Un Margin Call correspond au moment où un prêteur cesse de croire en votre garantie et exige des liquidités que vous ne pouvez réunir qu’en vendant tout ce que le marché est encore prêt à acheter. Cet été, l’actif dont la valeur est discrètement remise en cause n’est pas un segment défaillant du marché du crédit. Il s’agit de l’obligation d’État elle-même. Lorsque c’est le plancher qui cède, l’alerte est donnée à l’ensemble de la salle d’un seul coup, et cette semaine, on pouvait déjà entendre les téléphones sonner.
Derrière tout ce bruit, chaque crise financière est, au fond, le même phénomène. En 2007, la garantie qui a fait défaut était une montagne de prêts hypothécaires, un pan pourri du marché du crédit dont on avait assuré au reste du monde qu’il pouvait être maîtrisé. Ce qui rend cet été d’autant plus inquiétant, c’est que l’actif dont la valeur est aujourd’hui revalorisée à la baisse ne constitue pas un simple pan de quoi que ce soit. Il s’agit de l’obligation d’État elle-même : ce seuil sans risque en dessous duquel rien n’était censé descendre, le titre sur lequel s’appuient en fin de compte tous les autres prix et tous les bilans à effet de levier de la planète. Il n’y a pas de refuge vers lequel se tourner, car lorsque l’appel retentira, il s’adressera à tout le monde en même temps.
Et les responsables de ce journal ont passé la semaine à donner à l’assemblée toutes les raisons d’en douter. Un pays ne peut pas lutter contre l’inflation tout en la finançant. Le jour où la dette américaine a franchi la barre des quarante milliards de dollars, le Trésor a annoncé qu’il allait doubler le rythme auquel il rachète ses propres obligations à long terme, et des informations ont laissé entendre que la Réserve fédérale augmentait elle aussi discrètement ses achats. En clair, ceux qui sont chargés de protéger le dollar se sont remis à en imprimer, et ils ont choisi de le faire précisément au moment où une deuxième vague d’inflation se prépare là où aucun banquier central ne peut intervenir : dans le monde physique du pétrole, du gaz et des céréales. Sur la planète de la finance, le prix de l’argent est la force qui remplace la gravité. Cette semaine, les responsables de cette force ont été pris, au grand jour, en train de truquer la balance.
Rembourser une carte avec une autre carte
Commençons par le chiffre, car il mérite qu’on s’y attarde un instant. Quarante milliards de dollars, cela représente environ cent seize mille dollars de dette pour chaque Américain vivant, nouveau-nés compris, et ce montant a quadruplé depuis 2008, année où l’ensemble des commentateurs s’accordaient à dire que ce chiffre constituait un scandale national. Ce montant est supérieur de deux milliards à ce qu’il était au 1er janvier, ce qui revient, si vous prenez la peine de faire le calcul, à près de cent mille dollars empruntés chaque seconde, week-ends et jours fériés compris.
La réaction du Trésor face à un marché obligataire manifestement déstabilisé par toute cette situation n’a pas été de réduire ses emprunts – ce qui serait impensable -, mais de devenir acheteur de ses propres titres, en augmentant ses rachats d’obligations à 10 et 30 ans de 2 milliards de dollars par opération à au moins 4 milliards. Un gestionnaire obligataire l’a mieux formulé que je ne saurais le faire, je vais donc reprendre ses propos : c’est comme prendre un médicament amaigrissant tout en consommant quatre mille calories par jour. Vous perdez du poids sur le graphique et vous en reprenez devant le miroir, et c’est vous-même qui administrez le traitement. Cela a permis d’apporter environ une journée de calme. Dès la séance suivante, le rendement à dix ans était de nouveau proche de 4,65 % et celui à trente ans à 5,3 %, à un cheveu de son plus haut niveau en dix-neuf ans.
