Une danse sur le volcan. Chronique du mardi d’Éric Lefebvre.

Une chose est sûre : l'hiver a une date précise.

Un détroit par lequel transite un cinquième du pétrole mondial n’a enregistré qu’un dixième de son trafic habituel ; la Fed a relevé ses taux d’intérêt et la Banque du Japon a tarit la dernière source d’argent bon marché au monde ; le rendement des obligations à dix ans a atteint 5 % ; et les fondateurs de l’IA eux-mêmes ont demandé un répit, que les deux gouvernements ont toutefois rejeté. Malgré tout cela, le marché n’a guère réagi. Ce silence n’est pas synonyme de calme. C’est une danse sur un couvercle qui commence lentement à chauffer.

Il y a des semaines qui changent le cours de toutes choses, et d’autres qui ne changent absolument rien ; or, ce qui est étrange à propos de la semaine qui s’est achevée hier, c’est qu’elle a réussi à ressembler à la seconde tout en se comportant comme la première. En l’espace de cinq jours, le trafic maritime dans un détroit du golfe, par lequel transite environ un cinquième du pétrole mondial, n’a atteint qu’un dixième de son volume habituel ; la Réserve fédérale a relevé ses taux d’intérêt pour la première fois depuis 2023 et a promis de les augmenter encore ; la Banque du Japon, dernière banque centrale au monde à encore prêter de l’argent à un taux zéro, a fermé les vannes ; les pionniers du boom de l’IA ont appelé le monde à lever le pied, mais se sont vu répondre par deux gouvernements qui les ont exhortés à continuer à foncer à plein régime ; et le rendement des obligations d’État américaines à dix ans a frôlé la barre des 5 %, un niveau qu’il n’avait plus atteint depuis dix-neuf ans. Chacun de ces événements aurait, en des temps plus calmes, fait la une des journaux pendant toute une saison. Ces cinq événements se sont tous produits au cours de la même semaine. Et le S&P 500 a clôturé cette semaine presque exactement là où il l’avait ouverte – un battement de cils plus bas –, avec une petite bougie verte vendredi pour couronner le tout. C’est le fait qu’il faut retenir, car c’est le plus inquiétant de toute cette histoire. Le groupe n’a pas cessé de jouer. Au contraire, il a même joué un peu plus fort. Tout le monde a continué à danser. Pendant ce temps, la piste de danse commence à chauffer.

Ce qui suit n’est pas une prédiction de l’éclatement de la crise, car personne n’en connaît la date, et ceux qui prétendent la connaître cherchent à vendre quelque chose. Il s’agit d’une description de la situation. Un marché – et la classe politique qui s’adresse à lui – a tacitement accepté d’accorder plus de crédit à une série d’histoires commodes qu’à une série de faits avérés, car les faits sont insupportables et les histoires protègent ceux qui les racontent. On peut maintenir cette situation pendant une durée étonnamment longue. On ne peut pas le faire éternellement, et on ne peut certainement pas le faire face à l’unique facteur sur le terrain qui obéit davantage à la physique qu’à la narration. Commençons donc là où le fossé entre l’histoire et la réalité est le plus grand, à savoir au niveau du baril de pétrole.

