Sur la planète finance, les liquidités jouent le rôle de la gravité. Lorsque le champ est fort, les valorisations restent ancrées. Lorsqu’il faiblit, elles s’envolent vers une légèreté vertigineuse qui donne l’impression de voler, mais qui signifie tomber.
Cette semaine, le marché a fourni plusieurs preuves : la plus grande introduction en bourse de l’histoire, les entreprises les plus riches du monde qui lèvent des capitaux, une société d’IA qui met en garde contre son propre produit et qui vise toujours à s’introduire en bourse. Retour sur une semaine où presque tout a été orienté à la hausse et où la gravité est brièvement mais clairement revenue.
Il existe une planète qui n’apparaît sur aucune carte du système solaire, bien qu’elle compte plus d’habitants que la plupart des pays et qu’elle dispose d’un système météorologique qui lui est propre. Sur Planète Finance, la force qui fait le travail de la gravité est l’argent liquide. Les bénéfices tirent le cours vers le bas, vers quelque chose de solide, le taux d’actualisation détermine la force du champ, et un dividende est un corps avec une masse. Lorsque le champ est fort, les valorisations gravitent autour de ce qui est censé les justifier. Lorsqu’il s’affaiblit, elles dérivent. Cette semaine, le champ s’est presque totalement affaibli et, pendant quelques jours, la planète a connu la sensation que tous les astronautes décrivent lorsqu’ils atteignent l’orbite pour la première fois, la légèreté étourdissante de n’avoir rien sous les pieds. La difficulté de l’apesanteur, c’est qu’il ne s’agit pas d’un vol. C’est une chute, arrangée avec tant de tact que personne ne s’en aperçoit jusqu’à ce que le sol revienne.
Le plus grand objet jamais lancé
L’emblème de la semaine est, comme il se doit, une société de fusées. SpaceX va s’introduire sur le Nasdaq le 12 juin à un prix d’environ 1,75 billion de dollars, en levant quelque 75 milliards d’euros, ce qui en fait la plus grande introduction en bourse de l’histoire, avec une marge qui est presque impolie. Le précédent record, celui de Saudi Aramco (29,4 milliards en 2019), n’est pas tant battu que dépassé. Le chiffre est réel et le superlatif est mérité, et pourtant il en dit moins qu’il n’y paraît. Un record libellé en dollars est en partie une déclaration sur les dollars, et le dollar a passé le siècle dernier à être imprimé avec un certain enthousiasme.
Mesurée par rapport à l’argent déjà existant, ou par rapport à la production de l’économie qui effectue la mesure, la plus grande introduction en bourse de l’histoire n’est pas un événement nouveau. En 1987, la privatisation de Nippon Telegraph and Telephone a permis de lever l’équivalent de 36,8 milliards de dollars et a brièvement fait de NTT la société cotée en bourse la plus précieuse au monde. Les actions ont été rationnées par tirage au sort et sursouscrites plusieurs fois, parce qu’une nation avait décidé que l’avenir était arrivé et qu’il pouvait être acheté par tranches. Il s’agissait de la plus grande offre de l’époque et, deux ans plus tard, la bulle qu’elle avait contribué à gonfler avait atteint son apogée et entamé sa longue descente. Le record était un fait lié à l’argent, et non à l’entreprise. C’est généralement le cas.
Les entreprises les plus riches, en passant le chapeau
Sous la fusée se cache un spectacle plus étrange. Les entreprises qui génèrent plus de liquidités qu’aucune autre dans l’histoire de l’humanité ont passé le printemps à demander plus à des inconnus. Alphabet, qui produit environ 174 milliards de dollars de liquidités d’exploitation par an, vient de lever environ 85 milliards d’actions et une somme comparable de dettes pour aider à financer un programme d’investissement de 180 à 190 milliards cette année, avec la promesse que l’année prochaine sera encore plus importante. Meta serait en train de préparer une vente d’actions en guise d’imitation. Pour les quatre plus grands constructeurs, les dépenses d’investissement sont en passe d’absorber environ 94 % du flux de trésorerie d’exploitation, contre moins de la moitié il y a seulement deux ans.
C’est l’inversion silencieuse qui échappe aux gros titres. Une entreprise qui doit émettre des actions et des obligations pour financer ses propres investissements n’avoue pas qu’elle est pauvre. Elle admet que ce qu’elle gagne, même si c’est énorme, n’est plus une contrainte contraignante pour ce qu’elle a l’intention de dépenser. L’argent est en apesanteur à la source. Il n’a plus besoin d’être gagné avant d’être engagé, mais seulement d’être collecté.