Et ce n’est pas là un problème exclusivement américain, ce qui devrait retenir toute votre attention. La France paie désormais près de 5 % pour emprunter à trente ans, son taux le plus élevé depuis 2008 ; le taux japonais à trente ans a dépassé les 4 % pour la première fois de toute l’histoire de la dette japonaise ; et en Europe, le débat s’est tourné, contre toute attente, vers de nouvelles hausses des taux. L’ensemble du monde développé emprunte à des conditions plus onéreuses, au même moment, pour les mêmes raisons : un déficit trop élevé, une consommation de pétrole excessive et une montagne de nouvelles obligations qui restent à vendre pour financer, entre autres, les centres de données dédiés à l’intelligence artificielle évoqués dans la chronique de la semaine dernière. Lorsque les pompiers se mettent eux-mêmes à allumer des feux, la chose la plus sensée à faire est de remarquer la fumée.
Le seul prix honnête
Si vous voulez savoir ce que le marché pense réellement de tout cela, ne vous fiez pas aux déclarations ; observez le seul prix que les autorités ne peuvent pas manipuler. Alors que le Trésor se transformait en acheteur et que le dollar s’affaissait, l’or a effacé en quelques jours seulement le recul enregistré tout au long de l’été et a rebondi au-dessus des quatre mille cinq cents dollars l’once, et les commentaires qui l’accompagnaient ne se sont pas embarrassés d’euphémismes. Le mot qui figurait dans tous les titres était « dépréciation ».
L’argent a suivi le mouvement, franchissant la barre des soixante-cinq dollars l’once ; le cuivre, où une véritable pénurie s’est heurtée à une foule de vendeurs à découvert, a été soumis à une telle pression que les traders se sont retrouvés contraints de payer une prime simplement pour maintenir leurs paris baissiers, ce qui va à l’encontre de l’ordre naturel des choses. L’or est l’actif le moins passionnant au monde. Il ne rapporte rien, ne fait rien, ne promet rien. Il s’apprécie pour une seule raison : les gens ont commencé à se méfier de la monnaie fiduciaire, et il ne s’apprécie pas de la sorte tant qu’un gouvernement continue d’imprimer de la monnaie en sous-main. À ces niveaux, l’or ne connaît pas un simple rebond. Il s’agit d’un verdict, et celui-ci a été rendu alors même que les responsables se félicitaient encore d’une simple journée de baisse des rendements.
La deuxième vague est à l’ordre du jour
Venons-en maintenant à la vague elle-même, que presque personne dans une salle des marchés ne surveille, car elle ne provient pas des sources qu’ils savent modéliser. Cette inflation ne s’inscrit pas dans un tableur de salaires ; elle s’inscrit dans le ciel, dans le sol et dans les oléoducs. Le Brent a progressé pour le cinquième jour consécutif pour s’établir à environ quatre-vingt-treize dollars, soit une hausse de sept pour cent sur la semaine ; le détroit d’Ormuz reste contesté et, fait remarquable, l’essence américaine est plus chère à cette période tardive de l’été qu’à aucun autre moment depuis le début des relevés en 2000. On dit à l’Europe qu’elle est à l’abri, mais il n’en est rien. Le prix du gaz naturel y a pratiquement doublé et a repassé les niveaux qui avaient provoqué une véritable panique il y a deux ans, tandis que ses réservoirs de stockage affichent leur niveau le plus bas jamais enregistré à cette période de l’année. Un continent qui importe son énergie, s’engageant dans la saison froide avec des réserves aussi vides que jamais de mémoire d’homme, n’est pas un simple spectateur d’un choc énergétique. Il en est le deuxième acte.
