Ein einziges Unternehmen macht mittlerweile acht Prozent des S&P 500 aus, und die Stimmung des gesamten Marktes kann durch einen einzigen Satz der Fed auf den Kopf gestellt werden. So sieht ein Markt aus, wenn er still und leise jede zusätzliche Stütze entfernt hat, sein gesamtes Gewicht auf wenige Punkte stützt und das Ergebnis dann als Stärke bezeichnet.
Ein Ingenieur wird Ihnen sagen, dass der Unterschied zwischen einem Bauwerk, das steht, und einem, das einstürzt, selten in der Qualität des Materials liegt. Es kommt darauf an, wie die Last verteilt wird. Eine Kathedrale stützt ihr Dach auf viele Säulen, sodass keine einzelne jemals das gesamte Gewicht tragen muss; ein schlecht gebautes Bauwerk stützt sich vollständig auf eine einzige Säule und steht dort wunderschön, bis zu dem Moment, in dem diese nachgibt. Nach diesem Massstab wurde der amerikanische Aktienmarkt über einen Zeitraum von etwa drei Jahren still und leise zu einer Konstruktion der zweiten Art umgebaut. Diese Woche liess er uns genau sehen, wie wenige Punkte nun das Dach tragen, und entschied dann mit einer Art nervösem Jubel, dass dies beruhigend sei. Auf dem «Planet Finance» ist der gefährlichste Satz nicht der, dass es diesmal anders sei. Es ist der, dass es bisher gehalten hat.
Die Aktie, die den Markt ausmacht
Beginnen wir mit der Zahl, die einen vorsichtigen Anleger mehr beunruhigen sollte als jede Inflationsrate. Ein einziges Unternehmen, Nvidia, macht mittlerweile fast acht Prozent des gesamten S&P 500 aus – der grösste Anteil, den ein einzelnes Unternehmen seit 1974 jemals innegehabt hat. Weitet man den Blickwinkel nur ein wenig, so machen sieben Unternehmen zusammen, jene, die der Markt als «grossartig» bezeichnet, mehr als ein Drittel des Index aus. Das bedeutet, dass die übrigen 492 Unternehmen, die Banken, die Eisenbahngesellschaften, die Arzneimittelhersteller und die Einzelhändler, also die eigentliche breite Wirtschaft, zusammen kaum zwei Drittel ausmachen. Wenn man heute den amerikanischen Markt kauft, kauft man nicht wirklich Amerika. Man kauft eine kleine Gruppe von Technologieunternehmen und, drum herum, einen Rundungsfehler. Es ist auch wissenswert, dass dasselbe Unternehmen je nachdem, welchen Index man gerade hält, ganz unterschiedlich gewichtet wird: fast acht Prozent des S&P 500, fast ein Zehntel des technologieorientierten Nasdaq und – da der ehrwürdige Dow eher nach Aktienkurs als nach Unternehmensgrösse gewichtet wird – kaum mehr als eine Fussnote darin. Genau deshalb war der Dow der einzige Index, der diese Woche die Ruhe bewahrte, während die anderen je nach dem Schicksal eines einzigen Chips stiegen und fielen.
Nvidia legte diese Woche seine Zahlen vor, und oberflächlich betrachtet waren diese ein Triumph. 96 Milliarden Dollar Umsatz in drei Monaten bei einer Erwartung von 92 Milliarden, ein Rechenzentrumsgeschäft, das im Jahresvergleich um mehr als 100 Prozent zulegte, und ein Finanzchef, der für die nächsten zwei Jahre ein Wachstum von 70 Prozent prognostizierte, während die Wall Street mit 40 Prozent gerechnet hatte. Die Aktie stieg um fast neun Prozent. Zwei Details sind jedoch mehr wert als die Schlagzeile. Das erste ist ein kleiner Akt der Ehrlichkeit, der so selten geworden ist, dass er bemerkenswert ist: Das Unternehmen teilte von sich aus mit, noch bevor jemand danach fragte, dass seine Gewinnmarge von 75 Prozent auf 71 Prozent sinken werde, da es beim Speicherpreis unter Druck stehe. Eine Unternehmensführung, die einem die schlechten Nachrichten von sich aus und unaufgefordert mitteilt, sagt viel über ihr eigenes Selbstvertrauen aus. Das zweite Detail ist in den Unterlagen verborgen. Etwa 85 Prozent des Umsatzes von Nvidia stammen von nur sechs Kunden, und etwa zwei Fünftel davon von nur zwei von ihnen, die nicht namentlich genannt werden und in den Unterlagen als Kunde A und Kunde B bezeichnet werden.
