Le coût d’emprunt américain à trente ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007, la France a payé 4 % pour la première fois depuis la dernière crise, un trimestre record chez Google a été minimisé au regard de l’ampleur de ses ambitions, le prix du pétrole a de nouveau franchi la barre des cent dollars, et le marché, se prélassant dans la faiblesse des volumes estivaux, a refusé d’en tenir compte.
Tous les regards du marché sont rivés sur le plafond. Le S&P va-t-il atteindre un nouveau record ? Ce grand indice se situe-t-il d’un cheveu au-dessus de son plus haut ou d’un cheveu en dessous ? La fête peut-elle durer encore une nuit ? Ce n’est pas là qu’il faut chercher. L’événement marquant de la semaine, et je dirais même de l’été, ne s’est pas produit au plafond, mais au sol, dans les fondations de béton sur lesquelles reposent tous les autres cours du monde. Il y a deux semaines, dans cette chronique, j’ai qualifié les rendements des obligations d’État japonaises de « punaise silencieuse » sous-jacente à tout le reste. La semaine dernière, cette punaise a fait trembler le reste du tableau. Le coût de l’argent, qui, sur la « planète Finance », joue le rôle de la force de gravité, a augmenté presque partout simultanément, et des fondations qui bougent constituent un problème bien plus grave qu’un lustre qui se balance. La foule, cependant, est à la plage et a décidé que le bruit provenant du sous-sol était le problème de quelqu’un d’autre.
Le sol bouge
Considérez ce qu’a fait la semaine dernière la partie la plus rationnelle du marché, celle qui ne se laisse pas influencer par les mèmes ou les espoirs. Le rendement des obligations du Trésor américain à trente ans, le chiffre le plus important de la finance mondiale puisqu’il sert de référence pour évaluer presque tout le reste, a dépassé les 5 % pour atteindre son plus haut niveau depuis 2007, à la veille de la dernière grande crise. La France, pour la première fois depuis 2009, a dû payer 4 % pour s’endetter à dix ans, un plus haut depuis dix-sept ans pour un membre fondateur de la zone euro. La dette britannique à trente ans s’est rapprochée des 6 %, les investisseurs ayant pris peur face aux penchants dépensiers du nouveau gouvernement du pays ; le coût d’emprunt de l’Allemagne a atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 2011 ; et le Japon, où cette histoire a commencé, se maintient à des niveaux qu’il n’avait plus atteints depuis les années 1990. Il ne s’agissait pas d’un seul pays en difficulté. C’est l’ensemble du monde développé qui a revu à la hausse le coût de l’argent public au cours de ces mêmes quelques séances, ce qui constitue un phénomène différent et d’une ampleur bien plus grande.
Les raisons ne sont pas mystérieuses, et elles ne sont pas près de disparaître. Les gouvernements empruntent à une échelle sans précédent en temps de paix ; le déficit américain à lui seul avoisine les deux mille milliards de dollars par an, tandis que partout on promet davantage et que la discipline est plus faible que jamais. L’inflation, alimentée par le pétrole – j’y reviendrai dans un instant –, est tenace et recommence même à augmenter par endroits ; ainsi, les banques centrales qui ont passé une décennie à acheter ces obligations ont non seulement cessé leurs achats, mais envisagent désormais de relever leurs taux. Si l’on va à l’essentiel, on se retrouve face à un marché où l’offre de nouvelle dette explose et où l’acheteur le plus important et le plus fiable s’est discrètement retiré. Lorsque l’offre augmente brusquement et que l’acheteur de dernier recours se retire, le prix baisse jusqu’à ce qu’un nouvel acheteur soit tenté, et la baisse du prix d’une obligation n’est qu’une autre façon de dire que le rendement, c’est-à-dire le coût de l’argent, augmente. C’est le mécanisme qui est actuellement à l’œuvre, et il sous-tend tout.
