La Bourse américaine a atteint un nouveau record historique l’après-midi même où elle a appris que l’économie avait perdu des emplois, car un marché du travail en recul signifie qu’une banque centrale ne prendra pas de mesures. Un marché qui célèbre son propre déclin a cessé d’évaluer l’économie et s’est mis à ne plus se soucier que d’une seule chose : savoir s’il sera laissé tranquille. Pendant ce temps, la véritable bombe fait tic-tac à Tokyo, et Washington vient de dépenser l’argent de l’Europe pour tenter d’empêcher qu’elle n’explose .
Vendredi après-midi, les États-Unis ont annoncé que leur économie avait perdu vingt-trois mille emplois en juillet. Les analystes s’attendaient à une hausse de quatre-vingt-trois mille ; ce chiffre s’est avéré inférieur même aux estimations les plus pessimistes de Wall Street, et les chiffres des deux mois précédents ont été discrètement révisés à la baisse de cent trois mille supplémentaires. Près d’un million d’Américains ont quitté le marché du travail depuis le printemps. Et quelques minutes à peine après la diffusion de ce chiffre, le marché a commencé à remonter, si bien qu’à la clôture, l’indice S&P 500 atteignait son plus haut niveau historique. Il convient de s’attarder un instant sur ce point, car c’est l’événement le plus révélateur de toute la semaine. Un marché qui bat un record à l’annonce que sa propre économie se contracte ne fonctionne plus comme un baromètre de l’économie. Il est devenu le baromètre d’une seule chose : la question de savoir si la banque centrale va le laisser tranquille.
Un marché qui redoute les bonnes nouvelles
Cette logique, une fois qu’on la suit, est parfaitement cohérente et légèrement démente. Une économie faible signifie que la Réserve fédérale ne relèvera pas ses taux d’intérêt ; les taux d’intérêt sont le prix de l’argent ; et sur la planète de la finance, le prix de l’argent est la force qui joue le rôle de la gravité, le seul chiffre par rapport auquel chaque action et chaque promesse sont actualisées. Ainsi, un marché qui, depuis des mois, redoutait de voir cette force de gravité s’intensifier a accueilli l’effondrement du marché du travail comme un sursis. Les bonnes nouvelles, synonymes d’une économie forte, sont désormais redoutées, car elles laissent présager une hausse des taux. Les mauvaises nouvelles sont bien accueillies, car elles empêchent une telle hausse. Le marché en est arrivé au point où il n’espère plus être récompensé, mais simplement être épargné, et il convient de remarquer à quel point la barre a baissé pour en arriver là. Il n’y a pas si longtemps, des données médiocres étaient bien accueillies car elles promettaient de l’argent moins cher, un véritable cadeau offert au marché. Aujourd’hui, elles ne sont bien accueillies que parce qu’elles repoussent une hausse qui menaçait. Espérer être récompensé s’est discrètement transformé en espoir d’être simplement épargné, ce qui représente une chute considérable. Ce n’est pas là l’attitude d’un marché confiant. Cela s’apparente davantage à un recul.
La stagflation, en plein jour
Ce qui transforme cette simple curiosité en un véritable signal d’alerte, c’est le contexte dans lequel s’inscrivent ces chiffres de l’emploi. Le marché du travail ne s’est pas affaibli dans un climat de baisse des prix, ce qui aurait au moins constitué un ralentissement cohérent. Il s’est affaibli alors que l’inflation se maintient toujours près de 4 %, alimentée par un prix du pétrole que la fermeture du détroit d’Ormuz ne permettra pas de stabiliser. Une baisse de l’emploi alors que les prix se maintiennent est l’illustration type de la stagflation, cette situation dont une banque centrale ne peut s’extraire sans heurts, car chaque levier qu’elle actionne aggrave l’une des deux facettes du problème : si elle baisse les taux, l’inflation s’emballe ; si elle les relève, une économie qui perd déjà des travailleurs s’effondre. C’est précisément cela que le marché a célébré toute la semaine. Et le prix du pétrole, au cœur de tout cela, n’était pas déterminé par les événements survenant en mer, mais par la solution que le marché avait déjà décidé de privilégier. Deux pétroliers par jour traversent désormais un détroit qui en accueillait autrefois cent trente ; les importations américaines de brut saoudien sont tombées exactement à zéro en juillet, une première depuis 1985 ; et pourtant, le prix a passé la semaine à faire le yo-yo au gré des rumeurs d’un accord de paix dont le projet publié, lorsqu’il a enfin vu le jour, exigeait des droits de passage, des amendes et l’interdiction des navires américains, et a été rejeté à Washington en moins d’une heure. Le marché a cru à la rumeur et a fait abstraction des pétroliers, ce qu’il fait dès qu’il s’est fixé sur une issue.