Folgt man diesem Faden bis zum Ende, gelangt man an einen Ort, der wirklich beunruhigend ist.
Der Chiphersteller verkauft seine Geräte an einen kleinen Kreis von Hyperscalern, den riesigen Cloud-Unternehmen. Ein grosser Teil dessen, was diese Hyperscaler mittlerweile mit künstlicher Intelligenz verdienen, lässt sich wiederum vor allem auf zwei Namen zurückführen: OpenAI und Anthropic. Beide sind bemerkenswerte Unternehmen. Beide machen zudem jährlich Milliarden Dollar Verlust und halten sich durch die Beschaffung von frischem Kapital über Wasser. Der Geldfluss des reichsten Marktes der Welt verläuft also, Schicht für Schicht, vom Index über die «Sieben» zu dem einen Chiphersteller, zu dessen fünf grossen Kunden und endet schliesslich bei zwei Firmen, die noch kein Geld verdienen. Steve Eisman, der mit der letzten Krise richtig lag und sich mit der Vorhersage der nächsten zurückhält, hat die Rechnung klar auf den Punkt gebracht: Fast die Hälfte des amerikanischen Wirtschaftswachstums in diesem Jahr entfällt auf Ausgaben für KI-Ausrüstung, und sollte eines dieser beiden Unternehmen morgen scheitern, würde die Wirtschaft in eine Rezession abrutschen und der Markt zusammenbrechen. Das ist keine Prophezeiung. Es ist eine Beschreibung dessen, wo das Gewicht liegt. Und Nvidia hat, wie ich vor zwei Wochen schrieb, damit begonnen, seinen Kunden Geld für den Kauf seiner Chips zu leihen; eine in dieser Woche aufgebrachte Finanzierungsfazilität in Höhe von 500 Milliarden Dollar, noch bevor sie überhaupt unterzeichnet wurde, zieht den Kreis nur noch enger. Ein so konzentrierter Markt ist nicht stark, weil er steigt. Er ist fragil, weil er eng ist.
Die Zahl, die niemand las, bis sie vorgelesen wurde
Wenn die erste Säule ein Unternehmen ist, dann ist die zweite ein Satz, und die tiefere Lehre dieser Woche betraf überhaupt nicht Nvidia. Es ging darum, was die Preise derzeit bewegt. Am Mittwoch wurde der von der Federal Reserve bevorzugte Inflationsindikator mit 3,7 Prozent bekannt gegeben – er verharrt damit weiterhin über dem Zielwert, wie schon seit 65 Monaten in Folge. Der Markt warf einen Blick darauf und zuckte mit den Schultern; die Rendite zehnjähriger Anleihen bewegte sich um einen einzigen Basispunkt; niemand reagierte. Dann stand am Freitag der neue Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, in Jackson Hole auf, las genau diese Zahl laut vor und erklärte, die Sommerdaten hätten ihn nicht davon überzeugt, dass die Inflation wirklich auf dem Rückzug sei. Nichts hatte sich geändert. Die Zahl war 48 Stunden alt und war die ganze Zeit über öffentlich bekannt gewesen. Doch in den zwanzig Minuten, die seine Rede dauerte, stieg die Marktwahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September von etwa einem Drittel auf deutlich über die Hälfte.
