Huit jours de bourse se sont écoulés entre le « krach » et le « couronnement » — entre un billion de dollars de pertes pour les géants de l’IA et le vingt-troisième record historique atteint cette année par le S&P 500. Le meilleur premier semestre depuis 2021 semble être une raison de se réjouir… jusqu’à ce que l’on se souvienne de ce qu’a réellement été l’année 2021. Alors que New York célébrait son record, le yen japonais chutait, dans l’indifférence générale, à son plus bas niveau depuis 40 ans, mettant en lumière une question à laquelle aucun rapport trimestriel ne peut répondre : qui sera le prochain sur la liste lorsque la musique s’arrêtera ?
Ce fut, comme on dit en français, une semaine à vous faire perdre la tête. Il y a dix jours, les journaux titraient sur le mot « krach », un billion de dollars s’était envolé des géants de l’intelligence artificielle, et cette chronique affirmait que ce qui ressemblait à un effondrement n’était en réalité qu’un tri. Cette semaine, ce même marché a clôturé à un niveau record. Le S&P 500 a franchi la barre des 7 600 points pour la première fois de son histoire, signant ainsi son vingt-troisième record de l’année. Huit séances se sont écoulées entre cet effondrement et ce sacre. On pardonnera à quiconque, en essayant de garder ces deux événements à l’esprit en même temps, d’éprouver un bref vertige.
Si l’on examine le bilan semestriel, ce sentiment ne fait que s’accentuer. Les six premiers mois de 2026 ont constitué le meilleur premier semestre pour les actions américaines depuis 2021. Le Dow Jones a progressé d’environ 9 %, le S&P d’environ 10 %, le Nasdaq de près de 13 %, et le secteur de l’énergie, qui continue de surfer sur la vague du choc pétrolier que cette chronique suit depuis le printemps, a enregistré une hausse remarquable de 38 %. Pris isolément, ce tableau dépeint une santé de fer. Mais remarquez la comparaison qui est établie. Le meilleur premier semestre depuis 2021 vous invite à l’admirer, jusqu’à ce que vous vous souveniez de ce qu’était réellement 2021 : un marché porté par le raz-de-marée de liquidités imprimées pour aider le monde à traverser la pandémie, la plus grande expansion monétaire de l’histoire en temps de paix, l’euphorie de la reprise post-Covid avant que la facture ne tombe sous la forme de la pire inflation depuis quarante ans. Dire qu’il s’agit du meilleur semestre depuis lors n’est pas tout à fait le compliment qu’il semble être. Cela revient à dire que le marché n’a pas été aussi exubérant depuis la dernière fois où il était grisé par l’argent fraîchement imprimé. Et un chiffre n’est, en tout état de cause, aussi honnête que le moment où il est mesuré. Celui-ci a été mesuré le 30 juin, une date qui n’est pas anodin.
La photo prise le dernier jour du trimestre
Voici un aspect que les articles élogieux ont tendance à passer sous silence. C’est à la fin d’un trimestre, et surtout à la fin d’un semestre, que les professionnels sont « pris en photo ». Les gestionnaires de fonds, les banques et les grandes institutions sont jugés sur la base d’un instantané de leurs portefeuilles établi le dernier jour, celui qui figure dans le rapport que les clients liront. C’est ainsi que se déroulent, discrètement et systématiquement, les derniers jours d’un trimestre : il s’agit de s’assurer que cette « photo » soit flatteuse. Les gestionnaires achètent les actions qui ont déjà fait leurs preuves, afin que leur déclaration montre qu’ils détiennent les titres dont tout le monde parle. Ils tiennent bon sur tout ce qui vacille. Ils évitent, à presque n’importe quel prix, d’être celui dont le portefeuille affiche du rouge le jour de la publication des résultats. Le secteur utilise un terme poli pour désigner cette pratique, le « window dressing », une expression très distinguée pour désigner le fait de réorganiser le mobilier avant l’arrivée des invités.
