Am vergangenen Freitag fand in der Schweiz eine kurze Generalprobe für den Frühling statt.
Sonnenlicht flutete den See, Terrassen füllten sich innerhalb weniger Minuten, Sonnenbrillen tauchten auf, als wären sie von Rettungsdiensten verteilt worden. Für ein paar Stunden verhielt sich das Land, als wäre der Winter offiziell abgesagt worden. Meteorologisch gesehen vielleicht verfrüht.
Finanziell gesehen jedoch vollkommen zutreffend.
Für diejenigen, die eher Unternehmen als Pollenwerte verfolgen, beginnt der Frühling mit dem Start der Berichtssaison. Und die diesjährige Saison fühlt sich weniger wie eine Erneuerung an, sondern eher wie ein Kater.
Der Kalender hat sich nicht bewegt, die Berichterstattung schon
Vor dreissig Jahren kamen die Jahresergebnisse nur langsam zustande. Gedruckte Berichte erschienen irgendwann zwischen März und Mai, nach wochenlangen Konsolidierungen, Anpassungen und stillen Verhandlungen mit Wirtschaftsprüfern.
Heute werden die vorläufigen Ergebnisse im Januar veröffentlicht, die vollständigen Abschlüsse im Februar und unmittelbar danach die aktualisierten Prognosen. Die Managementteams entschuldigen sich, wenn die Zahlen nicht rechtzeitig vorliegen, als ob die Rentabilität ein Zugfahrplan wäre.
Der Planet hat sich nicht beschleunigt. Die Software schon.
ERP-Systeme, automatisierte Konsolidierungstools, Echtzeit-Dashboards und kontinuierliche Audits haben die Finanzabteilungen in Kontrollzentren verwandelt. Der Abschluss der Bücher erfordert keine heroischen Anstrengungen mehr. Es handelt sich zunehmend um eine technische Übung.
Der Frühling kommt in Unternehmenskreisen nun, sobald die Datenbanken abgeglichen sind.
Die Berichtssaison offenbart die Entscheidungen von gestern
Was die Berichtssaison interessant macht, ist nicht das letzte Quartal. Es ist die verzögerte Sichtbarkeit von Entscheidungen, die Jahre zuvor getroffen wurden.
In diesem Jahr dominiert ein Thema die finanziellen Kosten der Umstellung auf Elektrofahrzeuge.
Mehr als ein Jahrzehnt lang wurden die Automobilhersteller durch Vorschriften, Investoren und öffentliche Diskurse zu einer aggressiven Elektrifizierung gedrängt. Neue Plattformen, Batteriefabriken, Softwarefähigkeiten, Fabrikumrüstungen, Akquisitionen und Partnerschaften verschlangen Dutzende Milliarden.
Zu ihrer Ehre haben sie investiert. Jetzt erkennen sie die Kosten.
Die Elektroabteilung von Ford hat sehr grosse Verluste angehäuft, da das Unternehmen die Produktion vor der rentablen Nachfrage ausgebaut hat. General Motors hat erhebliche Aufwendungen im Zusammenhang mit Batterieinvestitionen und Umstrukturierungen getätigt. In der gesamten Branche werden Projekte verzögert, Ziele revidiert und Kapital umgeschichtet.
Dann kam der Schock.
Der Neustart von Stellantis
Stellantis, der Konzern hinter Peugeot, Fiat, Jeep, Chrysler und mehreren anderen Marken, kündigte Aufwendungen in Höhe von rund 22 Milliarden Euro an, die grösstenteils mit der Reduzierung der Ambitionen im Bereich Elektrofahrzeuge und der Umstrukturierung der Kapazitäten zusammenhängen.
Die Investoren zögerten nicht.
Die Aktie brach innerhalb einer einzigen Handelssitzung um etwa 25 Prozent ein und war somit einer der stärksten Tagesverluste in der Unternehmensgeschichte seit der Fusion, aus der der Konzern hervorgegangen ist.
Im Klartext: Das Unternehmen räumte ein, dass es für eine Zukunft gebaut hatte, die nicht wie geplant eingetreten war.
