Ein Waffenstillstand, der sich wie eine Sommer-Sitcom abspielt, ein Unternehmen, das seinen Gewinn um das Neunzehnfache steigert und dafür verkauft wird, Zentralbanken, die den Verkehr regeln, und der eine Preis, der nie steigen durfte und nun zu steigen beginnt
Es gibt eine ganz bestimmte Art von Woche, die weniger über die Wirtschaft aussagt als vielmehr über den Rahmen, in dem die Wirtschaft bewertet wird. Dies war eine davon. Ein Krieg wurde beendet, dann unterbrochen und schliesslich, ungefähr nach dem Zeitplan einer Sommer-Sitcom, wieder aufgenommen. Ein Unternehmen verzeichnete das beste Quartal seit Jahren – nicht nur ein gutes, sondern das beste – und wurde in dem Moment verkauft, als es dies tat. Die Zentralbanken blickten auf die höchste Inflation seit drei Jahren und wiesen den Verkehr wie ein Gendarme am Unfallort ab: «Circulez, il n’y a rien à voir.» Und in den Mechanismen, die all dem zugrunde liegen, begann ein Kurs, der während meiner gesamten Karriere still und leise gefallen war, zum ersten Mal, seit man sich erinnern kann, zu steigen.
Regelmässige Leser kennen die These, auf die diese Kolumne immer wieder zurückkommt. Auf dem Planeten der Finanzen ist Bargeld die Kraft, die die Rolle der Schwerkraft übernimmt, und das, was ich auf den ersten Blick misstraue, ist «Novlangue», die flüssige und schwerelose Sprache, mit der Institutionen informativ klingen, ohne sich zu etwas zu verpflichten. Kombiniert man diese beiden Instinkte diese Woche, gelangt man zu einer unbequemen Erkenntnis. Der Markt ist nicht länger eine Waage, die sich gelegentlich daneben benimmt. Er ist ein Casino, das gelernt hat, gute Nachrichten zu bestrafen, und ein Casino ist ein Ort, an dem das Haus still und leise die Regeln geändert hat, während alle auf das Rad schauten.
Neunzehnmal so viel – und trotzdem verkauft
Beginnen wir mit der offensichtlichsten Absurdität der Woche. Samsung, der weltweit grösste Hersteller von Speicherchips, meldete, dass sein Betriebsgewinn für das Quartal nicht um neunzehn Prozent gestiegen sei – eine Zahl, die ein vernünftiger Mensch nach drei guten Monaten erwarten würde –, sondern um das Neunzehnfache. Um das Neunzehnfache. Von etwa 4,7 Billionen Won vor einem Jahr auf 89,4 Billionen, rund 58 Milliarden Dollar, das beste Ergebnis, das das Unternehmen seit Jahren erzielt hat. Die Reaktion des Marktes war ein Ausverkauf, der Kurs fiel an diesem Tag um fast sieben Prozent.
Erklären Sie, warum, in einfachen Worten, ohne die «Neusprache». Die Aktie war in den zwölf Monaten vor Bekanntgabe der Zahlen bereits um etwa 150 Prozent gestiegen. Der Rekord war keine Neuigkeit; er war bereits im Voraus, in Raten, von all jenen eingekauft worden, die sich das ganze letzte Jahr über gegenseitig versichert hatten, dass er kommen würde. Als der Rekord dann tatsächlich eintraf, gab es niemanden mehr, den man damit beeindrucken konnte. Das Ergebnis übertraf die veröffentlichte Prognose, verfehlte aber die imaginäre – das private und unveröffentlichte Gerücht, auf das sich der Markt stillschweigend geeinigt hatte –, und in einem Casino zahlt sich nur das Gerücht aus. Übertrifft man die Zahl auf dem Papier und verfehlt die Zahl in der Luft, wird man für den Gewinn abgestraft.
Und Samsung war nicht allein, was das verrät. In derselben Woche meldete Arm Holdings Rekordgewinne und fiel um etwa sieben Prozent; sein Vergehen bestand in einer Nachfrage von rund zwanzig Milliarden Dollar, die das Unternehmen physisch nicht bedienen kann. Tesla verzeichnete Rekordauslieferungen und verlor etwa sieben Prozent. Drei Unternehmen, drei Rekorde, drei Abstrafen innerhalb einer einzigen Woche. Wenn ein Markt seine Gewinner so zuverlässig abstösst, beurteilt er nicht die Unternehmen; er gesteht seinen eigenen Zustand ein: vollständig investiert, hoch bewertet, ohne dass bei guten Nachrichten noch etwas zu kaufen übrig bleibt, weil die guten Nachrichten ja der Grund waren, warum er überhaupt erst so teuer geworden war. Eine Jury, die niemanden freispricht, ist keine Jury. Sie ist eine Stimmung.
Die Sitcom, die immer wieder verlängert wird
Was mich zur am längsten laufenden Sendung des Sommers bringt. Der Waffenstillstand zwischen den Vereinigten Staaten, Israel und dem Iran begann im April mit der Zuversicht einer Staffelpremiere und wurde seitdem etwa alle zwei Wochen sowohl abgesagt als auch verlängert.
