Das grösste Unternehmen, das jemals an die Börse ging, fiel unter seinen eigenen Kurs und weigerte sich seine Triebwerke zu zünden, als es aufgefordert wurde. Ein Fernsehtipp erzielte eine Woche lang Rekordgewinne und liess dann aber genau jene (hoch)gelobte Aktie einbrechen. Eine Anmerkung dazu, was passiert, wenn ein Markt, der zwei Jahre lang für die Zukunft bezahlt hat, schliesslich die Rechnung präsentiert bekommt.
Seit nunmehr zwei Jahren ist dieser Markt im Grunde genommen eine Vorauszahlung. Investoren haben heute echtes Geld für eine Zukunft hingeblättert, die noch nicht eingetreten ist: Ein Jahrzehnt an Gewinnen, im Voraus eingestrichen, eine Geschichte über Roboter und Raketen und grenzenlose Nachfrage, bewertet, als wäre sie bereits geliefert und auf dem Konto eingegangen. Letzte Woche schrieb ich in dieser Kolumne, dass der Markt begonnen habe, gute Nachrichten zu bestrafen, und bezeichnete dies als Symptom. Diese Woche lieferte die Diagnose. Die Zukunft, der endlich ihre eigene Rechnung präsentiert wurde, begann, Teile davon mit dem Vermerk «noch nicht» zurückzuschicken. Und es gibt in der Finanzwelt kein Spektakel, das so lehrreich ist wie ein Versprechen, das höflich aufgefordert wird, sich selbst einzuhalten.
Eine Rakete, die nicht zünden wollte
Beginnen wir dort, wohin das Jahr die ganze Zeit über gesteuert hat. Am 12. Juni ging SpaceX mit 135 Dollar pro Aktie an die Börse, schoss am ersten Handelstag auf fast 161 Dollar hoch und erreichte innerhalb weniger Tage einen Wert von fast zweieinhalb Billionen Dollar. Es wurde eines der grössten Unternehmen, das jemals an einer öffentlichen Börse notiert war. Es war im wahrsten Sinne des Wortes ein Anteil an der Zukunft: Fast nichts von diesem Kurs beruhte auf dem, was das Unternehmen heute verdient, sondern fast alles auf dem, was ein Gläubiger zu verdienen hofft, sobald die Raketen zur Routine geworden sind, die Satelliten unzählbar sind und der Mars ein Vorort ist. Einen Monat später stellte die Zukunft ihre erste Rechnung. Die Aktie ist unter ihren eigenen Ausgabepreis gefallen, wurde zunächst bei 131 und dann unter 125 Dollar gehandelt. Dabei ist ein Wert in der Grössenordnung von einer Billion Dollar, einer Summe, die grösser ist als der Gesamtwert aller bis auf eine winzige Handvoll Unternehmen auf dem Planeten, einfach verschwunden. Und in derselben Woche, in der die erste Rakete seit dem Börsengang starten sollte, zündeten die Triebwerke nicht, der Start wurde automatisch abgebrochen, und die Maschine blieb auf der Startrampe stehen, unfähig, genau jene Leistung zu erbringen, auf die die gesamte Bewertung als Wette setzt.
Die Parabel schreibt sich mehr oder weniger von selbst, daher werde ich mich daraus heraushalten. Man kann für die Zukunft jeden beliebigen Preis zahlen, unter einer Bedingung: dass die Zukunft an dem versprochenen Tag eintrifft. In dem Moment, in dem sie sich weigert, auch nur zu zünden, stellt der Preis fest, dass er die ganze Zeit auf Luft gestanden hat. Es gibt noch ein weiteres Detail, und es ist kein kleines. Anfang August läuft eine Sperrfrist aus, und etwa neunhundert Millionen Insideraktien können auf einem Markt verkauft werden, der ohnehin schon ins Schwitzen geraten ist. Die einzige Käuferin, die niemals zurückschreckt, Cathie Wood, kauft natürlich bei Kursrückgängen zu, denn bestimmte Rituale sind unveränderlich, was entweder zutiefst beruhigend ist oder genau das Gegenteil, je nachdem, wie viel von Ihrem eigenen Geld im Sammelteller liegt.