Und damit ist es bei weitem nicht allein. In der gesamten Branche belaufen sich die kumulierten Abschreibungen im Zusammenhang mit überschätzter Nachfrage nach Elektrofahrzeugen weltweit auf mehrere zehn Milliarden Euro. Was plötzlich erscheint, ist die buchhalterische Erfassung von Spannungen, die sich seit Jahren aufgebaut haben.
Wenn alle gleichzeitig das Boot beladen
Auffällig ist nicht nur die Höhe dieser Kosten, sondern auch ihre Gleichzeitigkeit. Es scheint fast so, als hätten die Hersteller gemeinsam beschlossen, das Boot in derselben Saison mit schlechten Nachrichten zu überladen. Es gibt keine Abstimmung. Nur gemeinsame Bedingungen.
Der regulatorische Druck verstärkte sich in allen wichtigen Märkten etwa zur gleichen Zeit. Gleichzeitig war Kapital reichlich vorhanden. Die Prognosen gingen von einer raschen Einführung aus. Als die Inflation stieg, die Infrastruktur hinterherhinkte, sich die Subventionen verschoben und die Verbraucher zögerten, wurden die Bilanzen gleichzeitig angepasst.
Die Rechnungslegung ist nicht von vornherein synchronisiert. Sie wird synchronisiert, wenn Annahmen gleichzeitig scheitern. Die Märkte interpretieren kollektive Enttäuschungen anders als isolierte Misserfolge. Wenn ein Unternehmen enttäuscht, deutet dies auf schlechtes Management hin. Wenn alle Unternehmen enttäuschen, deutet dies auf strukturelle Fehleinschätzungen hin.
Die Lektion für Aktionäre, die niemandem gefällt
Denken Sie einmal an die Aktionäre von Stellantis. In einer einzigen Sitzung verflüchtigte sich etwa ein Viertel des Unternehmenswertes. Aber Mitgefühl sollte nicht die Verantwortung verschleiern.
Wenn Sie Aktien kaufen, erwerben Sie kein Sparprodukt. Sie zeichnen eine Strategie.
Das Management hatte sich klar zu Elektrifizierungsplänen, Kapitalzusagen und Zeitplänen geäussert. Die Anleger entschieden sich, an die Vision zu glauben oder zumindest daran, dass die Märkte sie belohnen würden.
Diese Überzeugung liegt nicht in der Verantwortung des CEO. Sie liegt in der Verantwortung der Aktionäre.
Aktienbesitz erfordert Hausaufgaben. Ist die Strategie wirtschaftlich sinnvoll? Sind die Annahmen realistisch? Bestätigen oder widerlegen Wettbewerber die Darstellung? Verbessern oder verschlechtern sich die Frühindikatoren?
In diesem Fall waren Warnsignale sichtbar.
Premiumhersteller hatten bereits begonnen, auf Schwierigkeiten hinzuweisen. Porsche warnte, dass die Nachfrage nach Elektrofahrzeugen und die Margen schwächer als erwartet seien. Auch Mercedes Benz schwächte seinen Ausblick ab und betonte, dass der Übergang langsamer verlaufen werde und Hybridtechnologien länger als bisher angenommen notwendig bleiben würden.
Die Warnsignale waren nicht subtil.
Investoren, die sie ignorierten, wurden nicht von unvorhersehbaren Ereignissen überrascht. Sie zogen einfach die Geschichte den Daten vor.
Die Rolle des CEO und die Rolle des Investors
Unternehmensstrategien werden als kohärente Erzählungen präsentiert, weil die Kapitalmärkte Klarheit und Vertrauen verlangen.
Aber eine Strategiepräsentation ist keine Garantie. Es ist ein Vorschlag.
Die Aufgabe des CEO besteht darin, eine Vision zu formulieren, Ressourcen zu mobilisieren und die Stakeholder davon zu überzeugen, dass der Plan erfolgreich sein wird. Überzeugungskraft ist Teil der Führungsrolle.
Die Aufgabe des Investors ist eine andere. Er muss entscheiden, ob er diese Vision akzeptiert oder unabhängig überprüft.