Es brach innerhalb weniger Stunden nach der ersten Ankündigung zusammen; es wurde wieder geflickt; diese Woche führte es zu zwei Tagen mit Live-Feuer, bevor der amerikanische Präsident es für «beendet» erklärte, während er im gleichen Atemzug zustimmte, weiter zu reden. Vermittler aus Katar waren in Teheran, um ein Dokument wiederzubeleben, das bereits für tot erklärt worden war. Wenn Sie die Handlung schwer nachvollziehen können, dann liegt das daran, dass sie nicht dazu gedacht ist, nachvollzogen zu werden. Sie ist dazu gedacht, beobachtet zu werden.
Der Markt hat gelernt, sie genau in diesem Sinne zu betrachten: als episodische Unterhaltung ohne Folgen, die den Abspann nicht überdauert. Jede Eskalation bewegt den Ölpreis für einen Tag; jede Pause bringt ihn wieder zurück. Doch es gibt eine Leitung, die von diesem Studio in jede Küche führt, und sie heisst Energie. Der Ölschock des Frühjahrs ist der Grund dafür, dass die Energiekomponente der amerikanischen Inflation bei fast achtzehn Prozent und die des Benzins bei fast achtundzwanzig liegt. Ein Krieg, der wie eine Wiederholung behandelt wird, ist an der Tankstelle immer noch eine Erstausstrahlung. Das ist die natürliche Brücke zu dem, worauf die Zentralbanken lieber nicht hinweisen möchten.
Circulez, il n’y a rien à voir
Die amerikanischen Verbraucherpreise stiegen im Jahr bis Mai um 4,2 Prozent so stark wie seit mehr als drei Jahren nicht mehr und sie beschleunigen sich weiter. Auch die Kerninflation, also jener Indikator, bei dem Lebensmittel und Energie bewusst ausgeklammert werden, damit die Verantwortlichen auf etwas Beruhigenderes verweisen können, steigt. Das kam nicht aus dem Nichts. Es kam von dem Öl, das die Sitcom immer wieder verschüttet, von den Wohnkosten und von einer Geldpolitik, die diese Kolumne vor zwei Wochen als eine beschrieb, die sich stillschweigend mit einer über dem Ziel liegenden Inflation abgefunden hat: Kevin Warshs Fed hält die Zinsen stabil, während die Preise steigen, und duldet mit Taten, was sie mit Worten nicht zugeben will.
Und die offizielle Sprache für all das ist der Tonfall, dem ich aus Prinzip misstraue: beherrscht, gut verankert, die Erwartungen bleiben stabil. «Circulez, il n’y a rien à voir.» Man sollte sich daran erinnern, dass dieselben Institutionen, als die Inflation das letzte Mal so hoch war, sie als «vorübergehend» bezeichneten: ein Wort, das seitdem ohne Beerdigung in den Ruhestand geschickt wurde. Der Grund, den beruhigenden Aussagen keinen Glauben zu schenken, liegt nicht darin, dass die Zentralbanker dumm sind. Es liegt daran, dass sie in die Enge getrieben sind und erst in den nächsten beiden Abschnitten wird deutlich, wie sehr.
Das Thermometer fängt Feuer
Hier ist der Teil, den fast niemand laut ausspricht, und es ist das Interessanteste, was die ganze Woche über passiert ist, auch wenn es keine Schlagzeilen gemacht hat. Fragt man, wie die Inflation gemessen wird, stösst man schliesslich auf eine Methode namens hedonische Anpassung. Wenn sich ein Produkt verbessert, gehen die Statistiker davon aus, dass ein Teil des Preisanstiegs eigentlich darauf zurückzuführen ist, dass man mehr für sein Geld bekommt; daher ziehen sie die Verbesserung ab und berücksichtigen nur das, was übrig bleibt. Nirgendwo spielte dies eine grössere Rolle als bei Computern. Seit rund einem Vierteljahrhundert sind die Geräte (Laptops, Chips, die gesamte Elektronikbranche) der grosse deflationäre Anker des Index. Jedes Jahr war das neue Modell schneller, sodass sein offizieller Preis Jahr für Jahr als sinkend – oft sogar stark sinkend – erfasst wurde und so still und leise die gesamte Inflationsrate unter das Niveau aller anderen Bereiche drückte.
Lassen Sie diese Ironie einen Moment auf sich wirken, denn sie ist fast schon zu perfekt. Das, was 25 Jahre lang die gemessene Inflation gedrückt hat, ist der Computer. Und das Instrument, mit dem die Inflation berechnet wird, ist natürlich der Computer. Der deflationäre Anker und das Messgerät sind ein und dasselbe Objekt.