Der Höhenflug und das Verpuffen
SpaceX ist nur das spektakulärste Beispiel für ein Muster, das das gesamte spekulative Jahr immer wieder nachzeichnet, genau derselbe kurze Bogen, der immer wieder in unterschiedlichen Tonarten gezogen wird. Nennen wir es den «Pop and the Fizzle»: hoch wie eine Rakete, runter wie ein Stein. Ende Juni wurde eine müde Hamburgerkette, Wendy’s, von der Online-Gemeinde zum Meme der zwei Wochen gekürt. Dies geschah durch einen Reddit-Slogan und das Gerücht, ein Aktivist stehe vor der Tür. Das Meme wurde in die Höhe getrieben und verlor den Schwung, noch bevor sie überhaupt wieder ihr eigenes Hoch vom Mai erreicht hatte.
Im Frühjahr legte ein Geothermieunternehmen, Fervo, gesegnet mit den zwei Zauberwörtern «künstliche Intelligenz» und dem noch magischeren Wort «Rechenzentrum», an seinem ersten Tag als börsennotiertes Unternehmen um etwa ein Drittel zu und schrumpft seitdem still und leise wieder zusammen. Das Meme, der thematische Newcomer, der Billionen-Dollar-Blue-Chip von morgen: Jede Form von Begeisterung wurde an derselben Zündschnur aufgeblasen und mit demselben kleinen, entschuldigenden Zischen wieder losgelassen. Die Menge hat wieder gelernt, wie man einen Ballon aufbläst, und dabei einmal mehr vergessen, dass ein Ballon fast ausschließlich aus Luft besteht.
Rekorde, an den Absender zurückgeschickt
Wenn nur die Betrugsfälle und Fantasien im Wert gesenkt würden, könnte man es als Bereinigung bezeichnen. Was diese Woche Ihre Aufmerksamkeit verdient, ist, dass auch das Original zurückgeschickt wurde. Taiwan Semiconductor, die Halbleiter-Foundry, die Chips für so gut wie jeden namhaften Hersteller produziert, meldete ein Quartal, das man nur als aussergewöhnlich bezeichnen kann: Der Nettogewinn stieg in drei Monaten um siebenundsiebzig Prozent auf rund zweiundzwanzig Milliarden Dollar, eine Bruttomarge von über siebenundsechzig Prozent, die selbst einem Softwarehaus schmeicheln würde, geschweige denn einem Unternehmen, das Beton giesst und Silizium ätzt, ein angehobener Investitionsplan für das Jahr und weitere hundert Milliarden Dollar, die Arizona zugesagt wurden, sowie das Versprechen, dass das nächste Quartal noch besser ausfallen würde.
Der Markt reagierte darauf mit einem Kursrückgang von etwa fünf Prozent. Am selben Abend meldete Netflix einen Umsatzanstieg von rund 13 Prozent, steigende Gewinne, eine Werbesparte, die endlich in Fahrt kommt, und eine Umsetzung, an der selbst der schärfste Kritiker kaum etwas auszusetzen hätte und wurde dafür mit einem Kursrückgang von fast 10 Prozent und einem 52-Wochen-Tief belohnt, alles nur wegen der Sünde einer Prognose, die lediglich gut und nicht gerade wundersam war. Die Regel, die diesen Markt nun beherrscht, sollte man ohne die übliche Beschönigung aussprechen: Exzellenz ist zur Eintrittsgebühr geworden, nicht zum Preis. Liefert man nur das Grossartige, wird man so behandelt, als hätte man stillschweigend versagt.