Un El Niño puissant fait son retour. La version populaire de cette histoire évoque des récoltes ruinées partout ; la version utile est plus ciblée. La chaleur et la sécheresse qui sévissent en Asie et dans les régions tropicales font grimper les prix du riz, de l’huile de palme, du café, du cacao et du sucre, ces matières premières agricoles que le consommateur européen retrouve sous forme de tablette de chocolat, de pot de café ou de sac de sucre, même si les pluies dans le Cône Sud de l’Amérique latine épargnent en partie le soja et le maïs. Le bilan ne fait aucun doute. Le complexe alimentaire tropical s’emballe, l’inflation alimentaire en Asie s’accélère, et le risque pesant sur la facture alimentaire mondiale s’oriente résolument à la hausse, au moment même où les autorités monétaires perdent la volonté de s’y opposer. L’Europe importe son café, son blé et son gaz. Ce n’est pas de l’isolation. C’est une exposition en plus subtile.
La guerre qui n’a jamais éclaté
Il existe une raison plus profonde pour laquelle le prix du pétrole a sa place dans une chronique consacrée au dollar. Lorsque l’Iran a restreint le passage dans le détroit d’Ormuz, tous les modèles prévoyaient la même chose : un baril de brut à deux cents dollars, une récession mondiale. Cela ne s’est jamais produit. Le Brent est resté, pendant toute la crise, proche des cent dollars, une situation douloureuse mais supportable, et la raison en est véritablement nouvelle. La Chine a tout simplement refusé d’acheter. Depuis des années, elle remplissait d’immenses réservoirs de brut russe et iranien bon marché, soumis à des sanctions, que les acheteurs occidentaux refusaient de prendre, et elle le payait non pas en dollars, mais dans sa propre monnaie, le yuan. Ainsi, lorsque les prix ont flambé, elle a puisé dans ces réserves et laissé le reste du monde se disputer le déficit, prouvant au passage une réalité qui survivra à la guerre : le pétrole peut être acheté et vendu, à grande échelle, en totale indépendance du dollar.
C’est pourquoi cette dépréciation est plus dangereuse qu’il n’y paraît. Le pétrodollar, cet accord conclu dans les années 1970 qui faisait de chaque baril une source de demande pour la devise américaine, et donc un pilier de la dette américaine, est discrètement détourné via des canaux de paiement chinois mis en place précisément à cette fin. Le dollar n’est pas mort. Il représente toujours près de soixante pour cent des réserves mondiales, contre deux pour cent pour le yuan, et personne ne place dix milliards de dollars dans des obligations chinoises aussi facilement que dans des obligations américaines. Mais pour la première fois depuis un demi-siècle, il existe une alternative viable au paiement en dollars pour le pétrole, et le Trésor américain, qui imprime ces dollars, a choisi un moment mal choisi pour rappeler au monde pourquoi il pourrait un jour en vouloir un. Un cours de l’or à quatre mille cinq cents dollars n’est rien d’autre que le marché exprimant cette réalité à voix haute.
Le consommateur et la machine
Deux faits divers survenus la même semaine montrent où la pression finit par s’exercer, et à quel point la marge de manœuvre est réduite lorsqu’elle s’exerce. Commençons par le ménage américain, qui commence à montrer des signes de faiblesse. Le signal le plus clair est venu de Walmart, et il convient d’écouter Walmart précisément parce que cette enseigne ne vend rien qui fasse rêver ; c’est là que la famille moyenne achète ce dont elle ne peut se passer, ce qui fait de ses caisses un baromètre plus fiable de la situation du pays que n’importe quelle enquête de confiance. Le cours de l’action a chuté de plus de 9 %, enregistrant sa pire journée depuis environ trois ans, non pas en raison d’un trimestre médiocre, mais de la tendance qui s’y dessine : des clients se tournant vers des marques moins chères et des conditionnements plus petits, et une direction qui, interrogée à ce sujet, a imputé cette situation au prix du carburant. Chaque dollar que le prix de l’essence, gonflé par la guerre, prélève sur le salaire est un dollar qui n’atteindra jamais la caisse. La confirmation la plus sombre est venue d’un détaillant de pièces automobiles, qui a perdu près d’un quart de sa valeur en une seule séance. Demandez-vous ce que cela signifie lorsque les gens cessent d’acheter les pièces nécessaires au bon fonctionnement de la voiture dont ils dépendent pour se rendre au travail. Ce n’est pas faire des économies. C’est un ménage qui n’a plus les moyens de s’en sortir.
