Lorsque les taux d’intérêt ont commencé à augmenter, il était trop tard pour beaucoup. Après des années de liquidités pratiquement gratuites, l’inflation est revenue et, avec elle, la prise de conscience que 300 000 milliards de dollars de dette mondiale n’est pas un chiffre abstrait, mais un pari gigantesque sur la stabilité de demain. Pour les assureurs, les banques et les gouvernements, la dette n’est pas une question macroéconomique marginale. Elle est la substance de leurs bilans et donc une mesure de confiance dans un avenir qui n’a pas encore tenu ses promesses.
Alors que mon mandat exécutif actuel touche à sa fin, j’ai réfléchi à une décision prise au début de l’année 2022. À l’époque, j’avais exhorté le conseil d’administration à accélérer la réduction de la dette. Les pressions inflationnistes étaient déjà visibles dans toute l’Europe. Les prix de l’énergie s’envolaient, les chaînes d’approvisionnement restaient tendues et l’expansion budgétaire des années de pandémie avait laissé un important excédent monétaire. Il semblait de plus en plus improbable que les taux d’intérêt puissent rester proches de zéro pendant encore longtemps.
Ce point de vue n’a pas été universellement partagé. En 2021 et au début de 2022, la Banque centrale européenne a continué à qualifier l’inflation de largement temporaire, en mettant l’accent sur les effets de base et les perturbations de l’offre. J’ai adopté un point de vue différent et je me suis inscrit en faux contre cette évaluation, non sans hésitation compte tenu de l’autorité de l’institution concernée. Les facteurs sous-jacents, notamment la dépendance énergétique, la pression sur les salaires et la politique budgétaire expansive, suggéraient quelque chose de plus persistant.
Lorsque la BCE a finalement commencé à resserrer sa politique en juillet 2022, elle l’a fait rapidement, marquant l’un des revirements les plus brutaux de son histoire. Pour les organisations fortement endettées, l’ajustement a été brutal et coûteux.
La réduction de la dette en prévision de ce changement s’est avérée prudente. Cet épisode illustre une leçon plus générale. Les conditions macroéconomiques ne sont pas une toile de fond extérieure, mais une variable stratégique essentielle. Pour les institutions dont les obligations s’étendent sur des années ou des décennies, ignorer l’environnement économique n’est pas de la neutralité. C’est un risque.
L’assurance en tant que macro-activité
Cette perspective a façonné une conversation que j’ai eue la semaine dernière lors d’un rassemblement du Swiss InsurTech Hub (SIH) . Au cours d’une discussion sur l’intelligence artificielle, les données et l’avenir des marchés de l’assurance, Silvia Signoretti, la présidente du SIH, a fait remarquer en souriant que je semblais écrire constamment sur l’économie. La raison en est simple. L’assurance n’est pas seulement influencée par l’économie. Elle y est structurellement intégrée. Les assureurs souscrivent à l’activité économique et investissent dans les obligations que cette activité génère. Leurs bilans sont essentiellement des portefeuilles de créances sur l’avenir.
Et cet avenir porte aujourd’hui une dette mondiale d’environ 300 000 milliards de dollars.
Des chiffres d’une telle ampleur perdent rapidement leur signification intuitive. Le total représente environ trois fois la production annuelle mondiale et environ 37 000 dollars pour chaque habitant de la planète. Mais l’importance de ce chiffre ne réside pas seulement dans son échelle, mais aussi dans ce qu’il représente.
Une revendication pour demain
La dette n’est pas une richesse. Ce n’est même pas de l’argent. Il s’agit d’une créance juridiquement exécutoire sur des revenus futurs.
Chaque obligation d’État, hypothèque ou prêt d’entreprise incarne la confiance dans le fait que le lendemain générera suffisamment de valeur pour rembourser les dépenses d’hier. Le meilleur moyen de comprendre la dette mondiale est donc de la considérer comme un vaste registre d’anticipations sur l’avenir.
La plus grande reconnaissance de dette au monde
À la base, un titre de créance est simplement une reconnaissance de dette, une reconnaissance qu’une partie doit à une autre quelque chose de valeur dans le futur. Les systèmes financiers modernes ont transformé ce concept simple en titres extrêmement complexes, mais la logique sous-jacente reste inchangée.
