Un cessez-le-feu qui se déroule comme une série télévisée estivale, une entreprise qui multiplie ses bénéfices par dix-neuf et qui est vendue pour cette raison, des banques centrales qui régulent le trafic, et ce prix-là, dont on n’a jamais autorisé la hausse, qui commence à augmenter.
Il existe un type particulier de semaine qui en dit moins sur l’économie que sur la manière dont celle-ci est prise en compte dans les cours. C’était l’une d’entre elles. Une guerre s’est arrêtée, puis a marqué une pause, avant de reprendre, suivant à peu près le rythme d’une série télévisée estivale. Une entreprise a publié ses meilleurs résultats trimestriels depuis des années — non pas de bons résultats, mais les meilleurs — et a été vendue dès l’annonce de ces résultats. Les banques centrales ont constaté le taux d’inflation le plus élevé depuis trois ans et, à la manière d’un gendarme sur les lieux d’un accident, ont fait circuler le trafic : « circulez, il n’y a rien à voir ». Et dans les rouages sous-jacents à tout cela, un cours qui n’avait cessé de baisser discrètement tout au long de ma carrière a commencé, pour la première fois de mémoire d’homme, à remonter.
Les lecteurs assidus connaissent bien le postulat sur lequel repose cette chronique. Sur la Planète Finance, la force qui joue le rôle de la gravité, c’est l’argent, et ce dont je me méfie d’emblée, c’est la novlangue, ce langage fluide et insaisissable que les institutions utilisent pour paraître informatives tout en ne s’engageant à rien. Associez ces deux instincts cette semaine, et vous aboutirez à un constat dérangeant. Le marché n’est plus une balance qui se dérègle de temps à autre. C’est un casino qui a appris à sanctionner les bonnes nouvelles, et un casino est un lieu où la maison a discrètement modifié les règles pendant que tout le monde avait les yeux rivés sur la roue.
Dix-neuf fois, et vendu quand même
Commençons par l’absurdité la plus flagrante de la semaine. Samsung, le plus grand fabricant mondial de puces mémoire, a annoncé que son bénéfice d’exploitation trimestriel n’avait pas augmenté de 19 %, chiffre auquel une personne sensée pourrait s’attendre après trois bons mois, mais qu’il avait été multiplié par dix-neuf. Dix-neuf fois plus. Passant d’environ 4 700 milliards de wons il y a un an à 89 400 milliards, soit environ 58 milliards de dollars, ce qui constitue le meilleur résultat enregistré par l’entreprise depuis des années. Le marché a réagi en vendant massivement ses actions, qui ont chuté de près de 7 % ce jour-là.
Expliquez pourquoi en termes simples, sans recourir à la novlangue. L’action avait déjà progressé d’environ 150 % au cours des douze mois précédant la publication des chiffres. Ce record n’était pas une surprise ; il avait été anticipé, par étapes, par tous ceux qui, au cours de l’année écoulée, s’étaient répété qu’il allait se produire. Ainsi, lorsque le résultat a finalement été annoncé, il ne restait plus personne à impressionner. Le résultat a dépassé les prévisions publiées mais n’a pas atteint celui que l’on imaginait, cette rumeur privée et non divulguée que l’assemblée s’était mise d’accord pour attendre ; or, dans un casino, seule la rumeur rapporte. Si vous dépassez le chiffre sur le papier mais manquez celui qui circule dans l’air, on vous pénalise pour avoir gagné.
Et Samsung n’était pas le seul, ce qui en dit long. La même semaine, Arm Holdings a annoncé des bénéfices records et a vu son cours chuter d’environ 7 %, son « péché » étant une demande d’environ vingt milliards de dollars qu’elle ne peut physiquement pas satisfaire. Tesla a enregistré un nombre record de livraisons et a vu son cours chuter d’environ 7 %. Trois entreprises, trois records, trois sanctions, en l’espace d’une seule semaine. Lorsqu’un marché se débarrasse de ses valeurs phares avec une telle régularité, il ne porte pas de jugement sur les entreprises ; il avoue son propre état : entièrement investi, surévalué, sans plus rien à acheter à l’annonce de bonnes nouvelles, car ce sont précisément ces bonnes nouvelles qui ont justifié, au départ, cette surévaluation. Un jury qui n’acquitte personne n’est pas un jury. C’est un état d’esprit.
