Une seule entreprise représente désormais 8 % de l’indice S&P 500, et une simple déclaration de la Fed suffit à bouleverser le sentiment de l’ensemble du marché. Voilà à quoi ressemble un marché qui, discrètement, s’est débarrassé de tous ses soutiens supplémentaires, qui fait reposer tout son poids sur quelques points seulement et qui qualifie ensuite ce résultat de signe de force.
Un ingénieur vous dira que la différence entre un ouvrage qui tient debout et un autre qui s’effondre réside rarement dans la qualité des matériaux. Tout dépend de la manière dont la charge est répartie. Une cathédrale fait reposer sa voûte sur de nombreuses colonnes, de sorte qu’aucune d’entre elles n’ait jamais à supporter à elle seule tout le poids ; un édifice mal construit repose entièrement sur un seul pilier et se dresse là, magnifique, jusqu’au moment où celui-ci cède. Selon ce critère, le marché boursier américain a été discrètement transformé, sur une période d’environ trois ans, en une construction du second type. Cette semaine, il nous a permis de voir clairement à quel point le toit ne repose plus que sur quelques points, puis a décidé, dans une sorte d’exultation nerveuse, que cela était rassurant. Sur la «Planète Finance», la phrase la plus dangereuse n’est pas celle qui affirme que «cette fois-ci, ce sera différent». C’est celle qui dit que «jusqu’à présent, cela a tenu».
L’action qui détermine l’évolution du marché
Commençons par le chiffre qui devrait inquiéter davantage un investisseur prudent que n’importe quel taux d’inflation. Une seule entreprise, Nvidia, représente désormais près de 8 % de l’ensemble du S&P 500 – la plus grande part jamais détenue par une seule entreprise depuis 1974. Si l’on élargit un peu le champ de vision, sept entreprises, celles que le marché qualifie de «géniales», représentent à elles seules plus d’un tiers de l’indice. Cela signifie que les 492 entreprises restantes – les banques, les compagnies ferroviaires, les laboratoires pharmaceutiques et les détaillants, c’est-à-dire l’économie dans son ensemble –, ne représentent ensemble guère plus des deux tiers. Aujourd’hui, lorsque l’on achète le marché américain, on n’achète pas vraiment l’Amérique. On achète un petit groupe d’entreprises technologiques et, autour de celui-ci, une erreur d’arrondi. Il est également intéressant de noter qu’une même entreprise est pondérée de manière très différente selon l’indice que l’on détient : près de 8 % du S&P 500, près d’un dixième du Nasdaq, axé sur la technologie, et – puisque le vénérable Dow est pondéré davantage en fonction du cours des actions que de la taille des entreprises – à peine plus qu’une note de bas de page dans celui-ci. C’est précisément pour cette raison que le Dow a été le seul indice à garder son sang-froid cette semaine, tandis que les autres fluctuaient au gré du sort d’une seule puce.
Nvidia a publié ses résultats cette semaine, et à première vue, ceux-ci constituaient un véritable triomphe. 96 milliards de dollars de chiffre d’affaires en trois mois, alors que les prévisions s’élevaient à 92 milliards, une activité de centres de données qui a progressé de plus de 100 % par rapport à l’année précédente, et un directeur financier qui a prévu une croissance de 70 % pour les deux prochaines années, alors que Wall Street tablait sur 40 %. Le cours de l’action a grimpé de près de 9 %. Deux détails méritent toutefois davantage d’attention que le titre à la une. Le premier est un petit geste d’honnêteté devenu si rare qu’il en est remarquable : l’entreprise a annoncé de son propre chef, avant même que quiconque ne le lui demande, que sa marge bénéficiaire allait passer de 75 % à 71 %, car elle subissait une pression sur les prix du stockage. Une direction d’entreprise qui communique de son propre chef et sans y être invitée les mauvaises nouvelles en dit long sur sa propre confiance en elle. Le deuxième détail est dissimulé dans les documents. Environ 85 % du chiffre d’affaires de Nvidia provient de seulement six clients, et environ deux cinquièmes de ce montant proviennent de deux d’entre eux seulement, qui ne sont pas cités nommément et sont désignés dans les documents comme « client A » et « client B ».
Si l’on suit ce fil conducteur jusqu’au bout, on aboutit à un endroit qui est véritablement inquiétant.
