Der amerikanische Aktienmarkt erreichte am Nachmittag, als bekannt wurde, dass die Wirtschaft Arbeitsplätze verloren hatte, ein neues Allzeithoch, denn ein schrumpfender Arbeitsmarkt bedeutet, dass die Zentralbank sich zurückhält. Ein Markt, der seinen eigenen Niedergang feiert, misst nicht mehr die Wirtschaft, sondern nur noch, ob er in Ruhe gelassen wird. Unterdessen tickt in Tokio die wahre Bombe, und Washington hat gerade Europas Geld ausgegeben, um zu verhindern, dass sie hochgeht.
Am Freitagnachmittag meldeten die Vereinigten Staaten, dass ihre Wirtschaft im Juli dreiundzwanzigtausend Arbeitsplätze verloren hatte. Prognostiker hatten mit einem Zuwachs von dreiundachtzigtausend gerechnet; die Zahl lag sogar unter der pessimistischsten Schätzung an der Wall Street, und die beiden Vormonate wurden stillschweigend um weitere einhundertdreitausend nach unten korrigiert. Seit dem Frühjahr sind fast eine Million Amerikaner aus dem Erwerbsleben ausgeschieden. Und innerhalb weniger Minuten, nachdem die Zahl über die Ticker lief, begann der Markt zu steigen, sodass der S&P 500 bei Börsenschluss auf dem höchsten Stand seiner Geschichte stand. Es lohnt sich, einen Moment darüber nachzudenken, denn dies ist das Aufschlussreichste, was die ganze Woche über passiert ist. Ein Markt, der angesichts der Nachricht, dass seine eigene Wirtschaft schrumpft, einen Rekord aufstellt, fungiert nicht mehr als Barometer für die Wirtschaft. Er ist zum Barometer für nur eine einzige Sache geworden: ob die Zentralbank ihn in Ruhe lassen wird.
Ein Markt, der gute Nachrichten fürchtet
Die Logik ist, wenn man ihr einmal folgt, vollkommen schlüssig und ein wenig verrückt. Eine schwache Wirtschaft bedeutet, dass die Federal Reserve die Zinsen nicht anheben wird; Zinsen sind der Preis des Geldes; und auf dem «Planeten Finanzen» ist der Preis des Geldes die Kraft, die die Rolle der Schwerkraft spielt – die einzige Zahl, anhand derer jede Aktie und jedes Versprechen abgezinst wird. Ein Markt also, der seit Monaten Angst vor einer Zunahme dieser Schwerkraft hatte, begrüsste den Einbruch des Arbeitsmarktes als Aufschub. Gute Nachrichten – eine starke Wirtschaft – werden nun gefürchtet, weil sie eine Zinserhöhung nach sich ziehen. Schlechte Nachrichten werden begrüsst, weil sie eine solche verhindern. Der Markt ist an einem Punkt angelangt, an dem er nicht darauf hofft, belohnt zu werden, sondern lediglich verschont zu bleiben, und es lohnt sich, darauf zu achten, wie tief die Messlatte gesunken ist, um dorthin zu gelangen. Vor nicht allzu langer Zeit wurden schwache Daten noch begrüsst, weil sie billigeres Geld versprachen – ein regelrechtes Geschenk, das dem Markt in die Hände gelegt wurde. Jetzt werden sie nur noch begrüsst, weil sie eine drohende Zinserhöhung hinauszögern. Die Hoffnung, belohnt zu werden, ist still und leise zur Hoffnung geworden, einfach nur unversehrt zu bleiben, und das ist ein beträchtlicher Abstieg. Das ist nicht die Haltung eines selbstbewussten Marktes. Es kommt eher einem Zurückweichen gleich.