Beachten Sie, was dieser Satz bewirkte. Die Rendite zweijähriger Anleihen sprang in die Höhe, der Dollar kletterte, und die Vermögenswerte, die den August über in der Hoffnung auf billiges Geld gestiegen waren, wurden aus dem Portfolio genommen und abgestraft. Gold fiel an einem einzigen Handelstag um mehr als drei Prozent, Silber um mehr als vier, und Bitcoin, das nur wenige Stunden zuvor noch mit neuen Höchstständen über achtzigtausend Dollar geliebäugelt hatte, wurde massiv verkauft. Eine ganze Woche Krypto-Euphorie wurde zunichte gemacht – nicht durch eine Tatsache, sondern durch die Interpretation einer Tatsache. Das ist der entscheidende Punkt, denn er spiegelt den tatsächlichen Zustand des Marktes wider. Der Markt handelt nicht mehr mit der Welt, sondern mit den Kommentaren zur Welt. Die Inflationszahl am Mittwoch war eine Information, und niemand reagierte darauf. Die identische Zahl am Freitag, ausgesprochen vom richtigen Mann auf der richtigen Bühne, war eine Anweisung, und alle gehorchten. Ein Markt, der darauf wartet, dass man ihm sagt, was er von Fakten halten soll, die er bereits kennt, ist keine Preisbildungsmaschine. Er ist eine Versammlung.
Ein Detail dieses Ausverkaufs ist es wert, näher betrachtet zu werden, denn es korrigiert eine bequeme Redewendung und klärt eine Argumentation, die ich vor einer Woche vorgebracht habe. Wenn die Zeitungen schreiben, ein Kursverfall habe Wert «verpuffen» lassen, haben sie nur zur Hälfte recht. Die Dutzende Milliarden Dollar an Bitcoin-Wert, die am Freitag von den Bildschirmen verschwanden, wurden an niemanden übertragen; eine Marktkapitalisierung ist eine Kennzahl, kein Tresor, und sie hört einfach auf zu existieren, wenn der Kurs dies tut. Was tatsächlich den Besitzer wechselte, war kleiner und weitaus realer. Fast eine halbe Milliarde Dollar an gehebelten Wetten, die meisten davon «bullish», wurden innerhalb eines einzigen Handelstages liquidiert. Das heisst, tatsächliches Bargeld floss aus den Taschen der Spätankömmlinge und diejenigen, die sich Geld geliehen hatten in die Taschen der Geduldigen und des Hauses. Das ist genau jene Maschine, die ich in der letzten Kolumne beschrieben habe und die nun in umgekehrter Richtung läuft. Der Squeeze, der die Leerverkäufer dazu trieb, auf dem Weg nach oben um jeden Preis zu kaufen, hat sich gewendet und treibt nun die nachzüglichen Privatanleger – jene, die auf dem Höchststand mit geliehenem Geld gekauft haben – dazu, auf dem Weg nach unten um jeden Preis zu verkaufen. Das «Pump and Dump» waren nie zwei getrennte Ereignisse. Sie sind ein und derselbe Motor, und diese Woche hat er die Richtung gewechselt.
Der Boden will sich immer noch nicht bewegen
Und doch gab es inmitten all dieser Gehorsamkeit eine Sache, die sich rundweg weigerte, zuzuhören, und es ist die wichtigste Sache im Raum. Warsh hielt die hawkischste Rede, die ein Vorsitzender der Federal Reserve seit Jahren gehalten hat. Das kurze Ende des Anleihemarktes glaubte ihm sofort. Aber das lange Ende, die 30-jährigen Anleihen, der Teil des Marktes, der Geld bis in die ferne Zukunft verleiht, rührte sich überhaupt nicht. Weder stieg er aus Angst vor einer strafferen Geldpolitik, noch fiel er aus Vertrauen in diese. Er zuckte einfach nur mit den Schultern.