Le fabricant de puces vend ses appareils à un petit cercle d’hyperscalers, ces géants du cloud. Une grande partie des bénéfices que ces hyperscalers tirent désormais de l’intelligence artificielle est elle-même principalement attribuable à deux noms : OpenAI et Anthropic. Ces deux entreprises sont remarquables. Elles enregistrent toutes deux des pertes annuelles de plusieurs milliards de dollars et parviennent à se maintenir à flot grâce à l’apport de capitaux frais. Le flux financier du marché le plus riche du monde s’écoule donc, étape par étape, de l’indice vers les « Sept », puis vers ce fabricant de puces, vers ses cinq grands clients, pour aboutir finalement à deux entreprises qui ne réalisent encore aucun bénéfice. Steve Eisman, qui avait vu juste lors de la dernière crise et se montre prudent quant à la prédiction de la prochaine, a clairement résumé la situation : Près de la moitié de la croissance économique américaine cette année provient des dépenses consacrées aux équipements d’IA, et si l’une de ces deux entreprises venait à faire faillite demain, l’économie entrerait en récession et le marché s’effondrerait. Ce n’est pas une prophétie. C’est une description de ce qui fait pencher la balance. Et Nvidia, comme je l’ai écrit il y a deux semaines, a commencé à prêter de l’argent à ses clients pour l’achat de ses puces ; une ligne de financement de 500 milliards de dollars mise en place cette semaine, avant même d’avoir été signée, ne fait que resserrer encore davantage l’étau. Un marché aussi concentré n’est pas solide parce qu’il est en hausse. Il est fragile parce qu’il est étroit.
Le chiffre que personne n’a lu jusqu’à ce qu’on le lise à haute voix
Si le premier pilier est une entreprise, le second est une phrase, et la leçon profonde de cette semaine ne concernait absolument pas Nvidia. Il s’agissait de ce qui influence actuellement les cours. Mercredi, l’indicateur d’inflation privilégié par la Réserve fédérale a été annoncé à 3,7 % – il reste ainsi au-dessus de l’objectif, comme c’est le cas depuis 65 mois consécutifs. Le marché y a jeté un coup d’œil et a haussé les épaules ; le rendement des obligations à dix ans n’a varié que d’un seul point de base ; personne n’a réagi. Puis, vendredi, le nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, s’est levé à Jackson Hole, a lu à haute voix ce chiffre précis et a déclaré que les données estivales ne l’avaient pas convaincu que l’inflation était réellement en recul. Rien n’avait changé. Ce chiffre datait de 48 heures et était de notoriété publique depuis tout ce temps. Pourtant, au cours des vingt minutes qu’a duré son discours, la probabilité estimée par le marché d’une hausse des taux d’intérêt en septembre est passée d’environ un tiers à nettement plus de la moitié.
Remarquez les conséquences de cette déclaration. Les taux des obligations à deux ans ont grimpé en flèche, le dollar s’est apprécié, et les actifs qui avaient progressé tout au long du mois d’août dans l’espoir d’un assouplissement monétaire ont été retirés des portefeuilles et ont subi une forte correction. L’or a chuté de plus de 3 % en une seule journée de cotation, l’argent de plus de 4 %, et le bitcoin, qui, quelques heures auparavant encore, flirtait avec de nouveaux sommets supérieurs à 80 000 dollars, a fait l’objet de ventes massives. Une semaine entière d’euphorie autour des cryptomonnaies a été réduite à néant – non pas par un fait, mais par l’interprétation d’un fait. C’est là le point essentiel, car il reflète l’état réel du marché. Le marché ne négocie plus avec le monde, mais avec les commentaires sur le monde. Le chiffre de l’inflation publié mercredi était une information, et personne n’y a réagi. Ce même chiffre, annoncé vendredi par la bonne personne sur la bonne scène, était un ordre, et tout le monde s’y est conformé. Un marché qui attend qu’on lui dise ce qu’il doit penser de faits qu’il connaît déjà n’est pas une machine à fixer les prix. C’est une assemblée.