Stagflation bei vollem Licht
Was dies von einer Kuriosität zu einer Warnung macht, ist die Gesellschaft, in der sich die Beschäftigungszahlen befinden. Der Arbeitsmarkt hat sich nicht in eine Ruhephase mit fallenden Preisen eingependelt, was zumindest eine schlüssige Konjunkturabkühlung wäre. Er hat sich abgeschwächt, während die Inflation immer noch bei fast vier Prozent liegt, angeheizt durch einen Ölpreis, den die Sperrung der Strasse von Hormus nicht zur Ruhe kommen lässt. Sinkende Beschäftigungszahlen bei gleichzeitig stabilen Preisen sind das Lehrbuchbeispiel für Stagflation – eine Situation, aus der eine Zentralbank keinen sauberen Ausweg findet, da jeder Hebel, den sie betätigt, die eine Hälfte des Problems verschlimmert: Senkt sie die Zinsen, galoppiert die Inflation; erhöht sie sie, bricht eine Wirtschaft zusammen, die ohnehin schon Arbeitsplätze verliert. Der Markt verbrachte die Woche damit, genau das zu feiern. Und der Ölpreis, der all dem zugrunde lag, wurde nicht von den Ereignissen auf See bestimmt, sondern von der Lösung, für die sich der Markt bereits entschieden hatte. Täglich passieren nun zwei Tanker eine Meerenge, durch die früher 130 fuhren; die amerikanischen Importe von saudischem Rohöl sanken im Juli auf genau null – zum ersten Mal seit 1985; und dennoch schwankte der Preis die ganze Woche über wie ein Jojo aufgrund von Gerüchten über ein Friedensabkommen, dessen veröffentlichter Entwurf, als er schliesslich erschien, Mautgebühren, Bussgelder und das Verbot amerikanischer Schiffe forderte und in Washington innerhalb einer Stunde abgelehnt wurde. Der Markt glaubte dem Gerücht und ignorierte die Tanker – so verhält er sich immer, sobald er sich auf ein Ende festgelegt hat.
Eine Zahl, an die niemand so recht glaubt
Und nun der wirklich unangenehme Teil, den ein aufmerksamer Leser nicht übersehen sollte. Die Zahl, auf die der Markt reagierte, ist möglicherweise gar nicht wahr. Dies ist das zweite Jahr in Folge, in dem der Juli-Arbeitsmarktbericht mit enormen Abwärtskorrekturen für die Vormonate vorliegt; als die Zahlen im letzten Jahr dem Präsidenten missfielen, entliess er den Leiter der Statistikbehörde, die sie erstellt hatte, und die Behörde wird nun von Leuten geleitet, die ihre Lektion gelernt haben dürften. Neben diesem offiziellen Bild einer Wirtschaft, die Arbeitsplätze abbaut, zeichnen eine Reihe privater Indikatoren ein Bild, das eher einer Wirtschaft entspricht, die still und leise weiterhin Personal einstellt – angefangen bei den Gehältern, die Unternehmen zahlen, um Mitarbeiter anzuwerben, bis hin zu Umfragen über die Einstellungsabsichten kleiner Unternehmen, die auf Mehrjahreshochs liegen. Die offiziellen und die privaten Zahlen weisen in entgegengesetzte Richtungen, und es ist die offizielle Zahl – jene mit der zweifelhaften Herkunft –, der der Markt Glauben schenkte und auf die er anstossen wollte. Ich will hier keine Verschwörungstheorie aufstellen, aber ich werde die Situation, in der wir uns befinden, klar benennen. Der Markt hat einen Rekord aufgestellt, um eine möglicherweise falsche Zahl von Arbeitsplatzverlusten zu feiern – und zwar aufgrund dessen, was diese Zahl für eine Zentralbank bedeutet, die gerade selbst angekündigt hat, dass sie ihrem eigenen Inflationsmass nicht mehr vertraut. Wenn man sich weder auf die Wachstumsdaten noch auf die Preisdaten verlassen kann, preist der Markt nicht mehr die Realität ein. Er preist eine Fiktion ein, die ihm zusagt.
Die Fed hat das Steuer abgegeben
Hinter dem ganzen Theater verbirgt sich die Veränderung, die diese Kolumne seit einem Monat verfolgt, und sie hat sich nicht verbessert. Die Federal Reserve hielt ihren Zinssatz zum fünften Mal in Folge unverändert, doch drei ihrer eigenen stimmberechtigten Mitglieder stimmten gegen diese Entscheidung und sprachen sich für eine Anhebung aus – die schärfste Spaltung seit einem Jahrzehnt. Ihr Vorsitzender Kevin Warsh, der darauf angesprochen wurde, warum er nichts unternehmen wolle, antwortete sinngemäss, dass er dies nicht müsse, da der Anleihemarkt die Straffung bereits für ihn vornehme. Lesen Sie dieses Eingeständnis langsam, denn es ist eine als Geduld getarnte Abdankung. Der Mann, dessen Aufgabe es ist, den Preis des Geldes im Auge zu behalten, hat das Ruder an den Anleihemarkt übergeben und sich zurückgezogen, um zuzusehen.