Regelmässige Leser werden wissen, dass dies ein Thema ist, auf das ich immer wieder zurückkomme, denn es ist der Boden unter allem und sagt leise immer wieder dasselbe. Wenn ein Zentralbanker verspricht, die Inflation zu bekämpfen, und die langfristigen Anleihen nicht reagieren, dann liegt das nicht daran, dass sie schlafen. Es liegt daran, dass die langfristigen Anleihen sich um ein anderes Problem sorgen, eines, das keine Rede erreichen kann. Er beobachtet die Warteschlange am Kreditfenster, und diese Schlange ist mittlerweile dreifach: eine Regierung mit einem Defizit von zwei Billionen Dollar zusätzlich zu einer Verschuldung, die gerade die vierzig Billionen überschritten hat; die alten, dauerhaften Kosten der Konfliktfinanzierung; und der Neuling, der die Rechnung verändert – die rund fünf Billionen Dollar für den Bau von Rechenzentren, die der Ausbau der künstlichen Intelligenz durch Kredite finanzieren muss. Das kurze Ende handelt mit dem, was Warsh kontrolliert. Das lange Ende hat bereits eingepreist, was er nicht einpreist. Diese Lücke zwischen dem Zinssatz, den die Fed festlegen kann, und dem Zinssatz, den die Welt verlangen wird, um amerikanische Schulden dreissig Jahre lang zu halten, ist die langsame Geschichte hinter all den schnellen. Diese Lücke hat sich diese Woche erneut vergrössert, während alle auf einen Chiphersteller schauten.
Alles unter «Gute Nachrichten» abgelegt
Es gibt eine Gewohnheit, die diese beiden Säulen miteinander verbindet, und wenn man sie einmal erkannt hat, kann man nicht mehr aufhören, sie zu sehen. Diese Woche wurde fast jede schlechte Nachricht stillschweigend in die Spalte der guten Nachrichten verschoben und dort belassen. Warshs Androhung höherer Zinsen sollte eigentlich Gift für Aktien sein; stattdessen wurde dies als Beweis dafür gewertet, dass er seine Glaubwürdigkeit zurückgewonnen habe, sodass die Inflation eingedämmt werde und man daher kaufen solle. Nvidias Eingeständnis, dass seine Marge sinken werde, sollte eigentlich eine Warnung sein; stattdessen wurde dies als Beweis dafür gedeutet, dass die Nachfrage einfach zu unersättlich sei, um befriedigt zu werden, und die Aktie stieg. Das ist keine Verleugnung. Verleugnung wäre, so zu tun, als sei der Weizenpreis in diesem Jahr nicht um mehr als fünfzig Prozent gestiegen, und niemand tut so. Es ist subtiler und weitaus wirksamer. Es ist Umdeutung: Man streitet nicht mit der unangenehmen Zahl, man ordnet sie unter einer Überschrift ein, unter der sie als Stärke erscheint. Tut man das einmal, ist es Analyse. Macht man das fünf Handelstage hintereinander mit jeder unangenehmen Tatsache, ist es etwas anderes: ein Markt, der im Voraus entschieden hat, was alles zu bedeuten hat.
Recht zu haben ist nicht dasselbe wie zu überleben
Es lohnt sich, einen Moment bei dem Unterschied zwischen Recht haben und zahlungsfähig bleiben innezuhalten, denn der Markt hat uns gerade eine teure Lektion darin erteilt – eine, deren Verlauf wir auf diesen Seiten verfolgt haben. Der junge Manager hinter dem Fonds «Situational Awareness» hatte auf den ersten Blick die Zukunft klar vorausgesehen. Er war long in den Unternehmen, die künstliche Intelligenz entwickeln, und short in den Softwareunternehmen, von denen er annahm, dass sie letztendlich von dieser Technologie verdrängt würden. Bis Mitte dieses Jahres verzeichnete der Fonds einen Anstieg von etwa vierhundertfünfzig Prozent, und er wirkte für kurze Zeit wie der weitsichtigste Investor seiner Generation. Dann, im Laufe von vier Wochen im Juli, wendete sich das Blatt.
Seine öffentlich gehandelten Bestände verloren mehr als zwei Drittel ihres Wertes, der Fonds gab gut vierzig Prozent seines verwalteten Vermögens wieder ab, und ein Unternehmen, das einen Wert von fünfundvierzig Milliarden Dollar erreicht hatte, wurde innerhalb weniger Tage abgewickelt, wobei seine Positionen in aller Eile an Citadel verkauft wurden. Die Aufsichtsbehörden durchforsten nun die Trümmer und haben Berichten zufolge die Wall-Street-Banken vorgeladen, die ihm den Streichhilfegurt gereicht hatten. Hier ist der Teil, der Ihnen im Gedächtnis bleiben sollte: Er könnte durchaus Recht gehabt haben. In fünf Jahren könnten die Firmen, die er gekauft hat, jene überragen, die er verkauft hat. Er hat einfach nicht lange genug überlebt, um davon zu profitieren.