Cette deuxième histoire n’est pas un simple épisode secondaire. Elle illustre la manière dont un appel de marge se propage réellement avant même que quiconque ne le nomme ainsi. Un appel ne commence pas par une conférence de presse sur les marches du Trésor. Il commence par des transactions forcées qui, pendant un jour ou deux, ressemblent à des choix mûrement réfléchis : des achats qui devaient avoir lieu, des ventes qui devaient avoir lieu, des cours qui évoluaient parce que le portefeuille de quelqu’un d’autre était en pleine crise. Cette machine a fonctionné au grand jour cette semaine, et c’est cette même machine qui transmettra le doute concernant les obligations d’État à tous les autres actifs dès que la valeur des garanties sera revalorisée à la baisse.
Moderna, un fabricant de vaccins, a vu son cours doubler en une seule séance mercredi, grâce à un résultat véritablement historique : le premier essai clinique de phase avancée à démontrer l’efficacité d’un vaccin contre le cancer. Un doublement peut sembler être un triomphe, mais la violence même de ce mouvement a trahi la situation. Les actions ont bondi non pas parce qu’une foule d’investisseurs avait sereinement réévalué la société du jour au lendemain, mais parce qu’une autre foule avait emprunté massivement pour parier contre elle, et qu’une bonne nouvelle équivaut à une condamnation à mort pour une position courte très répandue. Pour liquider ces positions, ils ont dû racheter les actions à n’importe quel prix, et pour réunir les fonds nécessaires à cet achat, ils ont dû vendre autre chose sur-le-champ. Personne, dans l’urgence, ne vend les titres dont personne ne veut ; on vend ceux qui se négocient facilement, les positions liquides et en vogue dans les puces électroniques et l’intelligence artificielle. Ainsi, un jour où aucun élément concernant le secteur des semi-conducteurs n’avait changé, les actions des fabricants de puces ont chuté, entraînées par un résultat concernant le cancer à l’autre bout du marché. Jeudi, la leçon s’est alors inversée. Moderna elle-même a chuté de plus de vingt pour cent, sa pire séance de son histoire, au lendemain de la meilleure nouvelle de son existence, car à ce moment-là, d’autres portefeuilles étaient en perte et un gestionnaire chargé de trouver des liquidités avant la clôture ne vend pas ses titres déficitaires, qui ne peuvent être cédés, mais son seul titre gagnant et liquide. Ce titre a été acheté mercredi parce qu’il fallait l’acheter, et vendu jeudi parce qu’il fallait vendre autre chose. Lorsque la meilleure nouvelle de l’année et un effondrement d’un cinquième constituent un seul et même événement, à quarante-huit heures d’intervalle, vous n’assistez pas à l’évaluation d’une entreprise par le marché. Vous assistez à la chute d’une rangée de dominos dans l’obscurité.
Ce même mécanisme s’est ensuite manifesté dans le seul secteur qui a connu une semaine triomphale. Le Bitcoin a franchi la barre des soixante-douze mille dollars tandis que ses partisans criaient victoire. Là encore, l’évolution du cours s’expliquait par des raisons qui n’avaient rien à voir avec une conversion soudaine. Une foule avait massivement mis le Bitcoin à découvert ; une vague de rumeurs favorables en provenance de Washington, un projet de loi que le marché a considéré comme un coup d’envoi, a fait exploser ces positions courtes en l’espace de quelques heures, pour un montant d’environ trois milliards de dollars, dont plus d’un milliard en l’espace d’une seule heure. Il ne s’agit pas ici d’un débat sur l’or numérique. Il s’agit d’un « squeeze ». Suivez maintenant l’argent, car c’est là que le casino s’immisce dans tout le reste. Un trader contraint de racheter des bitcoins en subissant une perte de cette ampleur doit trouver les liquidités quelque part, et il les trouve en vendant tout ce qu’il détient de liquide et qui est en plus-value. Le courtier sur marge qui lui fait subir ce « squeeze » sur les cryptomonnaies s’immisce, en réalité, à travers lui sur le marché des actions. Une partie des actions technologiques et des titres biotechnologiques performants cédés cette semaine l’ont été pour la simple raison de combler un trou béant dans un portefeuille de bitcoins.