Nach grossen Verlusten ist es naheliegend, das Management dafür verantwortlich zu machen. Doch Führungswechsel sind die Folge fehlgeschlagener Strategien und kein Mittel gegen die Selbstzufriedenheit der Investoren.
Wenn sich eine Strategie als fehlerhaft erweist, reagieren die Märkte, die Vorstände greifen ein und die Führungskräfte müssen schliesslich gehen. Das System funktioniert wie vorgesehen. Der Austausch des Boten ändert nichts an den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Verhältnissen.
Aktionäre sind Auftraggeber, die die Ausführung delegiert haben, während sie das finanzielle Risiko behalten. Wenn die Strategie scheitert, ist der Verlust der Preis für diese Delegation.
Warum die Überraschung überraschend ist
Die öffentlichen Reaktionen schwanken immer noch zwischen Schock und Empörung. Wie konnten sie sich so sehr verschätzen?
Aber der industrielle Wandel vollzieht sich über einen langen Zeitraum. Fahrzeugplattformen, Batteriefabriken, Lieferketten und die Einhaltung von Vorschriften können nicht mit der Geschwindigkeit von Software umgestellt werden.
Rom wurde nicht an einem Tag erbaut. Genauso wenig kann eine industrielle Basis an einem Tag wieder aufgebaut werden.
Die Investitionen, die jetzt abgeschrieben werden, wurden unter ganz anderen Bedingungen genehmigt: billiges Kapital, stabile Energieannahmen, grosszügige Anreize und die weit verbreitete Überzeugung, dass die Einführung schnell und linear verlaufen würde.
Die Realität folgt selten linearen Prognosen. Die Verbraucher bleiben preisbewusst. Die Infrastruktur wächst ungleichmässig. Geopolitische Faktoren greifen ein. Der Wettbewerb verschärft sich.
Die Strategie kollidierte mit der Wirtschaft und dem menschlichen Verhalten.
Der Tesla-Benchmark, den alle vergessen
Es gibt auch ein selektives Gedächtnis.
Tesla, das heute als unvermeidlicher Gewinner der Elektrifizierung gilt, benötigte zwischen seiner Gründung im Jahr 2003 und seinem ersten nachhaltigen Jahresgewinn im Jahr 2020 etwa siebzehn Jahre.
Siebzehn Jahre Kapitalverbrauch, Produktionskrisen, Finanzierungsprobleme und Skepsis.
Selbst das erfolgreichste Elektrofahrzeugunternehmen benötigte Geduld, gemessen in Jahrzehnten.
Es war immer ambitioniert, von etablierten Herstellern, die mit alten Fabriken, Tarifverträgen, Händlernetzwerken und regulatorischen Verpflichtungen belastet sind, zu erwarten, dass sie sich innerhalb weniger Jahre profitabel umstellen.
Strategie bewegt sich mit der Geschwindigkeit der Branche
Verschiedene Branchen arbeiten mit sehr unterschiedlichen Zeitskalen.
Der Einzelhandel bewegt sich schnell. Heute gekaufte Lagerbestände müssen innerhalb weniger Monate verkauft werden. Unternehmen wie Zara haben ihre Dominanz aufgebaut, indem sie den Zyklus vom Entwurf bis zum Verkauf auf wenige Wochen verkürzt haben, was eine schnelle Anpassung an die Nachfrage ermöglicht.
Die Automobilindustrie bewegt sich langsam. Die Entwicklung einer neuen Plattform kann fünf Jahre oder länger dauern. Fabriken, Lieferketten und behördliche Genehmigungen binden Entscheidungen für ein Jahrzehnt.
Die Strategie der Schwerindustrie ist eine langfristige Kapitalallokation, die als Produktplanung getarnt ist.
Die billionenschwere Realität in der Technologiebranche
Der Kater beschränkt sich nicht nur auf die Automobilhersteller.
Grosse Technologieunternehmen melden starke Ergebnisse und verlieren dennoch an Marktwert. Alphabet, Microsoft, Amazon und andere Cloud-Giganten erzielen weiterhin enorme Gewinne, doch die Investoren sind angesichts der Höhe der Ausgaben, die für den Aufbau der Infrastruktur für künstliche Intelligenz erforderlich sind, beunruhigt.