Die Woche lieferte sogar den Witz, der zu dieser Regel passt. Der berühmteste Börsentippgeber im amerikanischen Fernsehen nutzte seine Sendezeit, um für International Business Machines, die ehrwürdige IBM, zu werben und das Publikum in diese Richtung zu lenken. Am folgenden Tag fiel die Aktie um etwa fünfundzwanzig Prozent und wurde zum schlimmsten Tagesverlust in ihrer hundertjährigen Börsenhistorie, zermalmt durch eine düstere Gewinnwarnung. Es gibt ein altes Ritual auf den Handelsparketten, den «inversen Tipp»: Was auch immer der lauteste Mann auf dem Bildschirm dir zum Kauf empfiehlt, verkaufst du und damit bringst du die meisten Profis in Verlegenheit. Ich erwähne das nicht, um einen Prognostiker dafür zu verspotten, dass er sich geirrt hat, (was jedem Prognostiker gelegentlich passiert) sondern weil sich hinter diesem Witz ein echtes Gesetz verbirgt. Wenn ein Kaufversprechen im Fernsehen herausgeschrien wird, hat bereits jeder die Aktie, der sie jemals besitzen wollte. Der Handel ist voll, der letzte Käufer ist da, und der Applaus ist nicht der Eröffnungs-, sondern der Schlussakkord. Lautstark verbreitete Begeisterung ist ein Verkaufssignal in einem schicken Anzug.
Der Durchschnitt verschleiert die Autopsie
All das würde man anhand der Indexoberfläche nicht erkennen und genau darum geht es. Aus der Ferne betrachtet wirkt der amerikanische Markt ruhig: Acht der elf Sektoren des S&P 500 legten im Wochenverlauf zu, die gleichgewichtete Version, bei der eine Bank genauso zählt wie ein Chiphersteller, gewann tatsächlich an Boden, die Finanzwerte verzeichneten einen Rekord nach dem anderen, und der Leitindex lag nur einen Hauch von seinem Allzeithoch entfernt. Doch ein Index ist ein Durchschnitt, und ein Durchschnitt ist eine wunderbar geschickte Methode, um die eine oder andere Leiche zu verstecken. Hebt man das Laken an, ändert sich das Bild. Der Philadelphia-Halbleiterindex, der «Trade des Jahres», der uns alle auf den Mars bringen sollte, ist in einen regelrechten Bärenmarkt gerutscht und liegt nun etwa ein Fünftel unter dem Rekordhoch, das er am 22. Juni erreicht hatte. Der Speicherchip-Sektor hat eine Entwicklung durchlaufen, die weit über das höfliche Wort «Korrektur» hinausgeht: Micron liegt rund 30 Prozent unter diesem Höchststand, SK Hynix führt die Verkaufswelle an, und in Tokio hat der Speicherchip-Hersteller Kioxia in nur einem Monat fast die Hälfte seines Wertes eingebüsst. Dies ist kein Markt, der fällt. Es ist ein Markt, der eine Triage durchführt, der einen Patienten in den Ballsaal rollt, während ein anderer still und leise von den Geräten genommen wird.
Zwei Zahlen, mit denen keine Schlagzeile begann, verdeutlichen, unter welch grossem Druck diese Triage steht. Die Kluft zwischen den heftigen Kursschwankungen einzelner Aktien und der Ruhe des Index hat gerade den höchsten jemals verzeichneten Stand erreicht, und das Mass für diese Streuung steht auf dem höchsten Stand seit dem Frühjahr 2020, als die Welt kurzzeitig stillstand. Unterdessen ist der Korb, der den Momentum-Handel des Marktes nachbildet – die Favoriten der Herde –, mit einer Geschwindigkeit auseinandergebrochen, wie man sie zuletzt in einem Jahr gesehen hat, das die älteren Hasen an jedem Schreibtisch lieber nicht laut aussprechen: jenem Jahr um die Jahrhundertwende, als eine andere Gruppe von Unternehmen, die angeblich die Regeln neu geschrieben hatte, feststellte, dass dies doch nicht der Fall war. An der Oberfläche herrscht Gelassenheit. Eine Etage tiefer reimt sich ein Wort mit einer Jahreszeit, von der niemand hören will, dass sie sich reimt.