Un détail de cette chute mérite d’être examiné de plus près, car il corrige une expression toute faite et clarifie un argument que j’ai avancé il y a une semaine. Lorsque les journaux écrivent qu’une chute des cours a fait « s’évaporer » de la valeur, ils n’ont qu’à moitié raison. Les dizaines de milliards de dollars de valeur en bitcoins qui ont disparu des écrans vendredi n’ont été transférés à personne ; une capitalisation boursière est un indicateur, pas un coffre-fort, et elle cesse tout simplement d’exister lorsque le cours s’effondre. Ce qui a réellement changé de mains était d’une ampleur moindre et bien plus concret. Près d’un demi-milliard de dollars de paris à effet de levier, dont la plupart «haussier», ont été liquidés en l’espace d’une seule journée de cotation. Cela signifie que l’argent liquide a effectivement été transféré des poches des retardataires et de ceux qui s’étaient endettés vers celles des plus patients et de la maison. C’est précisément ce mécanisme que j’ai décrit dans ma dernière chronique et qui fonctionne désormais dans le sens inverse. Le « squeeze », qui poussait les vendeurs à découvert à acheter à tout prix alors que le cours montait, s’est inversé et pousse désormais les investisseurs particuliers retardataires – ceux qui ont acheté au plus haut avec de l’argent emprunté – à vendre à tout prix alors que le cours baisse. Le « pump and dump » n’a jamais constitué deux événements distincts. Il s’agit d’un seul et même moteur, et cette semaine, celui-ci a changé de direction.
Le sol ne semble toujours pas vouloir bouger
Et pourtant, au milieu de toute cette docilité, il y avait une chose qui refusait catégoriquement d’écouter, et c’est la chose la plus importante de la salle. M. Warsh a prononcé le discours le plus « hawkish » qu’un président de la Réserve fédérale ait tenu depuis des années. Le segment à court terme du marché obligataire l’a immédiatement pris au mot. Mais le segment à long terme, les obligations à 30 ans, cette partie du marché qui prête de l’argent jusqu’à un avenir lointain, n’a pas bougé d’un pouce. Il n’a ni augmenté par crainte d’un resserrement de la politique monétaire, ni baissé par confiance en celle-ci. Il s’est contenté de hausser les épaules.
Nos lecteurs réguliers savent que c’est un sujet sur lequel je reviens sans cesse, car il constitue le fondement de tout et ne cesse de répéter discrètement la même chose. Lorsqu’un responsable de banque centrale promet de lutter contre l’inflation et que les obligations à long terme ne réagissent pas, ce n’est pas parce qu’elles sont inactives. C’est parce que les obligations à long terme s’inquiètent d’un autre problème, un problème que les discours ne peuvent pas aborder. Il observe la file d’attente au guichet des crédits, et cette file s’est désormais triplée : un gouvernement affichant un déficit de deux mille milliards de dollars, en plus d’une dette qui vient de dépasser les quarante mille milliards ; les coûts anciens et persistants du financement des conflits ; et le nouveau venu qui bouleverse la donne : les quelque cinq mille milliards de dollars nécessaires à la construction de centres de données, dont le développement de l’intelligence artificielle doit être financé par l’emprunt. Le court terme dépend de ce que contrôle Warsh. Le long terme a déjà intégré ce qu’il n’intègre pas. Cet écart entre le taux d’intérêt que la Fed peut fixer et celui que le monde exigera pour détenir la dette américaine pendant trente ans constitue l’histoire lente qui se cache derrière toutes ces évolutions rapides. Cet écart s’est à nouveau creusé cette semaine, alors que tous les regards étaient tournés vers un fabricant de puces.
Tout a été classé dans la rubrique « Bonnes nouvelles »
Il existe une habitude qui relie ces deux piliers, et une fois que vous l’avez repérée, vous ne pouvez plus vous empêcher de la voir. Cette semaine, presque toutes les mauvaises nouvelles ont été tacitement reclassées dans la colonne des bonnes nouvelles, où elles sont restées. La menace de hausse des taux d’intérêt brandie par Warsh aurait dû être un véritable poison pour les actions ; au lieu de cela, elle a été interprétée comme la preuve qu’il avait retrouvé sa crédibilité, ce qui permettrait de maîtriser l’inflation et inciterait donc à acheter. L’aveu de Nvidia selon lequel sa marge allait baisser aurait dû constituer un signal d’alerte ; au lieu de cela, cela a été interprété comme la preuve que la demande était tout simplement trop insatiable pour être satisfaite, et le cours de l’action a grimpé. Ce n’est pas du déni. Le déni consisterait à faire comme si le prix du blé n’avait pas augmenté de plus de cinquante pour cent cette année, et personne ne le fait. C’est plus subtil et bien plus efficace. C’est une réinterprétation : on ne conteste pas le chiffre dérangeant, on le classe sous une rubrique sous laquelle il apparaît comme un atout. Si l’on procède ainsi une fois, c’est de l’analyse. Si l’on procède ainsi pendant cinq jours de cotation d’affilée avec chaque fait désagréable, c’est autre chose : un marché qui a décidé à l’avance de la signification de tout.