La série humoristique qui ne cesse d’être renouvelée
Ce qui m’amène au programme qui a duré le plus longtemps cet été. Le cessez-le-feu entre les États-Unis, Israël et l’Iran a débuté en avril avec l’enthousiasme d’un premier épisode de la saison, puis a été annulé et renouvelé à peu près tous les quinze jours depuis lors. Il s’est effondré quelques heures seulement après sa première annonce ; il a été recollé tant bien que mal ; cette semaine, il a donné lieu à deux jours d’échanges de tirs avant que le président américain ne le déclare « terminé » tout en acceptant, dans la foulée, de poursuivre les discussions. Des médiateurs qatariens se trouvaient à Téhéran pour tenter de redonner vie à un accord qui avait déjà été déclaré caduc. Si vous avez du mal à suivre l’intrigue, c’est parce qu’elle n’est pas conçue pour être suivie. Elle est conçue pour être regardée.
Le marché a appris à l’observer exactement dans cet esprit, comme un divertissement épisodique sans conséquence qui ne survit pas au générique de fin. Chaque flambée fait fluctuer le prix du pétrole pendant une journée ; chaque accalmie le ramène à son niveau initial. Mais il existe un fil qui relie ce studio à la cuisine de chacun, et ce fil s’appelle l’énergie. Le choc pétrolier de ce printemps explique pourquoi la composante « énergie » de l’inflation américaine avoisine les dix-huit pour cent et celle de l’essence les vingt-huit. Une guerre traitée comme une rediffusion reste, à la pompe, une émission en direct. Ce qui nous amène tout naturellement à ce que les banques centrales préféreraient de loin que vous ne regardiez pas.
Circulez, il n’y a rien à voir
Les prix à la consommation américains ont augmenté de 4,2 % sur l’année jusqu’en mai, soit la hausse la plus rapide depuis plus de trois ans, et cette tendance continue de s’accélérer. L’inflation sous-jacente, cet indicateur qui exclut précisément les denrées alimentaires et l’énergie afin que les responsables puissent se référer à un chiffre plus rassurant, est elle aussi en hausse. Cette situation n’est pas apparue de nulle part. Elle trouve son origine dans le pétrole que la sitcom ne cesse de déverser, dans le logement, et dans une politique monétaire que cette chronique décrivait il y a deux semaines comme s’étant discrètement résignée à une inflation supérieure à l’objectif : la Fed de Kevin Warsh maintient ses taux alors que les prix s’envolent, tolérant par ses actes ce qu’elle refuse d’admettre verbalement.
Et le langage officiel utilisé pour tout cela est ce registre auquel je me méfie par principe : sobre, bien ancré, les prévisions restent stables. « Circulez, il n’y a rien à voir. » Il convient de rappeler que la dernière fois que l’inflation a atteint de tels sommets, ces mêmes institutions l’ont qualifiée de « transitoire », un terme depuis abandonné sans même des funérailles. La raison pour laquelle il ne faut pas croire à ces paroles rassurantes n’est pas que les banquiers centraux soient stupides. C’est qu’ils sont acculés, et il faudra attendre les deux sections suivantes pour comprendre à quel point leur situation est critique.
Le thermomètre commence à prendre feu
Voici ce que presque personne n’ose dire à voix haute, et c’est pourtant l’événement le plus intéressant de toute la semaine, même s’il n’a fait l’objet d’aucun titre dans la presse. Si vous vous interrogez sur la manière dont l’inflation est mesurée, vous finirez par découvrir une technique appelée « ajustement hédonique ». Lorsqu’un produit s’améliore, les statisticiens partent du principe qu’une partie de toute hausse de prix correspond en réalité à un gain pour vous ; ils soustraient donc cette amélioration et ne prennent en compte que ce qui reste. C’est dans le domaine de l’informatique que cela a eu le plus d’importance. Depuis environ un quart de siècle, ces appareils (ordinateurs portables, puces, toute la catégorie de l’électronique) constituent le principal facteur de déflation de l’indice. Chaque année, le nouveau modèle était plus rapide ; son prix officiel était donc enregistré comme en baisse, souvent de manière spectaculaire, année après année, faisant discrètement baisser l’indice global de l’inflation par rapport à tous les autres secteurs.
Prenez un instant pour réfléchir à cette ironie, car elle est presque trop parfaite. Ce qui, depuis vingt-cinq ans, réduit l’inflation mesurée, c’est l’ordinateur. Et l’instrument utilisé pour calculer l’inflation est, bien sûr, l’ordinateur. Le facteur de déflation et l’instrument de mesure ne font qu’un.