Der Fehler lag nicht in der These. Der Fehler war, dass die These ein einzelner Handel war, der sich als diversifiziertes Portfolio tarnte – und diese Falle wurde in jeder Ära gestellt, in der etwas wirklich Neues aufkam. Das deutlichste Beispiel ist immer noch das, das viele Leser selbst miterlebt haben. Im Jahr 2000 war die Überzeugung, dass das Internet die Welt neu gestalten würde, nicht falsch; sie war glorreich und absolut richtig. Und sie hat fast jeden ruiniert, der danach handelte. Das Internet hat tatsächlich alles verändert, genau wie versprochen, aber die Unternehmen, die überlebten, um dies zu beweisen, waren nur eine Handvoll – die Amazons und die Googles –, während die grosse Masse der Plausiblen, der «Haustiere», der «Sockenpuppen» und der «Lebensmittel-Lieferwagen» einfach verschwand. Das richtige Ziel zu kennen, war dem Reisenden nichts wert, dessen Kredite oder dessen Einstiegspreis es ihm nicht erlaubten, die Reise dorthin zu überstehen. Die gleiche Falle hat sich über jeden geschlossen, der die Eisenbahn, das Auto oder das Smartphone kommen sah und sich entschied, die gesamte Idee auf einmal zu besitzen – mit dem Geld der Bank –, bevor die Welt bereit war, dem zuzustimmen. Überzeugung und Ruin, so stellt sich heraus, sind eng miteinander verwandt.
Man sollte sich auch vor Augen halten, wie selten echte Disruptionen sind und wie unauffällig sie meist eintreten. Die einzelnen Komponenten des mobilen Internets lagen schon seit Jahren herum, bis Apple sie 2007 zu einem einzigen Objekt zusammenfügte, das ein gewöhnlicher Mensch in der Hand halten konnte und dieses eine Produkt öffnete das Tor zu dem Grossteil dessen, was wir heute pauschal als digitale Wirtschaft bezeichnen. So sieht echte Disruption aus, und sie ist selten. Auf jedes iPhone kommen hundert Unternehmen und es mangelt nicht an gut bezahlten Beratern, die den Begriff «digitale Transformation» auf alles anwandten, was sie ohnehin schon taten, für diese Umbenennung saftige Rechnungen stellten und dabei genau gar nichts neu erfanden. Der Unterschied zwischen beiden ist von aussen selten erkennbar, und genau darin liegt das Problem. Er wird nur sichtbar, wenn man bereit ist, die Motorhaube zu öffnen, was die meisten Menschen und fast alle Berater lieber nicht tun würden, da die Oberfläche eine einfachere Geschichte erzählt und genauso gut bezahlt wird.
Diese Woche lieferte uns ein kleines, fast schon komisches Beispiel dafür. Salesforce, ein grosses und absolut seriöses Softwareunternehmen, gab seine Ergebnisse bekannt, und die Aktien sprangen um fast 23 Prozent in die Höhe – der beste Tagesgewinn in der Unternehmensgeschichte. Öffnet man jedoch die Motorhaube, stellt sich heraus, dass der Motor mit etwas anderem als Software läuft. Mehr als vierzig Prozent des Gewinns pro Aktie und fast die gesamte Marge, um die das Unternehmen die Erwartungen übertraf, stammten nicht aus dem Verkauf weiterer Produkte, sondern aus der Wertberichtigung einer Beteiligung an Anthropic, deren private Bewertung in die Höhe geschossen ist. Kein neuer Kunde, kein einziger Dollar eingenommen, lediglich ein Buchungsposten. Die Masse glaubte der Schlagzeile; fast niemand las die Fussnote. Und beachten Sie den stillen Kreislauf dabei: Anthropic, eines der beiden verlustbringenden Unternehmen, die das Fundament der gesamten Struktur bilden, schmeichelt nun – allein durch den Anstieg seines privaten Wertes – den ausgewiesenen Gewinnen der darüber angesiedelten börsennotierten Unternehmen. Die Maschine hat begonnen, ihr eigenes Spiegelbild zu bewundern und dieses Spiegelbild als Wachstum zu bezeichnen.