S’agit-il d’un crash ? Une réponse prudente
On m’a demandé, en substance, s’il s’agissait là du début d’un krach obligataire, et comme cette question mérite une réponse honnête plutôt qu’une réponse dramatique, la voici. Quant à l’orientation et à la gravité du phénomène, je pense que cette inquiétude est tout à fait justifiée, et qu’il s’agit du risque le plus sous-estimé au monde cet été, précisément parce qu’il est peu spectaculaire à observer. Mais je modifierais légèrement le terme utilisé. Les marchés des obligations d’État ne s’effondrent généralement pas comme le font les marchés boursiers, en un seul après-midi, de manière vertigineuse. Ils se vident lentement. Ils baissent progressivement pendant des mois tandis que tout le monde s’obstine à dire que le niveau est désormais assurément attractif, puis, de temps à autre, ils s’effondrent d’un seul coup, non pas parce que le sentiment des investisseurs bascule, mais parce que, quelque part, une montagne d’argent emprunté, constituée sur la base d’anciens rendements plus bas, ne peut plus faire face à ses appels de marge et est contrainte de vendre sur un marché en baisse. C’est ce qui est arrivé aux fonds de retraite britanniques à l’automne 2022, lorsque la Banque d’Angleterre a dû intervenir d’urgence pour mettre fin à un cercle vicieux ; c’est ce qui s’est produit lors du « massacre obligataire » de 1994, qui a conduit à la faillite d’un comté californien et a terni plusieurs réputations. Le tableau réaliste n’est donc pas celui d’un krach au sens hollywoodien du terme, mais celui d’une lente inondation avec un risque réel de rupture de canalisation. Et il y a une deuxième facette à cette réalité, celle qui m’empêche d’envisager une apocalypse totale : ces épisodes se terminent généralement non pas par un effondrement, mais par une capitulation, la banque centrale revenant en tant qu’acheteuse, plafonnant les rendements, recourant à nouveau à la création monétaire, préférant l’inflation à la rupture. C’est le cul-de-sac dans lequel le Japon se trouve acculé, et cela pourrait bien être la issue pour tout le monde au final. Autrement dit, vous avez raison de vous inquiéter, et vous avez raison de penser que c’est bien de cela qu’il s’agit, mais le danger réside dans une fuite et un accident, et non dans une explosion, et la résolution la plus probable est une dépréciation discrète de la monnaie plutôt qu’un effondrement spectaculaire.
La facture des machines
Face à cette hausse du coût de l’argent, observez ce qu’a fait cette semaine le segment le plus en vue du marché, car les deux facettes de cette histoire ne font qu’une. Alphabet, la société mère de Google, a annoncé un trimestre véritablement record : un chiffre d’affaires de près de cent vingt milliards de dollars, en hausse de près d’un quart par rapport à l’année précédente, dépassant largement les prévisions. L’action a chuté d’environ sept pour cent. Le motif invoqué était que l’entreprise avait une nouvelle fois revu à la hausse ses dépenses prévues en infrastructures d’intelligence artificielle, pour atteindre près de deux cents milliards de dollars pour cette seule année. Et derrière ce titre se cachait un détail qui mérite qu’on s’y attarde, car il constitue un petit monument de notre époque. Le bénéfice annoncé avait bondi de près de trois cents pour cent, un chiffre à couper le souffle… jusqu’à ce que l’on lise la note expliquant que la majeure partie de cette hausse provenait de plus-values comptables sur les participations de l’entreprise dans deux sociétés privées très en vue, Anthropic et, comble de l’ironie, SpaceX, cette même entreprise de fusées dont j’ai écrit la semaine dernière qu’elle venait de perdre un billion de dollars et avait refusé d’allumer ses moteurs. Si l’on exclut ces plus-values, le bénéfice d’exploitation réel était légèrement en deçà des attentes. Un record flatté par la bulle, sanctionné par la facture : toute une époque résumée en une seule ligne.
Tesla a quant à elle connu une version bien différente de cette histoire, avec un recul d’environ 14 % de son cours, alors que son chiffre d’affaires a dépassé les attentes mais que ses bénéfices ont déçu, que ses marges se sont réduites et que son flux de trésorerie disponible est devenu négatif. Au total, près de 800 milliards de dollars de valeur technologique se sont évaporés en une seule séance. Et le fil conducteur qui relie tout cela au fond du gouffre est celui qu’aucun communiqué de presse ne vous dévoilera : le développement de l’intelligence artificielle est, au fond, un énorme emprunt sur l’avenir, des centaines de milliards investis dans le béton et le silicium dans l’espoir que les retours seront au rendez-vous. Ce pari a été fait à une époque où l’argent ne coûtait presque rien. Il est désormais financé, puis refinancé, dans un monde où le coût de l’argent atteint son plus haut niveau depuis vingt ans. La facture des machines arrive par la même poste que la hausse du taux auquel cette facture doit être réglée. C’est pourquoi les titres sont renvoyés à l’expéditeur : le marché commence, timidement, à intégrer les intérêts dans ses cours.
Le prix du pétrole franchit à nouveau la barre des cent
Et le facteur qui alimente l’inflation et qui est à l’origine de toute cette situation a de nouveau franchi la barre symbolique. Le Brent a une nouvelle fois dépassé les cent dollars le baril, son cours ayant augmenté d’environ quarante pour cent depuis le début du mois, tandis que celui du gazole a connu une hausse encore plus importante, alors que les États-Unis ont imposé une nouvelle série de sanctions à l’Iran et que le détroit d’Ormuz est resté de fait fermé. C’est là que la semaine a pris une tournure véritablement plus sombre, et cet événement a sa place dans cette chronique car il a des répercussions directes sur le coût de l’argent. Le président américain a commencé à menacer non seulement de nouveaux bombardements, mais aussi de la confiscation des avoirs iraniens, gelés depuis plus d’une décennie, afin de les remettre aux alliés du Golfe à titre de réparations, une mesure sans véritable précédent dans l’histoire moderne. La riposte de Téhéran, s’il devait y recourir, ne s’arrêterait pas à Ormuz : les menaces crédibles incluent désormais la fermeture du deuxième grand goulet d’étranglement, à Bab-el-Mandeb, ce qui obligerait le trafic de conteneurs en provenance d’Asie à faire un long détour par l’Afrique, ajoutant ainsi plusieurs semaines de délai et des coûts supplémentaires au prix de presque tous les produits, voire la coupure des câbles sous-marins. Chacune de ces voies mène au même carrefour : une hausse des prix ; or, une hausse des prix entraîne une hausse des rendements, et cette hausse des rendements est l’inondation qui envahit le sous-sol.