Le langage officiel est celui d’une demande sans précédent, d’un carnet de commandes contracté, d’un investissement en position de force. Le comportement est plus simple. Une entreprise réellement confiante dans sa propre machine à cash ne cesse pas d’acheter ses actions pour commencer à les vendre, ce qui est précisément ce qu’Alphabet a fait après deux décennies. Les mots et les flux de trésorerie pointent dans des directions opposées, et sur Planet Finance, ce sont toujours les flux de trésorerie qui sont crus à la fin.
Un jour où le champ s’est rallumé
Le temps d’une séance, la gravité est revenue. Vendredi, le Nasdaq a chuté de 4,18 % et le S&P 500 a perdu 2,64 %, soit la pire journée depuis le printemps de l’année dernière. La cause immédiate était presque comique. L’économie américaine aurait créé 172 000 emplois en mai, contre 80 000 attendus, un chiffre que plusieurs économistes ont attribué en partie à l’embauche pour la Coupe du monde de football qui commence la semaine prochaine. En d’autres termes, un tournoi sportif a contribué à resserrer les conditions financières, car un marché de l’emploi dynamique complique la tâche d’un nouveau président de banque centrale, qui n’a pas encore fait ses preuves, lorsqu’il s’agit de réduire les taux lors de sa première réunion, qui aura lieu dans quelques jours. La force a été interprétée comme un danger, ce qui est le signe le plus sûr que les prix ont été construits sur l’attente d’un argent toujours moins cher.
Les puces ont mené la chute, et c’est là que l’ironie est la plus forte. Broadcom venait d’annoncer une hausse de 143 % du chiffre d’affaires généré par les puces d’intelligence artificielle, une augmentation de 48 % du chiffre d’affaires total pour atteindre un niveau record, et une prévision encore plus élevée pour le trimestre en cours. La récompense a été une chute d’environ 13 %, parce que le directeur général a refusé de relever son objectif pour l’ensemble de l’année et a admis que les plus gros clients s’approvisionneraient auprès de plusieurs fournisseurs et que les produits qui se vendaient le plus rapidement présentaient les marges les plus minces. Une entreprise a été sanctionnée pour une croissance de 143 % parce que le prix avait déjà supposé plus. Lorsque le doublement est considéré comme une déception, l’attente a quitté l’atmosphère, et un corps qui a quitté l’atmosphère n’a plus qu’une seule direction à prendre.
L’aveu et le prospectus
L’artefact le plus élégant de la semaine provient d’un laboratoire plutôt que d’une salle de marché. Anthropic, l’une des principales entreprises spécialisées dans l’intelligence artificielle, a publié une note avertissant que ses systèmes approchent du point où ils pourraient s’améliorer d’eux-mêmes avec peu d’aide humaine, et proposant que le monde conserve la possibilité de ralentir ou d’interrompre le développement des modèles les plus puissants. Il s’agit d’un argument sérieux, formulé par des personnes sérieuses. Il est également arrivé la même semaine où l’entreprise a déposé, en toute confiance, une demande d’introduction en bourse pour une valeur proche de mille milliards de dollars. Un avertissement sur la dangerosité du produit, émis par le vendeur, à la veille de la vente. Les sceptiques y voient le creusement d’un fossé, l’achat d’une autorisation d’opérer alors que la course elle-même se poursuit à pleine vitesse. Quoi qu’il en soit, il appartient à la même famille que la fusée et les augmentations de capital : une histoire sur l’avenir, déployée pour déplacer des capitaux dans le présent.
Qui est encore dans l’air
Mettez la semaine côte à côte et un seul modèle émerge. Chaque protagoniste est un vendeur. Alphabet vend des actions, Meta se prépare à le faire, SpaceX vend la plus grande part d’elle-même jamais offerte, Anthropic se prépare à vendre ce qui reste privé. Ils émettent tous sur un marché dont les liquidités ont été utilisées pour payer les inscriptions qu’ils s’efforcent de réaliser, ce qui explique pourquoi, lorsque l’un d’entre eux a trébuché, ils sont tous tombés ensemble. Il ne s’agit pas d’une coïncidence d’humeur. C’est ce à quoi ressemble l’apesanteur vue de l’intérieur, un grand nombre de corps flottant dans la même direction, chacun convaincu de s’élever.
L’histoire n’est pas subtile. L’introduction en bourse la plus importante donne toujours l’impression d’une arrivée et tend, rétrospectivement, à être un départ. NTT était l’avenir de 1989, la South Sea Company était l’avenir de 1720, et toutes deux sont aujourd’hui étudiées principalement comme des avertissements. Rien de tout cela ne date l’enthousiasme actuel, qui peut durer des années et peut encore être justifié par des revenus qui se révèlent réellement. Le sujet est plus étroit et plus ancien. Sur Planet Finance, la question n’est jamais de savoir si la gravité revient. Il s’agit seulement de savoir qui est encore dans les airs lorsqu’elle revient, et à quel point le sol s’est déplacé en dessous d’eux pendant qu’ils admiraient la vue.
Eric Lefebvre
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