Appelez cela par son nom. Il s’agit d’une « pompe » : des achats forcés déguisés en conviction, financés par des ventes forcées qui se font à l’insu de tous. Et une « pompe » n’a qu’une seule issue. Le même effet de levier qui a poussé les pessimistes à acheter à n’importe quel prix poussera, dès que le vent tournera, les optimistes à vendre à n’importe quel prix. Les optimistes à ces niveaux sont en grande majorité des particuliers arrivés tardivement, qui ont acheté lors de la cassure à crédit au moment même où les professionnels qui l’avaient déclenchée quittaient la salle. C’est cela la chute, et celui qui arrive en dernier est toujours désigné comme la porte de sortie par laquelle s’échappent les investisseurs avisés. Il s’agit d’un seul et même mécanisme, qui fonctionne d’abord en marche avant puis en marche arrière, et les deux sens aboutissent aux deux mêmes mots. Il n’est pas nécessaire d’invoquer un complot pour aboutir à ce résultat. Il suffit d’un carnet de commandes surchargé, d’une étincelle et d’un marché qui continue de prétendre que la garantie sous-jacente est incontestable. Cette semaine, ces trois éléments étaient réunis. Un doute concernant les bons du Trésor ne restera pas confiné aux bons du Trésor. Il se propagera exactement de cette manière.
Ce qui ne peut pas être imprimé
Résumez donc la semaine en une seule page. Un gouvernement qui a cessé de lutter contre l’inflation et s’est mis à la financer, en imprimant de la monnaie face à une vague de hausses de prix qu’il ne contrôle plus. Une inflation qui, cette fois-ci, provient de la pompe à essence, des canalisations et des récoltes plutôt que des salaires. Une monnaie de réserve dont on manipule discrètement la valeur. Un consommateur qui est à bout de souffle. Et un marché qui, plutôt que d’évaluer les entreprises, ne fait plus que recycler les situations d’urgence d’autrui, à deux doigts d’un accident, ce qui revient à dire qu’il suffit d’un appel de marge pour découvrir la valeur réelle des garanties.
La semaine prochaine, le président de la Réserve fédérale prendra la parole à Jackson Hole et devra expliquer comment il compte ramener l’inflation à 2 %, alors que son propre Trésor imprime de la monnaie, que le prix du pétrole grimpe et que les conditions météorologiques se détériorent pour les cultures alimentaires mondiales. Observez comment il gère cette contradiction, et non pas les adjectifs qu’il utilise. S’il prétend que les rachats sont d’ordre technique et que l’inflation est transitoire, le marché obligataire continuera de toucher le fond. S’il admet ce compromis, il aura clairement défini la situation. Je ne l’envie pas pour ce discours. Pour le reste d’entre nous, la leçon est plus ancienne et plus simple que tout ce qu’il aura à proposer. Lorsque ceux qui sont payés pour protéger une monnaie commencent, discrètement, à la déprécier, il faut détenir ce qu’ils ne peuvent pas faire apparaître sur un écran et ce dont personne ne peut se passer : ce qu’il faut manger, ce qu’il faut chauffer, ce qu’il faut brûler, et le seul actif qui ne fera jamais l’objet d’un appel de marge, car personne ne l’a émis et personne ne peut l’imprimer, ce métal qui a survécu à toutes les monnaies fiduciaires jamais créées, pour la simple raison qu’aucun Trésor n’a jamais trouvé le moyen de le produire à la chaîne.
Éric Lefebvre
Voir également : La machine à mouvement perpétuel
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