C’est pourquoi les véritables surprises sont si rares à la fin d’un trimestre ou d’un semestre. Ce n’est pas que le monde devienne favorable au moment voulu. C’est simplement que presque tous ceux dont la prime dépend de cet instantané ont, au même moment, la même motivation : maintenir une image positive jusqu’à ce que l’obturateur se déclenche. Une partie de la remontée spectaculaire de la semaine dernière, qui a fait passer le marché de la panique à un niveau record, n’était donc pas le résultat d’un verdict mûrement réfléchi du marché sur l’économie. C’était le calendrier. Le repli d’il y a dix jours a été rattrapé avec un enthousiasme particulier précisément parce qu’il est survenu juste avant le seul jour de la saison où aucun professionnel ne peut se permettre de laisser les chiffres fléchir. La remontée est réelle dans la mesure où les cours sont réels. Il convient de se demander dans quelle mesure elle se serait produite au cours de la troisième semaine d’un trimestre plutôt qu’au cours de la dernière.
Une planète sous stéroïdes
Ce qui a permis à ce rebond d’être si violent, c’est la situation sous-jacente à tout cela : l’effet de levier. Pour le dire sans détours, la planète est sous stéroïdes. L’argent emprunté est partout : dans les comptes sur marge des investisseurs particuliers, dans les bilans des fonds qui multiplient chaque position par plusieurs fois, sur le marché des options où une petite prime permet de contrôler une exposition importante. Dans un système aussi endetté, un repli n’est pas un avertissement à prendre au sérieux, mais une opportunité à saisir, car tout le monde a été formé – et financé – pour acheter à ce moment-là. C’est ainsi qu’un marché s’effondre d’un jour à l’autre pour atteindre un record la semaine suivante. Ce n’est pas de la conviction. C’est la dynamique qui se déguise en conviction.
La description définitive de cet état d’esprit a été donnée il y a dix-neuf ans, et elle mérite d’être citée mot pour mot. En juillet 2007, à la veille même de la crise financière, on a demandé à Chuck Prince, alors PDG de Citigroup, si la fête du crédit bon marché pouvait durer. « Lorsque la musique s’arrêtera, en termes de liquidités, les choses se compliqueront », a-t-il déclaré. « Mais tant que la musique joue, il faut se lever et danser. Nous continuons de danser. » Quatre mois plus tard, Citigroup enregistrait des dépréciations de plusieurs milliards et Prince avait quitté ses fonctions. Cette phrase perdure car elle est l’hymne sincère de tout marché haussier alimenté par l’effet de levier. Tout le monde sur le parquet sait que la musique s’arrêtera. Personne ne peut se permettre d’être le premier à partir, car ce sont ceux qui dansent le plus longtemps qui engrangent les bénéfices, jusqu’à ce que les plus appauvris soient ceux qui ont dansé un temps de trop.
Ce dont personne n’a parlé, à Tokyo
C’est d’ailleurs au Japon que Prince a prononcé cette célèbre phrase. Et c’est précisément au Japon que se joue la véritable actualité de cette semaine, presque totalement passée inaperçue. Alors que la presse financière s’affairait à célébrer le record de l’indice S&P, le yen japonais a chuté au-delà de 162,5 pour un dollar, son plus bas niveau depuis 1986. Il s’agit d’un plus bas depuis quarante ans pour la devise de la quatrième économie mondiale, et cet événement est passé pratiquement inaperçu. Un record à New York fait la une des journaux. Un plus bas depuis quatre décennies à Tokyo, apparemment, n’est qu’une note de bas de page. Cette asymétrie en elle-même devrait donner à réfléchir.