Un chiffre auquel personne ne croit vraiment
Et voici maintenant la partie véritablement dérangeante, celle qu’un lecteur attentif ne devrait pas passer sous silence. Le chiffre sur lequel le marché s’est emballé n’est peut-être même pas exact. C’est la deuxième année consécutive que le rapport sur l’emploi du mois de juillet s’accompagne d’énormes révisions à la baisse concernant les mois précédents ; l’année dernière, lorsque ces chiffres ont déplu au président, celui-ci a limogé le directeur de l’agence statistique qui les avait établis, et cette agence est désormais dirigée par des personnes qui auront tiré les leçons de cette expérience. À côté de ce tableau officiel d’une économie qui supprime des emplois, toute une série d’indicateurs privés dépeint une réalité plus proche d’une économie qui continue discrètement à embaucher, qu’il s’agisse des salaires proposés par les entreprises pour attirer du personnel ou des enquêtes sur les intentions d’embauche des petites entreprises, qui atteignent des niveaux records depuis plusieurs années. Les chiffres publics et privés pointent dans des directions opposées, et c’est le chiffre public, celui dont la provenance est contestable, que le marché a choisi de croire et de saluer. Je ne veux pas évoquer de complot, mais je tiens à exposer clairement la situation dans laquelle nous nous trouvons. Le marché a battu un record en célébrant un chiffre de pertes d’emplois peut-être erroné, en raison de ce que ce chiffre implique pour une banque centrale qui vient elle-même d’annoncer qu’elle ne fait plus confiance à sa propre mesure de l’inflation. Lorsque ni les données de croissance ni celles sur les prix ne sont fiables, le marché ne reflète plus la réalité. Il valorise une fiction qui lui convient.
La Fed a cédé les rênes
Derrière cette façade se cache l’évolution que cette chronique suit depuis un mois, et la situation ne s’est pas améliorée. La Réserve fédérale a maintenu son taux inchangé pour la cinquième réunion consécutive, mais trois de ses membres votants se sont opposés à cette décision en faveur d’une hausse, ce qui constitue la division la plus marquée depuis une décennie. Quant à son président, Kevin Warsh, pressé d’expliquer pourquoi il ne souhaitait pas agir, il a répondu en substance qu’il n’en avait pas besoin, car le marché obligataire se chargeait déjà de resserrer la politique monétaire à sa place. Lisez attentivement cet aveu, car il s’agit d’une abdication déguisée en patience. L’homme dont la mission est de veiller au coût de l’argent a cédé les rênes au marché obligataire et s’est contenté de rester en retrait pour observer.
Et le marché obligataire a pris les rênes pour vous mener vers la méfiance. Le rendement des obligations à trente ans se situe au-dessus de 5,20 %, son plus haut niveau depuis près de deux décennies ; les taux à long terme grimpent tandis que ceux à court terme baissent, ce qui correspond au comportement classique d’investisseurs qui ne craignent plus une hausse imminente des taux, mais exigent toujours davantage pour prêter sur trente ans à un gouvernement dont ils doutent qu’il parvienne un jour à maîtriser l’inflation. C’est là le véritable plancher sous chaque actif de la planète, et il s’élève tandis que l’arbitre applaudit depuis la ligne de touche. Réfléchissez donc à ce sur quoi repose en réalité le pari serein du marché, ce pari selon lequel on le laissera simplement tranquille : une banque centrale qui a cessé de diriger, et un marché obligataire qui prend la direction opposée.
Même les victoires n’ont plus d’importance
S’il fallait encore une preuve que le marché s’est détaché des entreprises qui le composent, la saison des résultats l’a fournie. Les bénéfices de l’indice S&P 500 ont progressé d’environ 50 %, soit le meilleur résultat depuis des années, et neuf entreprises sur dix ont dépassé leurs prévisions, mais cela n’a guère eu d’importance. Datadog a dépassé ses prévisions en termes de chiffre d’affaires et de bénéfices, et a revu à la hausse ses prévisions pour l’année, mais son action a chuté d’un cinquième en une journée.