Et le prix de ce produit vient tout juste de commencer à grimper. Le développement de l’intelligence artificielle a accaparé toute la mémoire mondiale. Les fabricants ont réorienté leur production vers les mémoires à haut débit dont les centres de données ont grand besoin, et les puces classiques destinées aux machines courantes se font désormais rares. Les prix de la mémoire ont bondi d’environ soixante pour cent en un seul trimestre ; la mémoire vive (RAM) d’un PC grand public a augmenté de huitante à cent trente pour cent sur l’année ; les fabricants d’ordinateurs portables et de téléphones sont déjà en train d’augmenter leurs prix ou préviennent qu’ils devront le faire. La seule catégorie dont les prix ont baissé presque chaque année depuis une génération, celle qui a discrètement freiné l’inflation, est sur le point de commencer à la faire grimper. Dans l’histoire récente de l’indice, cela ne s’est pratiquement jamais produit.
Maintenant, bouclez la boucle, car tout cela tient en une seule phrase. La multiplication par dix-neuf des bénéfices de Samsung et le prochain revirement des chiffres de l’inflation constituent un seul et même événement vu sous deux angles différents. Le record que le marché a sanctionné correspond à la hausse des prix que les statisticiens devront bientôt reconnaître. Le « casino » a écarté le messager alors que le message n’était pas encore arrivé.
La broche discrète qui se cache derrière tout cela
Et si vous voulez savoir où un marché aussi surendetté et dont les cours sont aussi élevés risque le plus de s’effondrer, ne regardez pas Wall Street. Regardez Tokyo, où quelque chose qui n’est pas censé fléchir est en train de fléchir. Le rendement des obligations d’État japonaises à dix ans a grimpé à environ 2,9 %, son plus haut niveau depuis 1996, un chiffre qui paraîtra insignifiant à quiconque a grandi avec les taux occidentaux, mais qui est tout sauf anodin dans le pays qui a inventé le « zéro ». Les taux à long terme, ceux à trente ans, ont franchi la barre des trois pour cent pour atteindre un niveau record. Pendant trente ans, le Japon a été le seul endroit au monde où l’argent ne coûtait rien, et ce simple fait – l’emprunt de yens bon marché pour acheter tout le reste – a constitué un pilier de l’ensemble du marché mondial, le point d’ancrage du grand « carry trade ». Les rendements ne connaissent pas de croissance « exponentielle », pour reprendre ce terme, sans finir par mettre ce pilier à l’épreuve.
La raison est la plus ancienne qui soit. Le Japon doit environ deux fois et demie ce qu’il produit en un an, et pendant des décennies, il a assuré le service de cette dette à un taux pratiquement nul. Aujourd’hui, l’inflation a fait son apparition là-bas aussi, la banque centrale s’éloigne petit à petit du taux zéro qu’elle a maintenu pendant une génération, et le gouvernement prévoit d’augmenter ses dépenses plutôt que de les réduire. Un pays qui emprunte à un taux nul peut supporter n’importe quelle dette ; un pays qui doit payer 3 % sur deux fois et demie sa production se trouve face à une tout autre équation. Je m’abstiendrai de prédire le moment où cela se produira, car le cimetière de ce secteur regorge de personnes qui avaient raison trop tôt. Mais la tendance n’est ni ambiguë ni anodin. Lorsque la dernière source mondiale d’argent gratuit cessera d’être gratuite, un très grand nombre de prix fixés à l’ère de l’argent gratuit devront être réévalués. Cette réévaluation n’a pas encore eu lieu. C’est, je pense, la chose la plus importante qui n’ait pas encore eu lieu.
La maison et les joueurs
Donc : un casino qui punit ses gagnants, une rediffusion de la guerre au programme des chaînes de télévision estivales, un thermomètre qui a commencé à prendre feu et, au cœur de tout cela à Tokyo, une épingle. Aucun de ces éléments ne suffirait à lui seul à gâcher la fête ; le marché a clôturé le semestre à un niveau record et, comme je l’ai écrit la semaine dernière, continue de danser. Mais le lecteur avisé remarquera que chacun d’entre eux pointe dans la même direction : vers un monde dans lequel l’argent est sur le point de s’avérer plus cher que ne le laissent encore supposer les prix qui l’entourent. La maison a changé les règles. Elle ne l’a pas encore dit aux joueurs. Et la plus ancienne des sagesses concernant les casinos n’est pas que l’on ne peut pas gagner une main. C’est qu’il faut se méfier fortement d’une salle conçue de telle sorte que gagner ressemble autant à une punition.
Eric Lefebvre
Voir aussi : « Toujours en train de danser »
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