Cela revêt de l’importance en raison d’un mécanisme appelé « carry trade », qui est le moteur discret d’une grande partie de l’effet de levier décrit ci-dessus. En termes simples, cela fonctionne ainsi : vous empruntez de l’argent en yens, où cela ne coûte presque rien, car le Japon maintient ses taux d’intérêt à un niveau très bas depuis une génération. Vous convertissez ces yens en dollars et achetez des actifs libellés en dollars qui vous rapportent bien davantage. Vous empochez la différence entre ce que vous payez pour emprunter et ce que vous gagnez en détenant ces actifs, et si le yen baisse pendant cette période, vous réalisez un deuxième bénéfice lors de la reconversion. Un yen bon marché et en baisse constante fait de cette opération la plus attractive au monde ; c’est ainsi qu’un océan de yens empruntés s’écoule de Tokyo vers tous les autres marchés, y compris les actions américaines qui atteignent actuellement des niveaux records. Le calme qui a permis à ce trimestre de se terminer en beauté est financé, en grande partie, par de l’argent emprunté dans une devise en chute libre.
Là où la musique prend réellement vie
C’est là que réside tout l’intérêt, car le « carry trade » n’est pas seulement le moteur. C’est aussi le câblage du système audio. Lorsque le yen est faible et en baisse, cette opération prend de l’ampleur et alimente la fête. Mais lorsque le yen change soudainement de cap, à la suite d’une intervention, d’une surprise de la Banque du Japon ou simplement d’une vague de panique poussant les investisseurs à se réfugier vers des valeurs sûres, tout s’effondre d’un seul coup. Tous ceux qui ont emprunté des yens doivent en racheter pour rembourser leur prêt, et pour ce faire, ils vendent en masse et à la hâte les actifs libellés en dollars qu’ils avaient acquis. Nous en avons eu un avant-goût il y a deux étés, lorsqu’un modeste rebond du yen a déclenché une violente vague de ventes à l’échelle mondiale en l’espace de quelques jours et a brièvement convaincu tout le monde que c’était la fin du monde. Plus le yen s’affaiblit aujourd’hui, et plus le carry trade prend de l’ampleur, plus ce ressort est tendu.
Et notez ce que le Japon a déjà tenté. Les autorités ont dépensé quelque soixante-dix milliards de dollars pour défendre la monnaie ce printemps, et la Banque du Japon a relevé son taux d’intérêt à 1 %, mais le yen continue de chuter. Lorsqu’un grand État dépense une telle somme pour tenir bon et que la situation continue de se dégrader, cela signifie que la pression est d’ordre structurel et non pas le résultat d’une tempête passagère. Ce qui soutient ce record, à savoir l’afflux massif de yens bon marché, est précisément le résultat d’une faiblesse que son propre gouvernement ne parvient pas à endiguer.
Que regarder, et comment
Alors, bien sûr, prenez note de ce record, mais analysez-le avec objectivité. Un record atteint dans les derniers jours d’un semestre, mis en scène pour la photo, financé par des yens empruntés, avec des effets de levier à tous les niveaux et un indicateur de peur inactif, n’a rien à voir avec un marché qui a sereinement atteint ce niveau. Il pourrait bien continuer à grimper. Ce genre de dynamique se poursuit généralement plus longtemps que ne le prévoient les plus prudents, et c’est précisément ce qui la rend dangereuse. L’indicateur à surveiller tout au long de l’été n’est pas le S&P à 7 600. C’est le yen à 162, car c’est là, et non pas l’indice, que se trouve le bouton de réglage du volume de la musique.
Les professionnels vous diront que la situation n’a jamais été aussi bonne, et pour une fois, ils ne mentent pas, car ils ont passé la dernière semaine de juin à s’en assurer. Quant à nous autres, nous avons le droit de nous rappeler ce que Chuck Prince a appris à ses dépens. Tant que la musique joue, tout le monde danse, et les records sont bien réels, tout comme les rendements. La seule question qui se pose sur la planète de la finance, celle à laquelle aucun maquillage comptable ne peut répondre, est de savoir qui se trouve le plus près de la porte lorsque la musique s’arrête.
Eric Lefebvre
Voir également : Tomber ne signifie pas s’effondrer
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