Insgesamt haben die grössten Technologieunternehmen weit über eine Billion Dollar an Marktkapitalisierung gegenüber den jüngsten Höchstständen verloren, da die Märkte neu bewerten, ob massive Investitionen in Rechenzentren, Chips und Energie entsprechende Renditen bringen werden.
Dies ist kein Einbruch der Gewinne. Es handelt sich um eine Neubewertung der Erwartungen.
Unternehmen, die die heutige Software-Wirtschaft dominieren, werden im Hinblick auf eine Zukunft bewertet, in der künstliche Intelligenz die Preisgestaltung, Produktivität und Wettbewerbsvorteile neu gestalten könnte. Die Sorge ist nicht, dass sie schwach sind, sondern dass selbst sie die nächste Phase der Branche möglicherweise nicht kontrollieren können.
Das Paradox des Erfolgs
Investoren fürchten zunehmend nicht die aktuelle Schwäche, sondern zukünftige Umbrüche.
Cloud-Anbieter dominieren die heutige Softwarelandschaft, doch künstliche Intelligenz könnte die Wirtschaftlichkeit verändern, hochwertige Arbeit automatisieren und die Margen in ganzen Branchen komprimieren.
Unternehmen könnten am Ende Infrastruktur bereitstellen und gleichzeitig die Kontrolle über die Anwendungen verlieren, mit denen Gewinne erzielt werden.
Der Disruptor von morgen könnte bereits in den Gewinnern von heute verankert sein.
Die Märkte diskontieren diese Möglichkeit lange bevor sie in den Gewinn- und Verlustrechnungen erscheint.
Eine umfassendere Neukalibrierung
Zusammengenommen wird das Muster deutlich.
Automobilhersteller sehen sich mit den Kosten vorzeitiger Elektrifizierungswetten konfrontiert. Technologieunternehmen sehen sich mit den Kosten massiver KI-Investitionen konfrontiert. Kapital ist nicht mehr kostenlos. Die Geopolitik ist instabil. Narrative werden anhand von Zahlen überprüft.
Das ist keine Panik. Es ist eine Neukalibrierung.
Illusionen brechen selten allmählich zusammen. Sie lösen sich auf, wenn sie mit Zahlen konfrontiert werden.
Was Abschreibungen wirklich bedeuten
Grosse Wertminderungen sind nicht einfach nur Zeichen des Scheiterns. Sie sind das Eingeständnis, dass frühere Annahmen zu optimistisch waren.
Vermögenswerte in einer Bilanz repräsentieren Erwartungen über zukünftige Cashflows. Wenn sich diese Erwartungen ändern, zwingt die Rechnungslegung zu Anpassungen.
Goodwill-Wertminderungen sind besonders aufschlussreich. Goodwill entsteht, wenn Unternehmen für Akquisitionen mehr bezahlen als den identifizierbaren Wert der Vermögenswerte und damit effektiv für erwartete Synergien und Wachstum bezahlen.
Eine Abschreibung ist eine höfliche Art zu sagen, dass die Zukunft nicht wie erwartet eingetreten ist.
Optimismus wird bei der Akquisition verbucht. Die Realität wird später verbucht.
Der Frühling als Saison der Offenlegung
Ja, letzten Freitag fühlte es sich wie Frühling an.
Aber nicht wegen der Temperatur.
Weil die Berichtssaison begonnen hatte, die Narrative der letzten Jahre aufzutauen.
Sonnenlicht macht Menschen optimistisch. Finanzberichte machen sie ehrlich.
Die Zahlen, die in dieser Saison veröffentlicht werden, deuten nicht auf einen Zusammenbruch hin. Sie signalisieren das Ende einer Periode, in der technologische Veränderungen als schnell, linear und schmerzlos angesehen wurden.
Der industrielle Wandel vollzieht sich langsam. Kapitalzyklen sind unerbittlich. Das Verbraucherverhalten ist hartnäckig. Die Zukunft weigert sich, planmässig einzutreten.
Der Frühling mag Blumen bringen.
Er offenbart aber auch, was den Winter nicht überstanden hat.
Eric Lefebvre
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