Avoir raison n’est pas la même chose que survivre
Il vaut la peine de s’arrêter un instant sur la différence entre avoir raison et rester solvable, car le marché vient de nous donner une leçon coûteuse à ce sujet – une leçon dont nous avons suivi le déroulement dans ces pages. Le jeune gestionnaire à l’origine du fonds «Conscience situationnelle« avait, à première vue, clairement anticipé l’avenir. Il était positionné à l’achat sur les entreprises développant l’intelligence artificielle et à la vente sur les éditeurs de logiciels dont il estimait qu’ils finiraient par être supplantés par cette technologie. Jusqu’au milieu de cette année, le fonds avait enregistré une hausse d’environ quatre cent cinquante pour cent, et il est apparu pendant un court moment comme l’investisseur le plus visionnaire de sa génération. Puis, en l’espace de quatre semaines en juillet, le vent a tourné.
Ses participations cotées en bourse ont perdu plus des deux tiers de leur valeur, le fonds a cédé un peu plus de quarante pour cent de ses actifs sous gestion, et une entreprise qui avait atteint une valeur de quarante-cinq milliards de dollars a été liquidée en l’espace de quelques jours, ses positions ayant été vendues à la hâte à Citadel. Les autorités de surveillance passent désormais les décombres au peigne fin et auraient, selon certaines informations, convoqué les banques de Wall Street qui lui avaient tendu la main pour l’aider à s’en sortir. Voici ce qu’il faut retenir : il aurait très bien pu avoir raison. Dans cinq ans, les sociétés qu’il a achetées pourraient surpasser celles qu’il a vendues. Il n’a tout simplement pas survécu assez longtemps pour en tirer profit.
L’erreur ne résidait pas dans la thèse elle-même. L’erreur était que cette thèse consistait en une opération isolée qui se faisait passer pour un portefeuille diversifié – et ce piège a été tendu à chaque époque où quelque chose de véritablement nouveau a vu le jour. L’exemple le plus frappant reste celui dont de nombreux lecteurs ont eux-mêmes été témoins. En 2000, la conviction que l’Internet allait transformer le monde n’était pas fausse ; elle était glorieuse et tout à fait juste. Et elle a ruiné presque tous ceux qui ont agi en conséquence. Internet a effectivement tout changé, exactement comme promis, mais les entreprises qui ont survécu pour en apporter la preuve n’étaient qu’une poignée — les Amazon et les Google —, tandis que la grande masse des projets plausibles, des « animaux de compagnie », des « marionnettes » et des « camions de livraison de courses » a tout simplement disparu. Connaître la bonne destination ne servait à rien au voyageur dont les crédits ou le prix d’entrée ne lui permettaient pas de survivre au voyage pour s’y rendre. Le même piège s’est refermé sur tous ceux qui ont vu venir le train, la voiture ou le smartphone et qui ont décidé de s’approprier d’un seul coup l’idée dans son ensemble – avec l’argent de la banque – avant que le monde ne soit prêt à l’accepter. La conviction et la ruine, comme on le constate, sont étroitement liées.
Il faut également garder à l’esprit à quel point les véritables bouleversements sont rares et à quel point ils surviennent généralement de manière discrète. Les différents composants de l’Internet mobile existaient déjà depuis des années, jusqu’à ce qu’Apple les assemble en 2007 pour former un seul et même objet qu’un utilisateur lambda pouvait tenir dans la main ; et ce produit unique a ouvert la voie à la majeure partie de ce que nous appelons aujourd’hui de manière générale « l’économie numérique ». Voilà à quoi ressemble une véritable disruption, et elle est rare. Pour chaque iPhone, on compte une centaine d’entreprises, et les consultants grassement rémunérés ne manquent pas : ils ont appliqué le terme de « transformation numérique » à tout ce qu’ils faisaient déjà, ont facturé des sommes exorbitantes pour ce simple changement de nom, sans pour autant réinventer quoi que ce soit. La différence entre les deux est rarement perceptible de l’extérieur, et c’est précisément là que réside le problème. Elle ne devient visible que si l’on est prêt à soulever le capot, ce que la plupart des gens et presque tous les consultants préfèrent éviter, car l’apparence extérieure raconte une histoire plus simple et est tout aussi bien rémunérée.