Und der Anleihemarkt hat das Steuer in Richtung Misstrauen übernommen. Die Rendite für 30-jährige Anleihen liegt bei über fünf und einem Fünftel Prozent – dem höchsten Stand seit fast zwei Jahrzehnten; das lange Ende steigt, während das kurze Ende nachgibt – das klassische Muster von Anlegern, die keine unmittelbar bevorstehende Zinserhöhung mehr befürchten, sondern immer höhere Renditen verlangen, um einer Regierung, von der sie bezweifeln, dass sie die Inflation jemals in den Griff bekommen wird, Geld für 30 Jahre zu leihen. Das ist die wahre Untergrenze für jeden Vermögenswert auf der Welt, und sie steigt, während der Schiedsrichter von der Seitenlinie aus applaudiert. Bedenken Sie also, worauf die gelassene Wette des Marktes – die Wette, dass er einfach in Ruhe gelassen wird – tatsächlich beruht: auf einer Zentralbank, die aufgehört hat zu steuern, und einem Anleihemarkt, der in die entgegengesetzte Richtung steuert.
Selbst Gewinne zählen nicht mehr
Falls es noch eines weiteren Beweises bedurfte, dass sich der Kursverlauf von den dahinterstehenden Unternehmen abgekoppelt hat, lieferte die Berichtssaison diesen. Die Gewinne im S&P 500 stiegen um rund fünfzig Prozent – das beste Ergebnis seit Jahren –, und neun von zehn Unternehmen übertrafen ihre Prognosen, doch das spielte kaum eine Rolle. Datadog übertraf die Erwartungen bei Umsatz und Gewinn und hob seine Jahresprognose an, dennoch fiel die Aktie an einem Tag um ein Fünftel.
Western Digital und sein ehemaliger Mitstreiter übertrafen sowohl Umsatz als auch Gewinn und wurden abgestosssen; Figma rutschte unter den Kurs, zu dem das Unternehmen erst vor einem Jahr an die Börse gegangen war; und SpaceX, das zum ersten Mal seit Juni Ergebnisse vorlegte, verdoppelte seinen Umsatz fast und musste zusehen, wie seine Aktie aufgrund der Höhe der Ausgaben unter den eigenen Ausgabepreis fiel. Was eine Aktie derzeit bewegt, ist nicht das gerade abgeschlossene Quartal, sondern die Frage, ob der Markt an das noch bevorstehende Quartal glaubt: Microsoft erhielt eine Woche zuvor 450 Milliarden Dollar, weil es bewiesen hatte, dass sich seine Ausgaben als Gewinn auszahlen, während Meta wegen seiner Ausgaben, die noch keine Ergebnisse vorweisen konnten, hart abgestraft wurde.Re
Führen Sie diesen Gedanken zu Ende. Wenn ein Anstieg der Unternehmensgewinne um fünfzig Prozent den Markt nicht beflügeln kann, dann ging es dem Markt nie wirklich um die Gewinne. Es geht um den Diskontsatz; und beim Diskontsatz geht es um die Fed; und bei der Fed dreht sich diese Woche alles um eine Beschäftigungszahl, an die niemand glaubt. Die gesamte Struktur hat sich von dem Boden gelöst, auf dem sie eigentlich stehen sollte.