Le détroit que tout le monde s’était mis d’accord de ne pas voir

Voici les faits. Le trafic des pétroliers dans le détroit d’Ormuz, ce goulet d’étranglement par lequel transite un cinquième du pétrole brut mondial et une grande partie du gaz liquéfié, s’est effondré. Les données portuaires du FMI ont récemment enregistré, en une seule journée, huit passages contre une moyenne habituelle d’environ quatre-vingt-cinq – soit une baisse d’environ 90 % – et ce niveau se maintient non seulement depuis cet après-midi dramatique, mais depuis déjà plus de deux cents jours. Environ quatre cents navires sont immobilisés au large, maintenant leur position et attendant. La seule voie terrestre qui aurait pu alléger la pression – l’oléoduc saoudien est-ouest – est fermée depuis le 11, à la suite d’une attaque de drone lancée depuis l’Irak. Et voici l’histoire qui a été superposée à ce fait. Le Brent a clôturé la semaine à environ 104 dollars, affichant une tendance à la baisse et tempéré par les communiqués gouvernementaux faisant état de pourparlers, d’accords-cadres et d’une guerre presque gagnée. Le principal goulot d’étranglement mondial fonctionne depuis six mois à un dixième de sa capacité, sa voie de contournement est interrompue, et le prix du baril dont la date de livraison est la plus proche est fixé comme si l’affaire était pratiquement réglée. Ce n’est pas un marché qui évalue les risques. C’est un marché qui a décidé de fermer les yeux.

L’objection qui vient immédiatement à l’esprit est précisément celle qui vient étayer cet argument. Si le défilé d’Ormuz était réellement réduit à un dixième de son débit, direz-vous, le prix du pétrole ne s’élèverait pas à 104. Il serait à 200 ou 300, et le monde serait déjà en récession. Tout à fait. La seule façon de concilier un détroit étranglé et un prix exorbitant consiste à comprendre ce qui a permis jusqu’à présent de combler ce déficit : des réserves stratégiques qui ont été entamées mois après mois, une demande discrètement érodée en marge, des cargaisons détournées par des itinéraires de contournement, et surtout la volonté collective de croire à la version rassurante. C’est précisément pour cette raison qu’un étranglement progressif est plus dangereux qu’un blocus pur et simple – et non moins dangereux. Un détroit fermé en une seule nuit impose immédiatement la vérité : des cours du pétrole qui montent en flèche, et tout le monde est contraint à l’honnêteté avant même le petit-déjeuner. Un détroit qui se vide progressivement jusqu’à ne plus être qu’un filet de pétrole pendant plus de six mois permet à tout le monde de faire comme si de rien n’était, car les barils continuent d’arriver, même s’ils sont moins nombreux, et chaque titre de presse porteur d’espoir donne le feu vert pour revoir le prix à la baisse d’un dollar supplémentaire. Une chute du cours du pétrole due à une indiscrétion diplomatique ne signifie pas que le feu s’éteint. Cela signifie que l’on demande au groupe de jouer plus fort. Le baril ne lit pas la déclaration, et il se moque bien de savoir qui l’a faite.

Une échéance liée à une saison

Une supercherie peut durer longtemps, mais celle-ci a été rejetée. Le président Trump a qualifié tout cela de complot malsain qui ne profiterait qu’à la Chine, et a déclaré sans détour : « Celui qui l’emporte dans le domaine de l’intelligence artificielle l’emporte » ; Pékin a rejeté ce même appel, quelques jours avant un sommet avec Washington, le qualifiant d’alarmisme. Les fondateurs ont donc tenté, pour leur propre protection, de fixer un plafond à leurs dépenses, mais ils ont été mis en minorité de la part de Washington et de Pékin dans la foulée, ce qui signifie que la course se poursuit à plein régime, au moment même où le coût des capitaux qui la financent augmente à la source, au Japon. On leur ordonne de continuer à foncer vers un mur, alors que le sol se solidifie sous leurs pieds. Le marché a interprété cet épisode comme un signe de crainte et a liquidé les titres des fabricants de puces pendant une journée ; il avait ainsi en partie raison, mais pour la mauvaise raison. Le danger pour ces entreprises ne réside pas dans le fait qu’elles puissent s’accorder une pause. Il réside dans le fait qu’on leur interdit de le faire.