Cette semaine, nous en avons eu un petit exemple, presque comique. Salesforce, une grande entreprise de logiciels tout à fait sérieuse, a publié ses résultats, et son cours a bondi de près de 23 % – la meilleure performance journalière de l’histoire de l’entreprise. Mais si l’on soulève le capot, on constate que le moteur fonctionne avec autre chose que des logiciels. Plus de quarante pour cent du bénéfice par action et la quasi-totalité de la marge grâce à laquelle l’entreprise a dépassé les attentes ne provenaient pas de la vente de nouveaux produits, mais d’une réévaluation d’une participation dans Anthropic, dont la valorisation privée a explosé. Pas de nouveau client, pas un seul dollar encaissé, simplement une écriture comptable. Le grand public a cru au titre ; presque personne n’a lu la note de bas de page. Et remarquez le cercle vicieux qui s’opère ici : Anthropic, l’une des deux entreprises déficitaires qui constituent le fondement de toute la structure, vient désormais gonfler – uniquement grâce à la hausse de sa valeur privée – les bénéfices déclarés des sociétés cotées en bourse qui se situent au-dessus d’elle. La machine a commencé à admirer son propre reflet et à qualifier ce reflet de croissance.
C’est ce que le secteur entend par « gestion des risques » derrière le jargon technique, et c’est la discipline la moins prestigieuse, mais aussi la plus précieuse de toute l’activité. La diversification ne consiste pas à posséder quarante actifs différents ; elle consiste à posséder des actifs dont la valeur ne s’effondre pas tous le même jour, ce qui est bien plus rare qu’il n’y paraît, et c’est précisément ce qui manquait à cet homme qui détenait des actions de l’entreprise AI des deux côtés de son portefeuille. L’ajustement de la taille des positions consiste à refuser de laisser une conviction isolée – aussi fondée soit-elle – prendre une ampleur telle qu’elle vous ruine dès les premières étapes. Et l’effet de levier est le multiplicateur qui transforme une baisse de cours désagréable en une baisse durable, car, comme le dit le vieil adage, le marché peut rester irrationnel plus longtemps que l’on ne peut rester solvable. L’ironie amère du fonds « Situational Awareness » réside dans le fait qu’il n’a pas été détruit parce qu’il s’était trompé, mais parce qu’il avait vu juste, sans aucune marge de manœuvre pour ne pas être en avance. Et c’est exactement la même leçon que vous enseigne l’indice lui-même cette semaine, sous un angle opposé. Un portefeuille qui s’est discrètement transformé en une seule et même position – qu’il s’agisse d’un fonds spéculatif ou de l’ensemble du S&P 500 – ne gagne pas en sécurité du simple fait de sa taille. Il est concentré, et la concentration n’est rien d’autre qu’un pari sur le fait que rien ne tournera mal à cet endroit unique dont tout dépend désormais.
Seul point faible
Résumons donc cette semaine en une seule image. La valeur de l’ensemble du marché américain repose désormais sur un seul fabricant de puces ; ce fabricant de puces repose sur cinq clients ; ces clients reposent sur deux entreprises qui ne génèrent pas encore de bénéfices ; et le moral de l’ensemble de cette structure peut être ébranlé par un seul homme qui, un vendredi après-midi, lit un chiffre à haute voix. Pendant ce temps, l’obligation à long terme – le seul témoin honnête dans cet édifice – refuse tacitement de prêter crédit à ce discours, car elle voit, au-delà du fabricant de puces et du PDG, la file d’attente qui ne cesse de s’allonger au guichet de crédit. Rien de tout cela ne signifie que le toit s’effondrera la semaine prochaine. Les marchés concentrés peuvent progresser pendant longtemps, et les personnes qui dirigent ces entreprises comptent parmi les plus compétentes à avoir jamais occupé ces fonctions ; il ne s’agit pas d’une bulle créée par des charlatans. Mais la concentration n’est pas synonyme de sécurité, aussi proche qu’elle puisse paraître de celle-ci tant que la courbe continue de monter. C’est tout le contraire. C’est le retrait progressif de chaque pilier superflu, jusqu’à ce que toute la charge repose sur quelques-uns, et l’accord tacite de toutes les parties prenantes de ne pas se demander ce qui se passerait si l’un d’entre eux venait à bouger. L’ingénieur dispose d’un terme pour désigner une construction ainsi conçue, sans redondance ni marge de manœuvre, dans laquelle la défaillance d’un élément entraîne l’effondrement du reste. Il l’appelle un « point de défaillance unique », et ce n’est pas un compliment. Pour le reste d’entre nous, la leçon est, comme toujours, la suivante : lorsque l’ensemble du marché s’est discrètement transformé en une seule et même transaction, ce que l’on peut posséder de plus précieux, c’est ce qui n’y figure pas.
Eric Lefebvre
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