement secou\u00e9 et la Chine a continu\u00e9 de d\u00e9gringoler. Et pourtant : en Europe, Paris a progress\u00e9 d\u2019environ 2 % au cours de la semaine, tandis que Wall Street a cl\u00f4tur\u00e9 pratiquement inchang\u00e9. Dans un h\u00e9misph\u00e8re, la machine a explos\u00e9, tandis que dans l\u2019autre, on faisait la f\u00eate. Ce n\u2019est pas le calme. C\u2019est le d\u00e9lai avant que la d\u00e9flagration ne vous atteigne.<\/p>\n\n

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Asie : plus forte baisse journali\u00e8re de la semaine. Occident : \u00e9volution par rapport \u00e0 la semaine pr\u00e9c\u00e9dente. Les chiffres sont approximatifs.<\/em><\/p>\n\n

L’indicateur qui aurait d\u00fb tirer la sonnette d’alarme ne l’a pas fait. Le VIX, que tout le monde qualifie de \u00ab barom\u00e8tre de la peur \u00bb, est un simple chiffre calcul\u00e9 \u00e0 partir des prix que les investisseurs paient pour les options \u2013 celles-ci constituent essentiellement une assurance contre une baisse du march\u00e9. Lorsque les investisseurs restent sereins et n\u2019ach\u00e8tent que peu de couverture, il se situe dans la fourchette des dizaines basses. Lorsqu\u2019ils ont peur et cherchent \u00e0 se couvrir, le co\u00fbt de cette assurance grimpe en fl\u00e8che, et le VIX suit le mouvement. L\u2019\u00e9chelle approximative est facile \u00e0 retenir : en dessous de vingt, cela signifie la complaisance ; autour de trente, c\u2019est la peur r\u00e9elle ; \u00e0 partir de quarante, c\u2019est une v\u00e9ritable panique. Pour vous donner une id\u00e9e de la situation : il a cl\u00f4tur\u00e9 au-dessus de quatre-vingts lors de la faillite de Lehman en 2008, puis \u00e0 nouveau au plus bas de la pand\u00e9mie en 2020 ; il a atteint la mi-soixante lors de la panique li\u00e9e au yen en ao\u00fbt 2024 et se situait encore dans la quarantaine au printemps dernier, lorsque les droits de douane ont bri\u00e8vement sem\u00e9 la peur. Cette semaine, il a certes augment\u00e9, mais seulement jusqu\u2019\u00e0 environ vingt, partant d\u2019un niveau serein de seize la semaine pr\u00e9c\u00e9dente. Tout un continent a \u00e9t\u00e9 r\u00e9\u00e9valu\u00e9, et l\u2019indice de la peur n\u2019a pratiquement pas boug\u00e9. Ce n\u2019est pas rassurant. C\u2019est le signe d\u2019un stress qui n\u2019a pas encore trouv\u00e9 d\u2019instruments de mesure, car ce stress ne se situe pas au niveau des banques, qui ont fait \u00e9tat cette semaine d\u2019une qualit\u00e9 de cr\u00e9dit toujours stable et positive, mais au niveau des cr\u00e9dits aux particuliers et des dettes g\u00e9n\u00e9r\u00e9es par l\u2019intelligence artificielle, que les banques ne d\u00e9tiennent pas \u2013 et c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cette raison qu\u2019il est si difficile \u00e0 d\u00e9tecter.<\/p>\n\n

\"\"<\/figure>\n\n

Le VIX \u00e0 certains moments pr\u00e9cis. Les valeurs indiqu\u00e9es correspondent aux cours de cl\u00f4ture, \u00e0 l’exception du pic d’ao\u00fbt 2024, qui correspond \u00e0 un plus haut intrajournalier (le cours de cl\u00f4ture \u00e9tait plus proche de 38). La v\u00e9ritable panique commence lorsque l’indice atteint les valeurs dans les quarante ; cette semaine, il n’a atteint qu’une vingtaine.<\/em><\/p>\n\n