La monnaie elle-même a déjà fonctionné explicitement comme un tel instrument. Dans le cadre du système de Bretton Woods, le dollar américain était officiellement lié à l’or, et la monnaie fiduciaire représentait en fin de compte une créance sur une réserve finie. Ce lien a pris fin en 1971 lorsque le président Richard Nixon a suspendu la convertibilité, fermant ainsi la fenêtre de l’or et ouvrant l’ère moderne de la monnaie fiduciaire.
Depuis lors, les monnaies n’ont plus de valeur de remboursement en marchandises. Cependant, elles représentent toujours des créances, non pas sur l’or, mais sur la capacité économique, l’autorité juridique et le pouvoir d’imposition de l’État émetteur. En ce sens, les reconnaissances de dettes n’ont pas disparu après la fin de l’ancrage à l’or. Elles ont évolué.
Une grande partie du système financier mondial repose donc sur des promesses à plusieurs niveaux. Les gouvernements émettent de la dette pour financer leurs dépenses. Les banques créent des crédits qui deviennent des dépôts. Les assureurs et les fonds de pension détiennent des obligations à long terme garanties par ces actifs. La confiance dans le fait que ces engagements seront finalement honorés est ce qui permet au système de fonctionner.
Les banques créent, les assureurs conservent
Cela clarifie également la différence fondamentale entre les banques et les assureurs. Les banques créent du crédit. Lorsqu’elles accordent un prêt, elles créent simultanément un dépôt, augmentant ainsi le pouvoir d’achat sans nécessiter d’épargne préalable. Les assureurs font le contraire. Ils collectent d’abord les primes, mutualisent les risques et investissent ces fonds, en grande partie dans les instruments de dette produits par les banques et les gouvernements. Là où les banques fabriquent du crédit, les assureurs le détiennent.
De l’argent métallique à la crédibilité
Les fondements conceptuels de ce système remontent au moins à John Law, le financier écossais qui a persuadé la France du début du XVIIIe siècle que le papier-monnaie garanti par des obligations d’État pouvait remplacer les métaux précieux. Son expérience s’est soldée par un effondrement et des retraits bancaires, mais le principe sous-jacent a perduré. Les économies modernes fonctionnent sur la base d’un crédit soutenu par la confiance plutôt que sur la base d’un support métallique.
L’ordre monétaire d’aujourd’hui est donc moins fiat, au sens populaire de création arbitraire, que fondé sur la crédibilité. La monnaie tire sa valeur du pouvoir d’imposition, de la continuité institutionnelle et de l’attente d’une production future.
Certains observateurs interprètent le chiffre de 300 000 milliards de dollars comme la preuve que ce système approche de ses limites. La question la plus pertinente est de savoir si les conditions qui rendent cette dette soutenable sont en train de changer.
La fin d’une ère exceptionnellement bénigne
Historiquement, le poids élevé de la dette a pu être géré dans des environnements de faibles taux d’intérêt, d’inflation stable et d’institutions crédibles. La période post-2008 a précisément offert ces conditions. Les banques centrales ont supprimé les rendements, la croissance a été modeste mais régulière, et le vieillissement de la population a encouragé l’épargne. La dette s’est accumulée sans déclencher d’instabilité.
Cet environnement semble aujourd’hui moins sûr.
La volatilité de l’inflation, la fragmentation géopolitique, les dépenses de défense, les coûts de la transition énergétique et les pressions démographiques sont autant de facteurs qui laissent présager des besoins budgétaires structurellement plus élevés. Si les emprunts continuent d’augmenter alors que les taux d’intérêt restent élevés par rapport à la dernière décennie, la viabilité de la dette devient beaucoup plus sensible à la croissance et à la crédibilité des politiques.
Cycles, instabilité et destruction créatrice
Les économistes ont anticipé cette dynamique depuis longtemps. Hyman Minsky affirmait qu’une stabilité prolongée encourageait la prise de risque, transformant progressivement un financement prudent en structures fragiles et vulnérables aux chocs. Joseph Schumpeter a souligné que l’expansion du crédit alimente l’innovation mais produit inévitablement des cycles d’expansion et de perturbation, sa destruction créatrice.
Des observateurs plus anciens encore ont tenté de détecter des schémas récurrents. À la fin du XIXe siècle, Samuel Benner a publié des prévisions cycliques sur les paniques et la prospérité, basées sur l’évolution historique des prix. Ses travaux ne font pas partie de la macroéconomie moderne, mais ils reflètent une intuition persistante. Les excès et les replis financiers ont tendance à se reproduire, même si le moment reste difficile à déterminer.