Rekorde am Krankenbett
Wenn man dasselbe kaputte Instrument in noch reinerer Form sehen will, muss man den Atlantik überqueren. In derselben Woche verzeichnete der Pariser Index ein neues Allzeithoch und der Frankfurter DAX sprang zum ersten Mal überhaupt über die 26.000er-Marke, was pflichtgemäss als Wiedergeburt Europas gemeldet wurde. Es lohnt sich zu verstehen, was diese Rekorde tatsächlich messen, denn sie haben fast nichts mit Europa zu tun. Die Giganten des CAC und des DAX sind multinationale Konzerne, die zwar eine Postanschrift in Paris oder Frankfurt haben, den Grossteil ihres Geldes aber überall ausser in ihrer Heimat verdienen: Die Luxusmarken leben vom chinesischen und amerikanischen Konsum, die Ingenieurs- und Software-Spitzenunternehmen von der globalen Nachfrage, die Arzneimittelhersteller von den weltweiten Arzneimittelausgaben. Ein Rekord in Paris sagt daher etwas über die Preise für Handtaschen in Shanghai und den Kurs des Euro aus, aber so gut wie nichts über Frankreich. Und in Bezug auf den Euro verbirgt sich darin eine kleine, köstliche Ironie. Eine schwache Währung schmeichelt den Auslandserlösen dieser Exporteure, wenn sie wieder in Euro umgerechnet werden, und der Euro wurde gerade ausgerechnet dadurch geschwächt, dass das US-Finanzministerium still und leise Euro verkauft hat, um den Yen zu retten. Dieselbe Massnahme, die Tokio stützt, trägt dazu bei, den Frankfurter Rekord zu schmieden. Der Index misst nicht die Gesundheit der ihm zugrunde liegenden Wirtschaft; er misst die Schwäche der Währung, in der er notiert ist.
Und den dahinterstehenden Volkswirtschaften geht es nicht gut, egal was die Börsenkurse behaupten. Deutschland ist der schmerzlichere Fall, denn es war das Land, das eigentlich seriös sein sollte. Sein Modell lief eine Generation lang mit zwei Treibstoffquellen: billige russische Energie für seine Fabriken und eine unerschöpfliche chinesische Nachfrage nach deren Produkten. Nun hat es beides verloren; was bleibt, ist eine Industriemaschine, die auf geliehenem Geld im Leerlauf läuft, deren berühmte Disziplin in dem Moment aufgegeben wurde, als es die verfassungsmässige Schuldenbremse aufhob, über die es den Rest Europas zwanzig Jahre lang belehrt hatte, um sich auf Kredit wieder aufrüsten und wiederaufbauen zu können. Ein Land, das einen Börsenrekord erst dann erreichen kann, wenn es sich zuvor entschlossen hat, unbegrenzt Kredite aufzunehmen, ist kein Motor. Es ist ein Patient, der sich nach der Spritze eine Stunde lang wunderbar fühlt. Frankreich hat einen anderen Trick perfektioniert, die Kunst, grossartig auszusehen, während es insgeheim zahlungsunfähig ist: ein Staat, der zu vier Prozent Kredite aufnimmt, ein Haushalt, den kein Parlament verabschieden würde, eine Verschuldung, bei der es nicht einmal mehr vorgibt, sie abzubauen, und über all dem ein Index, der glänzt wie die Fassade eines Schlosses, dessen Dach hinten eingestürzt ist. Das Barometer ist also in Frankfurt und Paris genauso kaputt wie in New York, nur noch dreister, denn hier zeigt es Schönwetter an, während es direkt über einem Krankenbett steht. Die europäischen Ökonomen werden die Woche damit verbringen, zu erklären, dass der Rekord den Aufschwung beweist. Sie lesen das Barometer ab und nennen es den Himmel.
Die tickende Zeitbombe in Tokio
Es gibt einen einzigen Schwachpunkt in der bequemen Wette des Marktes, dass man ihn in Ruhe lassen wird, und dieser befindet sich nicht in Washington. Er befindet sich in Tokio, und er ist das, was diesem ganzen System am nächsten an einer gezündeten Zündschnur kommt. Japan ist der grösste ausländische Gläubiger der US-Staatsschulden und hält weit über eine Billion Dollar davon, und die Maschinerie, die seine zusammenbrechende Währung aufrecht hält, läuft direkt über diesen Berg.
Um den Yen zu verteidigen, muss Japan an Dollar herankommen; und die Art und Weise, wie Tokio in grossem Umfang und in aller Eile an Dollar gelangt, ist der Verkauf amerikanischer Staatsanleihen. Ein Yen im freien Fall ist also kein privates Problem Japans. Er ist eine geladene Waffe, die auf den amerikanischen Anleihemarkt gerichtet ist, denn in dem Moment, in dem Japan gezwungen ist, diese Staatsanleihen zu verkaufen, um seine Währung zu retten, landet das Angebot auf dem Markt und die amerikanischen Renditen schiessen in die Höhe.