Deux indices qui trahissent le jeu<\/strong><\/h6>\n\n

Derri\u00e8re cette fa\u00e7ade sereine, deux \u00e9v\u00e9nements se sont produits cette semaine qui ne cadrent pas avec ce tableau idyllique, et tous deux ont plus de valeur que n\u2019importe quel cours de cl\u00f4ture d\u2019indice. Le premier concerne le march\u00e9 obligataire. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme ont baiss\u00e9 d\u2019environ dix points de base, et ce, la m\u00eame semaine o\u00f9 ont \u00e9t\u00e9 publi\u00e9s les chiffres d\u2019inflation les plus \u00e9lev\u00e9s de l\u2019ann\u00e9e. Les prix \u00e0 la production am\u00e9ricains ont augment\u00e9 de 1,3 % en un seul mois et de plus de 6 % en glissement annuel, principalement en raison des prix de l\u2019\u00e9nergie. Les prix \u00e0 la consommation ont progress\u00e9 de 0,6 % en glissement mensuel et affichent une hausse de 3,7 % en glissement annuel. Les prix \u00e0 l\u2019importation ont augment\u00e9 de plus de 8 % en glissement annuel, et les prix \u00e0 l\u2019exportation de plus de 11 %. Et ce, dans un contexte o\u00f9 une hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat est envisag\u00e9e le 28 octobre. Une baisse des rendements alors que l\u2019inflation s\u2019acc\u00e9l\u00e8re ne rel\u00e8ve pas d\u2019une \u00e9valuation m\u00fbrement r\u00e9fl\u00e9chie en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire. Il s\u2019agit d\u2019une fuite massive vers la seule issue de secours \u00e0 laquelle certains font encore confiance. Lorsque les capitaux affluent vers les obligations d\u2019\u00c9tat alors que l\u2019inflation fait rage et que des hausses des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat menacent, ce n\u2019est pas une pr\u00e9vision. C\u2019est de la panique.<\/p>\n\n

\"\"<\/figure>\n\n

\u00c9tats-Unis, en glissement annuel. Prix \u00e0 la production et \u00e0 la consommation selon les publications du BLS de septembre ; prix de gros tels qu’indiqu\u00e9s.<\/em><\/p>\n\n

Le deuxi\u00e8me signe est plus \u00e9trange et plus r\u00e9v\u00e9lateur. L\u2019or et l\u2019argent, les valeurs refuges classiques contre l\u2019inflation, figuraient parmi les plus mauvaises performances de la semaine \u2013 et ce, alors que les craintes inflationnistes atteignaient leur paroxysme cette ann\u00e9e. L\u2019argent s\u2019appr\u00eatait \u00e0 enregistrer une perte hebdomadaire d\u2019environ 6 %. La raison en est purement li\u00e9e \u00e0 la th\u00e9orie des jeux, dans sa forme la plus concr\u00e8te. Un acteur utilisant l\u2019effet de levier qui re\u00e7oit un appel de marge ne vend pas ce qu\u2019il aimerait vendre. Il vend ce qu\u2019il peut \u2013 c\u2019est-\u00e0-dire ce qui est liquide et encore rentable \u2013, et cette semaine, il s\u2019agissait des m\u00e9taux pr\u00e9cieux qu\u2019il d\u00e9tenait avec un b\u00e9n\u00e9fice consid\u00e9rable. On se procure des liquidit\u00e9s en vendant ses positions gagnantes, car les positions perdantes ne rapportent pas assez et on ne souhaite pas les r\u00e9aliser. Ainsi, lorsque la valeur refuge s\u2019effondre le plus fortement au c\u0153ur d\u2019une panique inflationniste, le march\u00e9 ne donne aucune pr\u00e9vision. Il r\u00e9agit \u00e0 un gestionnaire de marge, et la liquidit\u00e9 l\u2019emporte sur la logique \u00e0 chaque fois que celui-ci d\u00e9croche son t\u00e9l\u00e9phone.<\/p>\n\n