Dans l’ensemble, ces perspectives suggèrent que des stocks de dettes importants ne sont pas catastrophiques en soi, mais qu’ils modifient la façon dont les systèmes réagissent au stress. Lorsque l’effet de levier est élevé, des variations relativement faibles des taux d’intérêt ou des prévisions de croissance peuvent avoir des effets disproportionnés.
La crise financière mondiale en est une illustration frappante. Au milieu de l’année 2007, alors même que les conditions de crédit se détérioraient, de hauts responsables bancaires ont reconnu en privé que les institutions n’avaient pas d’autre choix que de continuer à opérer avec un fort effet de levier tant que les marchés restaient porteurs. Sortir prématurément signifiait renoncer aux rendements et à la position sur le marché. Lorsque le cycle s’est inversé, l’ajustement a été rapide et systémique.
Parier sur des contrats à terme très longs
Ce qui est particulièrement frappant aujourd’hui, ce n’est pas seulement le volume de la dette, mais aussi sa maturité. Les gouvernements et les entreprises émettent de plus en plus d’obligations dont l’horizon se mesure en générations. Le Mexique a vendu avec succès des obligations souveraines à 100 ans. L’Autriche a fait de même. Plusieurs grandes entreprises ont émis des obligations centenaires. Ces instruments supposent non seulement que les emprunteurs survivront, mais aussi que les systèmes juridiques, les monnaies et les marchés de capitaux eux-mêmes resteront intacts sur de très longues périodes.
Pour les assureurs et les fonds de pension, ces actifs ne sont pas des curiosités mais des nécessités. Leurs engagements s’étendent souvent sur toute la durée de la vie, ce qui rend les obligations à long terme précieuses. Cependant, leur existence démontre également jusqu’où les marchés financiers sont prêts à projeter la stabilité dans l’avenir.
Un éventuel changement de régime
Sommes-nous à l’aube d’un nouveau régime d’endettement ? C’est possible, mais il ne s’agit pas nécessairement d’une rupture radicale. Il est plus probable que nous passions d’une ère où la dette s’accumulait presque sans friction à une ère où les coûts d’emprunt, les choix budgétaires et les contraintes de croissance imposent des limites plus strictes.
La dette elle-même ne disparaîtra pas. Les relations de crédit sont antérieures à la monnaie fiduciaire et persisteraient dans n’importe quel système de remplacement concevable. Les économies ont besoin de mécanismes pour déplacer les ressources dans le temps. La dette est simplement l’expression formelle de ce besoin.
Ce n’est peut-être pas la dette qui est en train de disparaître, mais l’environnement exceptionnellement indulgent dans lequel elle s’est développée.
Pour les assureurs, cette distinction est décisive. La solvabilité, la répartition des actifs et la tarification dépendent toutes d’hypothèses à long terme sur les taux d’intérêt, l’inflation et le risque de défaillance, en d’autres termes, sur la concrétisation des flux de revenus futurs sous-jacents aux actifs d’aujourd’hui.
L’ombre de l’avenir
La dette mondiale ne doit donc être considérée ni comme une catastrophe imminente, ni comme une statistique sans intérêt. Il s’agit d’une mesure de l’ampleur des engagements pris pour demain.
Ou, plus simplement :
La dette est l’ombre que l’avenir projette sur le présent.
Si cette ombre commence à se déplacer, les institutions dont les modèles d’entreprise dépendent de la stabilité à long terme seront les premières à le ressentir.
C’est pourquoi les conversations sur l’intelligence artificielle ou l’innovation dans l’assurance reviennent inévitablement à l’économie elle-même. En fin de compte, les deux sujets sont liés à la même question. L’avenir sera-t-il capable d’honorer les promesses inscrites dans les bilans d’aujourd’hui ?
La dette ne menace pas la stabilité par son existence. Elle menace la stabilité en supposant un avenir qui n’arrivera peut-être pas.
Les économistes, bien sûr, sont en profond désaccord sur ce que cela implique. Certaines traditions, en particulier l’école autrichienne, mettent en garde contre la création excessive de crédit qui fausse inévitablement les marchés et conduit à des corrections douloureuses, prônant la restriction monétaire et, historiquement, la monnaie adossée aux matières premières. D’autres, suivant le raisonnement keynésien, affirment qu’une politique fiscale et monétaire active est essentielle pour stabiliser les économies et prévenir l’effondrement de la demande.
Je laisse au lecteur le soin de décider de la tradition qu’il estime refléter dans cette chronique.
Eric Lefebvre
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