Western Digital et son ancienne société sœur ont dépassé les prévisions tant en termes de chiffre d’affaires que de bénéfices, mais leurs actions ont chuté ; Figma est passée sous le cours auquel elle avait été introduite en bourse il y a à peine un an ; et SpaceX, qui publiait ses résultats pour la première fois depuis juin, a presque doublé son chiffre d’affaires mais a vu son action passer sous son propre prix d’émission en raison de l’ampleur de ses dépenses. Ce qui fait désormais évoluer le cours d’une action, ce n’est pas le trimestre qui vient de s’achever, mais la confiance du marché dans le trimestre à venir : Microsoft s’est vu attribuer 450 milliards de dollars une semaine plus tôt pour avoir prouvé que ses dépenses se traduisaient par des bénéfices, tandis que Meta a été sévèrement sanctionné pour ses dépenses qui n’ont encore donné aucun résultat tangible. Tirez-en la conclusion qui s’impose. Si une hausse de 50 % des bénéfices des entreprises ne parvient pas à faire remonter le marché, c’est que ce dernier n’a jamais vraiment été axé sur les bénéfices. Il s’agit du taux d’actualisation ; et le taux d’actualisation dépend de la Fed ; et la Fed, cette semaine, dépend de chiffres de l’emploi auxquels personne ne croit. L’ensemble de la structure s’est détaché du sol sur lequel elle est censée reposer.
Notes prises au chevet d’un malade
Si vous souhaitez retrouver ce même instrument défaillant sous une forme encore plus pure, traversez l’Atlantique. Au cours de la même semaine, l’indice de Paris a atteint un nouveau record historique et le DAX de Francfort a franchi pour la première fois la barre des vingt-six mille points, ce qui a été dûment présenté comme la renaissance de l’Europe. Il est utile de comprendre ce que ces records mesurent réellement, car ils ne reflètent pratiquement pas l’Europe. Les géants du CAC et du DAX sont des multinationales qui ont une adresse postale à Paris ou à Francfort, mais qui réalisent l’essentiel de leurs bénéfices partout ailleurs qu’au pays : les maisons de luxe vivent de l’engouement des Chinois et des Américains, les champions de l’ingénierie et des logiciels de la demande mondiale, les laboratoires pharmaceutiques de la facture pharmaceutique mondiale. Un record à Paris est donc révélateur du prix des sacs à main à Shanghai et du cours de l’euro, mais il ne dit pratiquement rien sur la France. Et il y a là une petite et délicieuse ironie liée à la question de l’euro. Une monnaie faible gonfle les recettes à l’étranger de ces exportateurs lorsqu’elles sont converties en euros, et l’euro vient justement d’être affaibli par, comble de l’ironie, le Trésor américain qui vend discrètement des euros pour venir en aide au yen. La même mesure qui soutient Tokyo contribue à établir ce record à Francfort. Cet indice ne mesure pas la santé de l’économie qu’il reflète ; il mesure la faiblesse de la devise dans laquelle il est libellé.
Et les économies sous-jacentes ne se portent pas bien, quoi qu’en disent les marchés. L’Allemagne est le cas le plus douloureux, car c’est elle qui était censée faire preuve de sérieux. Son modèle a fonctionné pendant une génération grâce à deux sources d’énergie : l’énergie russe bon marché alimentant ses usines et la demande chinoise inépuisable absorbant sa production, mais elle a désormais perdu ces deux atouts ; il ne reste plus qu’une machine industrielle tournant au ralenti grâce à l’argent emprunté, dont la célèbre discipline a été abandonnée au moment même où elle a déchiré le frein constitutionnel à l’endettement qu’elle avait prôné au reste de l’Europe pendant vingt ans, afin de pouvoir se réarmer et se reconstruire à crédit. Un pays qui ne peut atteindre un record boursier qu’après avoir d’abord décidé d’emprunter sans limite n’est pas un moteur. C’est un patient qui se sent en pleine forme pendant une heure après l’injection. La France a perfectionné une autre astuce, l’art de paraître magnifique tout en étant discrètement insolvable : un État empruntant à 4 %, un budget qu’aucun parlement n’approuverait, une dette qu’elle a cessé de faire semblant de réduire, et par-dessus tout un indice brillant comme la façade d’un château dont le toit s’est effondré à l’arrière. Le baromètre est donc défectueux à Francfort et à Paris, tout comme à New York, mais de manière plus effrontée, car ici, il annonce le beau temps alors qu’il trône en plein milieu d’un lit de malade. Les économistes européens passeront la semaine à expliquer que ce record prouve la reprise. Ils lisent le baromètre et l’appellent « le ciel ».