Une rumeur concernant neuf personnes \u00e0 Princeton<\/strong><\/h6>\n\n

Le moment le plus \u00ab strangelovien \u00bb de la semaine a toutefois \u00e9t\u00e9 une rumeur. En milieu de semaine, des rumeurs ont circul\u00e9 selon lesquelles un fonds sp\u00e9culatif sp\u00e9cialis\u00e9 dans l’intelligence artificielle, baptis\u00e9 VARA<\/a>, \u2013 neuf personnes travaillant dans un bureau \u00e0 Princeton, dans le New Jersey \u2013 aurait fait faillite. Les d\u00e9tails \u00e9taient sensationnels et pr\u00e9cis, comme c\u2019est toujours le cas avec les meilleures rumeurs. Seize mois apr\u00e8s sa cr\u00e9ation, le fonds aurait g\u00e9r\u00e9 environ 26 milliards de dollars fin juin, aurait affich\u00e9 une hausse de pr\u00e8s de 200 % \u00e0 son plus haut niveau au cours de l\u2019ann\u00e9e et aurait investi cet argent pr\u00e9cis\u00e9ment dans les titres li\u00e9s \u00e0 l\u2019IA qui sont aujourd\u2019hui les plus sous pression : Nebius, Bloom Energy et \u2013 avec une certaine ironie \u2013 CoreWeave lui-m\u00eame. L\u2019histoire racontait qu\u2019une chute de 44 % des cours en un seul mois d\u2019\u00e9t\u00e9 aurait r\u00e9duit de moiti\u00e9 la valeur du portefeuille, le faisant passer de 26 milliards \u00e0 13 milliards de dollars. Les actions que le fonds d\u00e9tenait pr\u00e9tendument ont commenc\u00e9 \u00e0 vaciller. Puis une rumeur contraire a circul\u00e9, selon laquelle une personne proche du fonds affirmait que tout allait pour le mieux, que les documents faisaient toujours \u00e9tat de milliards et \u2013 ce qui \u00e9tait le plus r\u00e9v\u00e9lateur \u2013 que les diff\u00e9rents chiffres officiels ne concordaient m\u00eame pas entre eux : cinq milliards dans un document, neuf dans un autre, quelque part entre treize et dix-sept dans un troisi\u00e8me. \u00c0 l\u2019heure o\u00f9 nous r\u00e9digeons cet article, personne en dehors du fonds ne sait r\u00e9ellement quel chiffre est exact, ni m\u00eame si l\u2019un d\u2019entre eux l\u2019est.<\/p>\n\n

Et c\u2019est l\u00e0 que tout le jeu se r\u00e9v\u00e8le en un seul \u00e9pisode. Keynes a un jour compar\u00e9 l\u2019investissement \u00e0 un concours de beaut\u00e9 dans un journal, o\u00f9 l\u2019on ne gagne pas en choisissant le plus beau visage, mais en choisissant celui que l\u2019on pense que tous les autres choisiront. Dans ce concours, la v\u00e9racit\u00e9 de la rumeur est presque secondaire. Ce qui fait \u00e9voluer le cours, c\u2019est ce que chaque acteur pense que tous les autres acteurs vont faire en cons\u00e9quence. Or, il y a encore ce d\u00e9tail qui vient parachever la version de cette semaine. Le fonds aurait d\u00e9tenu des titres CoreWeave \u2013 pr\u00e9cis\u00e9ment le nom dont les obligations \u00e9taient d\u00e9j\u00e0 en baisse. Une rumeur selon laquelle un important d\u00e9tenteur de CoreWeave serait contraint de vendre fait baisser le cours de CoreWeave, et la chute de CoreWeave conf\u00e8re \u00e0 la rumeur exactement la cr\u00e9dibilit\u00e9 qui lui faisait d\u00e9faut auparavant, ce qui entra\u00eene \u00e0 son tour encore davantage de ventes. La crainte d\u2019un incendie attise le feu, et la fum\u00e9e est alors consid\u00e9r\u00e9e comme une preuve. Une histoire qui peut tr\u00e8s bien \u00eatre fausse a fait bouger des milliards, car sur un march\u00e9 interconnect\u00e9 par l\u2019effet de levier, la machine apocalyptique n\u2019a besoin de personne pour la v\u00e9rifier avant qu\u2019elle ne se d\u00e9clenche. Ce n\u2019est pas la faute des acteurs. C\u2019est la structure m\u00eame du jeu.<\/p>\n\n

Le c\u00e2blage va co\u00fbter plus cher<\/strong><\/h6>\n\n

Tout cela repose sur un m\u00e9canisme que cette chronique a d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9 par le pass\u00e9 : le \u00ab carry trade \u00bb, ce vaste flux d\u2019argent bon march\u00e9 emprunt\u00e9 au Japon pour \u00eatre investi partout ailleurs. Ce m\u00e9canisme s\u2019effrite. Le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat japonais \u00e0 dix ans a d\u00e9pass\u00e9 les trois pour cent pour la premi\u00e8re fois depuis 1996. Le minist\u00e8re des Finances vient de relever le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nominal des nouvelles obligations \u00e0 dix ans \u00e0 3,1 %, son plus haut niveau depuis trois d\u00e9cennies. L\u2019\u00e8re du yen \u00ab gratuit \u00bb, qui a financ\u00e9 toute une g\u00e9n\u00e9ration de sp\u00e9culations, touche \u00e0 sa fin, et les capitaux sont rapatri\u00e9s. Les institutions japonaises ont discr\u00e8tement vendu les obligations \u00e9trang\u00e8res qu\u2019elles d\u00e9tenaient depuis des ann\u00e9es. L\u2019une d\u2019entre elles, Sumitomo Mitsui, a vendu l\u2019int\u00e9gralit\u00e9 de son portefeuille d\u2019obligations d\u2019\u00c9tat fran\u00e7aises pour le r\u00e9orienter vers des titres allemands et japonais. Pendant plus de trente ans, le Japon a \u00e9t\u00e9 le premier cr\u00e9ancier \u00e9tranger de la France au niveau mondial. Aujourd\u2019hui, il n\u2019assume plus ce r\u00f4le de son plein gr\u00e9. Le d\u00e9tail d\u00e9terminant n\u2019est pas de savoir quelles obligations sont vendues. Ce qui importe, c\u2019est que le carburant le moins cher du jeu mondial devient plus cher, et lorsque ce carburant devient plus cher, ce sont toujours les acteurs les plus endett\u00e9s qui en ressentent les effets en premier. Ce n\u2019est pas sans raison que les franges fragiles sont les premi\u00e8res \u00e0 vaciller.<\/p>\n\n