Und der Preis dieses Objekts hat gerade erst begonnen zu steigen. Der Ausbau der künstlichen Intelligenz hat den weltweiten Speicherbedarf verschlungen. Die Hersteller haben ihre Wafer auf den von Rechenzentren begehrten Speicher mit hoher Bandbreite umgestellt, und die gewöhnlichen Chips, die in gewöhnliche Geräte eingebaut werden, sind knapp geworden. Die Speicherpreise sind innerhalb eines einzigen Quartals um rund sechzig Prozent in die Höhe geschnellt; der Preis für den Arbeitsspeicher in einem Consumer-PC ist im Jahresvergleich um irgendwo zwischen achtzig und hundertdreissig Prozent gestiegen; Hersteller von Laptops und Smartphones erhöhen bereits die Preise oder warnen, dass sie dies tun müssen. Die eine Kategorie, deren Preise seit einer Generation fast jedes Jahr gefallen sind – die Kategorie, die die Inflationsrate stillschweigend niedrig gehalten hat –, wird sie nun in die Höhe treiben. In der modernen Geschichte des Index ist das im Grunde noch nie vorgekommen.
Nun schliessen wir den Kreis, denn darin liegt die gesamte Kolumne in einem Satz. Samsungs neunzehnfacher Gewinn und die bevorstehende Wende bei der Inflationsrate sind ein und dasselbe Ereignis, betrachtet aus zwei verschiedenen Blickwinkeln. Der Rekord, den der Markt abgestraft hat, ist der Preisanstieg, den die Statistiker in Kürze einräumen müssen. Das Casino hat den Boten verkauft, während die Nachricht noch in der Post war.
Der stille Stachel unter allem
Und wenn Sie wissen wollen, wo ein Markt, der so hoch verschuldet und so teuer bewertet ist, am ehesten zusammenbrechen wird, schauen Sie nicht auf die Wall Street. Schauen Sie nach Tokio, wo sich etwas verbiegt, das sich eigentlich nicht verbiegen sollte. Die Rendite japanischer zehnjähriger Staatsanleihen ist auf etwa 2,9 Prozent geklettert, den höchsten Stand seit 1996. Ein Niveau, das jedem, der mit westlichen Zinssätzen aufgewachsen ist, trivial erscheinen mag, in dem Land, das die Null erfunden hat, jedoch alles andere als trivial ist. Das lange Ende, die 30-jährige Anleihe, hat mit über drei Prozent Rekordniveau erreicht. Dreissig Jahre lang war Japan der einzige Ort auf der Welt, an dem Geld nichts kostete, und genau diese Tatsache – billiger Yen, der geliehen wurde, um alles andere zu kaufen – war die tragende Säule des gesamten globalen Marktes, der Anker des großen Carry-Trades. Renditen steigen nicht «exponentiell» – um diesen Begriff zu verwenden –, ohne diese Säule irgendwann auf die Probe zu stellen.
Der Grund dafür ist der älteste, den es gibt. Japan schuldet etwa das Zweieinhalbfache dessen, was es in einem Jahr produziert, und jahrzehntelang hat es diese Schulden zu einem Zinssatz von praktisch null bedient. Nun ist auch dort die Inflation eingetroffen, die Zentralbank entfernt sich langsam von der Null, an der sie eine Generation lang festhielt, und die Regierung plant, eher mehr als weniger auszugeben. Ein Land, das sich zum Nullzinssatz verschuldet, kann jede Schuld tragen; ein Land, das drei Prozent auf das Zweieinhalbfache seines Bruttoinlandsprodukts zahlen muss, steht vor einer ganz anderen Rechnung. Ich werde mich hüten, den Zeitpunkt vorherzusagen, denn der Friedhof dieses Handels ist voll von Menschen, die zu früh Recht hatten. Doch die Richtung ist weder zweideutig noch harmlos. Wenn die letzte Quelle des kostenlosen Geldes auf der Welt nicht mehr kostenlos ist, müssen sehr viele Preise, die im Zeitalter des kostenlosen Geldes festgelegt wurden, neu berechnet werden. Diese Neubewertung hat noch nicht stattgefunden. Sie ist, wie ich meine, das Wichtigste, was noch aussteht.
Das Haus und die Spieler
Also: ein Casino, das seine Gewinner bestraft, eine Kriegswiederholung als Sommerfernsehen, ein Thermometer, das zu brennen begonnen hat, und unter all dem in Tokio eine Stecknadel. Keines dieser Elemente allein würde ausreichen, um die Party zu verderben; der Markt schloss das Halbjahr auf einem Rekordhoch und tanzt, wie ich letzte Woche schrieb, immer noch. Doch der aufmerksame Leser wird bemerken, dass jedes einzelne davon in dieselbe Richtung weist: hin zu einer Welt, in der Geld bald teurer sein wird, als die Preise um uns herum noch vermuten lassen. Das Haus hat die Regeln geändert. Es hat es den Spielern noch nicht mitgeteilt. Und die älteste Weisheit über Casinos lautet nicht, dass man keine Runde gewinnen kann. Sie lautet vielmehr, dass man einem Raum, der so gestaltet ist, dass sich Gewinnen so sehr wie eine Bestrafung anfühlt, mit großem Misstrauen begegnen sollte.
Eric Lefebvre
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