La bombe à retardement à Tokyo
Il existe une seule faille dans le pari rassurant du marché selon lequel il sera laissé tranquille, et celle-ci ne se trouve pas à Washington. Elle se trouve à Tokyo, et c’est ce qui se rapproche le plus, dans tout ce système, d’une mèche allumée. Le Japon est le premier détenteur étranger de dette publique américaine, avec bien plus d’un billion de dollars, et le mécanisme qui maintient à flot sa monnaie en chute libre repose directement sur cette réserve. Pour défendre le yen, le Japon doit se procurer des dollars ; or, pour lever des dollars en quantité importante et dans l’urgence, Tokyo n’a d’autre choix que de vendre des bons du Trésor américain. Ainsi, un yen en chute libre n’est pas un problème qui concerne uniquement le Japon. C’est un pistolet chargé pointé sur le marché obligataire américain, car dès que le Japon sera contraint de vendre ces bons du Trésor pour sauver sa monnaie, cette offre déferlera sur le marché et les taux américains s’envoleront.
C’est pourquoi, il y a trois semaines, les États-Unis ont pris une mesure qu’ils n’avaient pas prise depuis 1998 et sont intervenus pour soutenir une devise étrangère ; il convient d’en exposer sans détours la raison, car la version officielle est digne d’un conte pour enfants. Washington n’a pas acheté de yens par affection pour un allié. Il a acheté des yens pour empêcher le Japon d’être contraint de se débarrasser de la dette américaine, car une vente précipitée de bons du Trésor par le plus grand détenteur étranger ferait monter en flèche les coûts d’emprunt américains et mettrait à nu ce qui est au cœur de tout ce système et que personne au pouvoir n’est autorisé à dire : un gouvernement qui doit émettre quelque deux mille milliards de dollars de nouvelle dette par an, en plus de refinancer la montagne de dettes qu’il a déjà contractée, dépend entièrement du fait que les étrangers continuent d’acheter et ne vendent jamais. Si l’on fait abstraction de la diplomatie, voilà la structure d’un système de Ponzi en costume rayé, qui ne fonctionne que tant que le plus grand créancier ne réclame jamais son argent, et les États-Unis viennent de dépenser de l’argent réel pour s’assurer qu’il ne commence pas à le réclamer. La manière dont cela a été fait revêt même un côté comique. La Réserve fédérale n’a pas vendu ses propres dollars pour acheter des yens, ce qui aurait terni l’image d’un dollar fort dont le président aime se parer. Elle a vendu des euros à la place, puisant discrètement dans la monnaie européenne pour financer le sauvetage, et laissant la Banque centrale européenne découvrir après coup qu’elle avait contribué à le financer. Et derrière tout cela se cache la plus ancienne règle de la salle des marchés : toute crise boursière est précédée d’une crise monétaire, les difficultés se manifestant d’abord sur le marché des devises, puis seulement plus tard sur celui des actions. Le seul levier susceptible de briser la torpeur de ce marché et de contraindre la Fed à agir, même si celle-ci souhaite ardemment rester inactive, est un levier que Washington ne détient pas, ne peut atteindre, et pour lequel elle vient de payer un pays étranger, dans la devise d’un tiers, afin qu’il ne soit pas actionné.
Un instrument, sans amplification
Voici donc le bilan de la semaine, en toute franchise. Un marché a atteint un niveau record sur les décombres de son propre marché du travail. Il a appris à craindre la prospérité et à célébrer le déclin. Il a applaudi un chiffre auquel il a de bonnes raisons de se méfier, compte tenu de ce que ce chiffre implique concernant une banque centrale qui a cessé de piloter la politique monétaire et se contente désormais d’observer le marché obligataire faire son travail. Et il a fait tout cela alors que le coût réel de l’argent atteint son plus haut niveau depuis vingt ans et qu’une monnaie à l’autre bout du monde tient entre ses mains une mèche que Washington ne peut empêcher de s’allumer qu’en payant d’autres personnes pour le faire. Un baromètre qui indique « temps clair » alors que le navire gîte n’a pas été réparé ; il a été débranché, et quelqu’un a décidé de profiter de la vue. Je ne fixerai pas de date pour le moment où l’instrument sera rebranché, car la lecture, lorsqu’elle viendra, a tendance à se produire d’un seul coup. Mais la réaction lucide face à un marché qui s’est habitué à sourire face aux mauvaises nouvelles n’est pas de sourire à son tour. C’est de privilégier ce qui ne dépend pas de la clémence de la Fed : les liquidités, qui vous récompensent enfin d’attendre ; les rares actifs réels qui obéissent à la rareté plutôt qu’au sentiment ; et un refus catégorique de confondre un marché épargné avec un marché sûr.
Eric Lefebvre
Voir également : Temps d’attente
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