Le silence est le signe révélateur

Ajoutez tout cela au fait que je vous ai évoqué au début – cette semaine presque totalement stable sur le marché boursier américain – et vous aurez une vue d’ensemble de cette chronique. La tension de cette semaine était bien réelle, mais elle ne s’est pas manifestée là où le grand public porte son regard. Elle s’est manifestée en coulisses. Il s’est manifesté par un bon du Trésor à dix ans atteignant son plus haut niveau depuis dix-neuf ans, par un yen qui a cédé du terrain suite à une hausse des taux d’intérêt, par une séance de négociation asiatique qui, lundi, a entraîné le monde entier à la baisse – avec SoftBank, qui a chuté de près de treize pour cent, et les fabricants de puces mémoire, qui ont reculé respectivement de 6 % et 7 %. La vitrine, cet indice que tout le monde cite au journal télévisé du soir, n’a pratiquement pas bougé et a même réussi, au final, à se redresser. Un titre laconique évoquant un taux d’intérêt à son plus haut niveau depuis 19 ans et les premiers signes d’un dénouement des opérations de carry trade ne reflète pas un marché qui aurait pesé le pour et le contre de ces éléments et les aurait jugés inoffensifs. C’est un marché qui ne les a pas encore compris. Le calme n’est pas l’antithèse du danger. Le calme est le danger, car c’est le bruit d’une fête qui n’a pas encore entendu la nouvelle, et ce type particulier de revirement de tendance ne s’estompe pas lentement une fois qu’il s’est déclenché. Il revient en l’espace d’un après-midi.

Danser sur le volcan

Si l’on résume donc cette semaine, il ne s’agit plus de cinq histoires, mais d’une seule. Un détroit dont le débit a été réduit à un dixième, et un baril dont le prix est tel que l’on pourrait croire que le marché est ouvert. Un continent qui aborde l’hiver avec un réservoir vide, tandis que ses dirigeants font preuve d’une détermination qui ne fait que le vider davantage. Une Réserve fédérale qui retire l’argent bon marché, et une Banque du Japon qui retire l’argent le moins cher de tous, tandis que le marché obligataire atteint à cette occasion son plus haut niveau depuis dix-neuf ans. Et un groupe d’empereurs de la technologie qui tentent, depuis leur position dominante, de déclarer la course terminée, pour se voir ensuite sommés par les deux gouvernements qui comptent de revenir dans la course. Au milieu de tout cela, un marché boursier qui a clôturé la semaine à peu près là où il l’avait commencée – tout en continuant à siffler. Chacun de ces événements est un levier actionné avec force sous les yeux du grand public, et le marché s’est mis d’accord pour traiter tout cela comme du bruit, car considérer quoi que ce soit de tout cela comme un signal ce serait admettre que l’histoire rassurante – celle où le détroit s’ouvre à nouveau, où l’hiver est doux, où l’argent reste bon marché et où les machines paient pour tout – n’est qu’une histoire et non une réalité.

La réaction prudente face à une scène comme celle-ci ne consiste pas à désigner le jour où la montagne s’effondrera, car c’est une entreprise vouée à l’échec, et les imbéciles se bousculent déjà devant le micro. Elle consiste à remarquer en silence que le sol sous vos pieds s’est réchauffé, que vous êtes presque le seul invité à avoir cessé de taper du pied, et à vous diriger discrètement vers le bord de la salle, sans attirer l’attention. Cela signifie s’accrocher aux choses réelles – celles pour lesquelles un droit sur papier n’est jamais qu’un simple droit : le fût et le boisseau, le kilowatt et le toit, ainsi que le savoir-faire nécessaire pour les maintenir en état de fonctionnement ; car celles-ci conservent leur valeur lorsque le papier est réévalué et que la musique finit par s’éteindre.

Les écrans continueront de fonctionner aussi longtemps qu’ils le pourront, et ils peuvent fonctionner plus longtemps qu’il n’y paraît – certainement plus longtemps que la plupart des danseurs ne pourront rester solvables. Mais la physique respecte un calendrier, même si le marché refuse de le faire. L’hiver a une date. Le détroit a un minimum de huit navires par jour. Et une fête qui se déroule sur un toit ne s’achève pas lorsque les invités décident qu’ils en ont assez. Elle s’achève lorsque la montagne s’achève.

Eric Lefebvre