\"\"<\/figure>\n\n

Rendement des obligations d’\u00c9tat japonaises \u00e0 10 ans. \u00c9volution approximative ; valeur actuelle telle qu’indiqu\u00e9e.<\/em><\/p>\n\n

Et puisque nous en sommes \u00e0 la France : une question que la presse, par politesse, contourne sans jamais la poser directement : \u00e0 quelle distance la France se trouve-t-elle encore du statut de \u00ab junk \u00bb ? La r\u00e9ponse officielle est : cinq ou six crans, ce qui semble rassurant. Fitch comme Standard & Poor\u2019s attribuent \u00e0 la France la note A+, ce qui \u2013 comme le font joyeusement remarquer les agences \u2013 place la France au m\u00eame niveau que la Belgique et la Slov\u00e9nie \u2013 une phrase qu\u2019aucun ministre fran\u00e7ais n\u2019oserait prononcer \u00e0 voix haute. Voil\u00e0 l\u2019\u00e9cart tel qu\u2019il appara\u00eet sur le papier. Le march\u00e9 tient ses propres comptes, et ceux-ci s\u2019av\u00e8rent moins flatteurs. Il exige d\u00e9j\u00e0 de la France environ un point et demi de plus qu\u2019\u00e0 l\u2019Allemagne pour une obligation \u00e0 dix ans, et cet automne, Goldman Sachs a commenc\u00e9 \u00e0 proposer des assurances contre un d\u00e9faut de paiement fran\u00e7ais \u2013 un produit que personne n\u2019inventerait pour un pays dont personne ne s\u2019inqui\u00e8te. Rien de tout cela ne fait de la France un pays \u00ab junk \u00bb. Cela fait de la France la seule grande \u00e9conomie au sujet de laquelle cette question est d\u00e9sormais pos\u00e9e ouvertement. Et si ce terme vous semble encore abstrait, pensez \u00e0 la Gr\u00e8ce, qui b\u00e9n\u00e9ficiait elle aussi d\u2019une notation \u00ab investment grade \u00bb, \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme s\u00e9rieuse et europ\u00e9enne, et \u00e9tait solidement ancr\u00e9e dans la zone euro \u2013 jusqu\u2019en 2012, lorsqu\u2019une d\u00e9cote de 53,5 % a \u00e9t\u00e9 impos\u00e9e \u00e0 ses cr\u00e9anciers priv\u00e9s, ce qui a constitu\u00e9 la plus grande faillite souveraine de l\u2019histoire, et que les agences de notation ont qualifi\u00e9 l\u2019ensemble de la situation, ne que bri\u00e8vement, de \u00ab d\u00e9faut de paiement \u00bb. La France n\u2019est pas la Gr\u00e8ce. La France est plus grande, et dans une union mon\u00e9taire, ce n\u2019est pas une consolation, mais bien le probl\u00e8me, car la Gr\u00e8ce \u00e9tait suffisamment petite pour \u00eatre sauv\u00e9e, contrairement \u00e0 la France. Il n\u2019y a pas assez d\u2019argent dans le syst\u00e8me. L\u2019\u00e9cart entre un \u00ab A \u00bb et un d\u00e9faut de paiement ne se mesure pas par paliers. Il se mesure \u00e0 l\u2019aune de la volont\u00e9 politique, et la France a d\u00e9montr\u00e9 pendant une d\u00e9cennie \u00e0 quel point il ne lui en restait plus gu\u00e8re.<\/p>\n\n