Aus diesem Grund haben die Vereinigten Staaten vor drei Wochen etwas getan, was sie seit 1998 nicht mehr getan hatten, und haben eingegriffen, um eine Fremdwährung zu stützen; und es lohnt sich, den Grund dafür unverblümt zu nennen, denn die offizielle Begründung ist für Kinder. Washington hat nicht aus Zuneigung zu einem Verbündeten Yen gekauft. Es kaufte Yen, um zu verhindern, dass Japan gezwungen wird, amerikanische Staatsanleihen abzustossen, denn ein Notverkauf von Treasuries durch den grössten ausländischen Gläubiger würde die amerikanischen Kreditkosten in die Höhe schnellen lassen und das offenlegen, was im Zentrum des ganzen Konstrukts steht und was niemand in verantwortlicher Position aussprechen darf: Eine Regierung, die jährlich neue Staatsanleihen im Wert von rund zwei Billionen Dollar verkaufen muss – zusätzlich zur Refinanzierung des Bergs an Schulden, den sie bereits hat –, ist vollständig davon abhängig, dass Ausländer weiterhin kaufen und niemals verkaufen. Lässt man die diplomatische Fassade beiseite, so ist dies die Struktur eines Ponzi-Schemas im Nadelstreifenanzug – eines, das nur so lange funktioniert, wie der grösste Gläubiger niemals sein Geld zurückfordert, und die Vereinigten Staaten haben gerade echtes Geld ausgegeben, um sicherzustellen, dass er nicht anfängt, danach zu fragen. Die Art und Weise, wie dies bewerkstelligt wurde, hat sogar etwas Komisches an sich. Die Federal Reserve verkaufte nicht ihre eigenen Dollar, um den Yen zu kaufen – was das Image des starken Dollars, das der Präsident gerne pflegt, beschädigt hätte. Stattdessen verkaufte sie Euro, griff still und leise auf die europäische Währung zurück, um die Rettung zu finanzieren, und überliess es der Europäischen Zentralbank, im Nachhinein festzustellen, dass sie zur Finanzierung beigetragen hatte. Und hinter all dem steht die älteste Regel auf dem Börsenparkett: Jeder Aktienkrise geht eine Währungskrise voraus; die Probleme zeigen sich zuerst beim Geld und erst später bei den Aktien. Der einzige Hebel, der die Trance dieses Marktes durchbrechen und die Fed zum Handeln zwingen könnte – so sehr sie sich auch wünscht, stillzuhalten –, ist der Hebel, den Washington nicht in der Hand hält, nicht erreichen kann und für den es gerade eine fremde Nation in der Währung eines Dritten bezahlt hat, damit er nicht betätigt wird.
Ein Instrument, vom Netz genommen
So sieht also die Woche aus, ehrlich erzählt. Ein Markt, der auf den Trümmern seines eigenen Arbeitsmarktes ein Rekordhoch erreichte. Er hat gelernt, Wohlstand zu fürchten und dem Verfall zuzuprosten. Er hat eine Zahl bejubelt, der er aus gutem Grund misstraut – wegen dessen, was diese Zahl über eine Zentralbank aussagt, die aufgehört hat zu steuern und nun lediglich zusieht, wie der Anleihemarkt seine Arbeit verrichtet. Und all das hat er getan, während die wahren Kosten des Geldes auf ein Zwanzigjahreshoch klettern und eine Währung am anderen Ende der Welt eine Zündschnur in der Hand hält, für deren Nichtanzünden Washington andere nur bezahlen kann. Ein Barometer, das «gut» anzeigt, während das Schiff Schlagseite hat, wurde nicht repariert; es wurde ausgesteckt, und jemand hat beschlossen, die Aussicht zu geniessen. Ich werde keinen Zeitpunkt nennen, zu dem das Instrument wieder angeschlossen wird, denn die Anzeige, wenn sie kommt, tritt in der Regel ganz plötzlich ein. Doch die nüchterne Reaktion auf einen Markt, der sich angewöhnt hat, bei schlechten Nachrichten zu lächeln, besteht nicht darin, mitzulächeln. Sie besteht darin, den Dingen den Vorzug zu geben, die nicht von der Nachsicht der Fed abhängen: Bargeld, das einen endlich dafür belohnt, abzuwarten; die wenigen realen Vermögenswerte, die eher der Knappheit als der Stimmung unterliegen; und die entschiedene Weigerung, einen verschonten Markt mit einem sicheren Markt zu verwechseln.
Eric Lefebvre
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