La réaction sereine du marché repose sur un seul pari, qui a même donné lieu à un acronyme : TACO, pour désigner la conviction que Trump se défile toujours, que ses menaces ne sont que de la mise en scène et qu’il renoncera, au dernier moment, à commettre cet acte désastreux. Ce n’est pas un pari insensé ; il s’est déjà avéré payant par le passé. Mais il convient de nommer clairement ce dont il s’agit : un marché qui évalue comme quasi certaine la retenue d’une personne sans retenue, avec pour enjeu un cinquième des réserves mondiales de pétrole enfermées derrière une porte verrouillée. Je l’ai déjà dit et cette semaine ne fait que le confirmer : un marché qui intègre la certitude d’une guerre en tient généralement compte pour la dernière.
Prendre un bain de soleil pendant que la marée monte
Ce qui nous ramène au fait le plus étrange de tous, celui qui est à l’origine de toute cette réflexion. Face à une fluctuation de 40 % du cours du pétrole et à une hausse de 30 points de base du rendement des obligations à long terme en l’espace de quelques semaines, le marché boursier américain n’a, pour l’essentiel, pas bougé. Le S&P 500 se situe à environ 1 % en dessous de son niveau d’ouverture du mois ; le Dow Jones est stable ; en apparence, tout est calme. Mais ce calme n’est pas synonyme de conviction, et il convient d’en comprendre la raison, car il est davantage mécanique que serein. Nous sommes en plein été, les professionnels sont absents, et les volumes sont suffisamment faibles pour qu’une somme insignifiante puisse faire basculer un indice de quelques pour cent dans un sens ou dans l’autre. C’est dans ce contexte de faible volume qu’intervient un mécanisme bien connu : un trader qui passe la matinée à vendre, en s’appuyant sur tous les titres de l’actualité mondiale pour justifier ses choix, constate dès l’après-midi que l’indice a été poussé à la hausse, que ses pertes s’accumulent et que sa marge s’amenuise en conséquence, et se voit contraint de racheter la position même qu’il avait raison de détenir. Les achats à contrecœur de ceux qui voulaient vendre ne constituent en rien un vote de confiance. C’est le marché qui dévore ses propres détracteurs alors qu’il a le ventre vide. La plage, en d’autres termes, n’est pas un gage de sécurité. C’est la preuve d’une salle des marchés déserte.
Gardez un œil sur le sous-sol
Permettez-moi donc de replacer cette semaine dans son contexte. Le fondement de tous les actifs sur Terre, à savoir le coût de la monnaie publique, a été réévalué à la hausse simultanément dans l’ensemble du monde développé, pour atteindre des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis avant la dernière crise. Les plus grandes entreprises de notre époque ont été vendues non pas parce qu’elles étaient en difficulté, mais en raison du coût que leurs ambitions entraînent désormais, un coût qui arrive à échéance précisément au moment où l’argent devient cher. Le prix du pétrole a franchi la barre des cent dollars dans le contexte d’une guerre que le marché a décidé de considérer comme une mise en scène, financée par une menace sans précédent dans l’histoire moderne. Et l’indice, en période de vacances et sur des volumes de transactions faibles, n’en a rien remarqué, maintenu à flot en partie par les rachats forcés de ceux-là mêmes qui voient ce qui s’annonce. Je ne vous dirai pas le jour où le plancher cédera, car le cimetière de ce secteur regorge de personnes qui ont anticipé les événements et se sont trompées, et j’admets, en toute honnêteté, qu’il se peut qu’il ne cède pas du tout, que les banques centrales inondent à nouveau le marché et noient le problème sous de l’argent frais plutôt que de le laisser s’effondrer. Mais je vais vous dire ceci avec une certaine assurance. Le risque majeur de cet été ne réside pas dans le plafond que tout le monde observe. Il réside dans le plancher que personne, à la plage, ne peut voir. La prudence, comme toujours, n’est pas de la peur ; c’est simplement garder un œil sur le sous-sol pendant que l’orchestre joue à l’étage, et remarquer que l’eau a commencé, discrètement, à monter jusqu’aux chevilles des danseurs.
Eric Lefebvre
Voir également : « L’avenir refuse de s’embraser »
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