Ce qu’il faut observer et comment<\/strong><\/h6>\n\n

On ne peut pas \u00ab r\u00e9inventer \u00bb l\u2019effet de levier, pas plus que la g\u00e9n\u00e9ration de von Neumann n\u2019a pu \u00ab r\u00e9inventer \u00bb la bombe. Son v\u00e9ritable enseignement n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 que la partie pouvait \u00eatre gagn\u00e9e, mais simplement qu\u2019un joueur rationnel est celui qui respecte les capacit\u00e9s de la machine. Le march\u00e9 a pass\u00e9 trois ans \u00e0 apprendre \u00e0 aimer l\u2019effet de levier, et cette semaine, il a re\u00e7u un rappel discret de l\u2019autre moiti\u00e9 du titre. Les fissures sont encore discr\u00e8tes. L\u2019indice de la peur reste bas, ce qui est le plus discret de tout. La reprise continue d\u2019\u00eatre acclam\u00e9e chaque soir. Pourtant, le march\u00e9 obligataire s\u2019oriente d\u00e9j\u00e0 lentement vers la sortie, les valeurs refuges sont vendues pour payer les gestionnaires de marges, une rumeur concernant neuf personnes \u00e0 Princeton peut faire bouger des milliards, les Japonais vendent des obligations fran\u00e7aises parce que le yen n\u2019est plus libre, et les premi\u00e8res lignes de d\u00e9fense de la forteresse de l\u2019intelligence artificielle commencent \u00e0 c\u00e9der. Rien de tout cela n\u2019est une proph\u00e9tie catastrophique, et je n\u2019ai pas l\u2019intention d\u2019en diffuser une.<\/p>\n\n

Ce n\u2019est tout simplement que le bourdonnement d\u2019un dispositif qui a \u00e9t\u00e9 assembl\u00e9 de mani\u00e8re rationnelle, \u00e9tape par \u00e9tape, de sorte qu\u2019aucun acteur isol\u00e9 ne soit en mesure de le d\u00e9sactiver. La d\u00e9marche raisonnable, comme toujours sur la plan\u00e8te de la finance, est celle que le pauvre Strangelove n\u2019a jamais r\u00e9ussi \u00e0 adopter. Cessez simplement de vous inqui\u00e9ter suffisamment longtemps pour examiner tranquillement le c\u00e2blage, puis commencez \u00e0 r\u00e9fl\u00e9chir \u00e0 ce qui est juste. Conservez une petite partie de votre patrimoine dans la seule valeur que le gestionnaire de marge ne peut vous forcer \u00e0 vendre \u2013 le m\u00e9tal qui ne rel\u00e8ve d\u2019aucun \u00e9metteur \u2013 et gardez un \u0153il sur votre effet de levier. La machine tourne toujours. L\u2019interrupteur n\u2019est toujours pas \u00e9tiquet\u00e9. Et si vous avez une heure et demie devant vous le week-end prochain, revoyez le film. Vous reconna\u00eetrez la pi\u00e8ce.<\/p>\n\n

Eric Lefebvre<\/p>\n\n

\"\"<\/figure>\n\n

\u00c0 lire \u00e9galement : Le Roi Grenouille<\/a><\/p>\n\n

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Une semaine marqu\u00e9e par de l\u00e9g\u00e8res fissures, une rumeur qui, venue presque de nulle part, a fait bouger des milliards, et la machine apocalyptique que le march\u00e9 a construite \u00e0 […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":31598,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"inline_featured_image":false,"_price":"","_stock":"","_tribe_ticket_header":"","_tribe_default_ticket_provider":"","_tribe_ticket_capacity":"0","_ticket_start_date":"","_ticket_end_date":"","_tribe_ticket_show_description":"","_tribe_ticket_show_not_going":false,"_tribe_ticket_use_global_stock":"","_tribe_ticket_global_stock_level":"","_global_stock_mode":"","_global_stock_cap":"","_tribe_rsvp_for_event":"","_tribe_ticket_going_count":"","_tribe_ticket_not_going_count":"","_tribe_tickets_list":"[]","_tribe_ticket_has_attendee_info_fields":false,"footnotes":""},"categories":[9546,12145,9547],"tags":[1274,9640,15841,15839,15835,11878,15836,15838,15837,15840],"class_list":["post-31894","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-actualites","category-colonnes","category-generalites","tag-ai","tag-argent","tag-courrier-indesirable","tag-depenses-dinvestissement","tag-dettes","tag-effet-de-levier","tag-la-machine-de-lapocalypse","tag-le-dr-folamour","tag-pertes","ownarticle"],"acf":[],"cc_featured_image_caption":{"caption_text":"Suggestion de film d'Eric Lefebvre : la satire cinglante de Stanley Kubrick, \u00ab Docteur Folamour \u00bb.","source_text":"","source_url":""},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/31894","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=31894"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/31894\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":31899,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/31894\/revisions\/31899"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media\/31598"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=31894"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=31894"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.thebrokernews.ch\/fr\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=31894"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}