Das ist es, was die Branche hinter dem Fachjargon unter Risikomanagement versteht, und es ist die am wenigsten glamouröse und zugleich wertvollste Disziplin im gesamten Geschäft. Diversifizierung bedeutet nicht, vierzig Dinge zu besitzen; sie bedeutet, Dinge zu besitzen, die nicht alle am selben Tag einbrechen, was weitaus seltener ist, als es klingt, und genau das, was dem Mann fehlte, der KI auf beiden Seiten seines Portfolios hielt. Positionsgrössenanpassung bedeutet, sich zu weigern, eine einzelne Überzeugung – wie gut sie auch sein mag – so gross werden zu lassen, dass sie einen schon in einem frühen Stadium ruiniert. Und Hebelwirkung ist der Multiplikator, der einen unangenehmen Kursrückgang in einen dauerhaften verwandelt, denn der Markt kann, wie das alte Sprichwort sagt, länger irrational bleiben, als man zahlungsfähig bleiben kann. Der bittere Witz des «Situational Awareness»-Fonds besteht darin, dass er nicht dadurch zerstört wurde, dass er falsch lag, sondern dadurch, dass er richtig lag, ohne Spielraum dafür, zu früh zu sein. Und genau dieselbe Lektion erteilt der Index selbst diese Woche aus der entgegengesetzten Perspektive. Ein Portfolio, das still und leise zu einem einzigen Trade geworden ist – ganz gleich, ob es zu einem Hedgefonds oder zum gesamten S&P 500 gehört –, wird nicht dadurch sicher, dass es gross ist. Es ist konzentriert, und Konzentration ist schlichtweg eine Wette darauf, dass an dem einen Ort, von dem nun alles abhängt, nichts schiefgeht.
Einziger Schwachpunkt
Fassen wir also die Woche in einem einzigen Bild zusammen. Der Wert des gesamten amerikanischen Marktes stützt sich nun auf einen Chiphersteller; dieser Chiphersteller stützt sich auf fünf Kunden; diese Kunden stützen sich auf zwei Unternehmen, die noch keinen Gewinn erwirtschaften; und die Stimmung des gesamten Gebildes kann durch einen einzigen Mann ins Wanken geraten, der an einem Freitagnachmittag eine Zahl vorliest. Unterdessen weigert sich die langfristige Anleihe – der einzige ehrliche Zeuge in diesem Gebäude – stillschweigend, der Rede Glauben zu schenken, denn sie blickt über den Chiphersteller und den Vorstandsvorsitzenden hinweg auf die immer länger werdende Schlange am Kreditfenster. Nichts davon bedeutet, dass nächste Woche das Dach einstürzt. Konzentrierte Märkte können lange Zeit steigen, und die Menschen, die diese Unternehmen leiten, gehören zu den fähigsten, die jemals diese Position innehatten; dies ist keine Blase von Scharlatanen. Doch Konzentration ist nicht dasselbe wie Sicherheit, so sehr sie dieser auch ähnelt, solange die Kurve weiter steigt. Es ist das Gegenteil. Es ist das stetige Entfernen jeder überflüssigen Säule, bis die gesamte Last auf wenigen ruht, und die stillschweigende Übereinkunft aller Beteiligten, nicht zu fragen, was passiert, wenn sich eine davon verschiebt. Der Ingenieur hat einen Begriff für eine so gebaute Konstruktion, ohne Redundanz und ohne Spielraum, bei der der Ausfall eines Teils den Rest zum Einsturz bringt. Er nennt sie einen «Single Point of Failure», und er meint das nicht schmeichelhaft. Für den Rest von uns lautet die Lehre wie immer: Wenn der gesamte Markt still und leise zu einem einzigen Handel geworden ist, ist das Wertvollste, was man besitzen kann, das, was nicht darin enthalten ist.
Eric Lefebvre
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