Wenn sich der Kunde gegen den Verkäufer absichert
Wenn Sie das eine Detail wissen wollen, das mich dazu brachte, meine Kaffeetasse abzustellen, hier ist es: CoreWeave, einer der größten Abnehmer von Speicherchips weltweit und der Inbegriff des Ausbaus im Bereich der künstlichen Intelligenz, soll Berichten zufolge Derivate, Put-Optionen und Ähnliches prüfen, um sich gegen einen Einbruch der Speicherpreise abzusichern. Eine Put-Option – für alle, die dieses Wort glücklicherweise noch nie gebraucht haben – ist nichts Exotischeres als eine Versicherungspolice: Man zahlt heute einen kleinen Betrag für das Recht, etwas später zu einem jetzt festgelegten Preis zu verkaufen, sodass man abgesichert ist, falls der Markt aus den Fugen gerät. Genauso wie eine Feuerversicherung nur dann zahlt, wenn das Haus tatsächlich abbrennt. Stellen Sie sich also die Szene vor. Der Mann, der im Raum am meisten Champagner bestellt hat, schliesst gleichzeitig still und leise eine Versicherung gegen fallende Champagnerpreise ab. Das ist nicht das Verhalten von jemandem, der glaubt, die Party sei noch in den Kinderschuhen. Es ist eine Wette, die diskret und im Voraus platziert wird, dass der Boom, den er verkörpert, näher am Ende als an der Mitte liegt.
Hinter dieser Geste verbirgt sich die Rechnung, von der die Branche lieber hätte, dass man sie nicht anstellt. Die grössten Investoren im Bereich der künstlichen Intelligenz sind auf dem besten Weg, in diesem Jahr weit über 700 Milliarden Dollar zu verbrennen, und das aufgeblähte Budget von Taiwan Semiconductor ist das Symptom, nicht die Ausnahme. Die Fabriken laufen rund um die Uhr, und an der Nachfrage besteht – vorerst – kein Zweifel. Die Frage, die einzige, die letztendlich zählt, ist, wer die Rendite aus all dem erzielt: aus dem Beton, der Verkabelung und den mit Chips vollgestopften Servern, die innerhalb weniger Monate veraltet sein werden und während ihrer Lebensdauer ein Vermögen kosten. Ein Boom, in dem die Lieferanten Rekordgewinne verbuchen, während sich die Käufer gegen ihre eigenen Anschaffungen absichern, ist keine stabile Konstellation. Es ist ein Spiel der «Reise nach Jerusalem», bei dem alle auf die Hände des Pianisten schauen.
Das Netz fällt
Über all dem schwebt der Wandel, von dem diese Kolumne argumentiert hat, dass er wichtiger ist als jede einzelne Gewinnzeile. Sowohl die Verbraucher- als auch die Erzeugerpreise fielen in dieser Woche moderat aus, und achtundvierzig Stunden lang gab sich der Markt der Hoffnung hin, der Druck würde nachlassen. Dann ergriff Lorie Logan, Präsidentin der Federal Reserve Bank von Dallas und in diesem Jahr stimmberechtigtes Mitglied, das Wort und erklärte, dass leicht höhere Zinsen die Risiken besser ausgleichen würden, und noch am selben Tag wechselte der Markt von der Frage, wann die Fed die Zinsen senken würde, hin zur Einpreisung einer Zinserhöhung noch vor Dezember. Lesen Sie das langsam, denn darin liegt das gesamte System in einem Satz. Das Sicherheitsnetz, von dem eine ganze Generation von Anlegern annahm, es sei dauerhaft unter ihnen gespannt, der Glaube, dass jeder ernsthafte Kursrückgang bei Aktien billigeres Geld herbeirufen würde, um ihn abzufangen, wurde ohne grosses Aufsehen abgebaut und beiseite gelegt. Auf dem «Planeten Finanzen» ist die Kraft, die die Rolle der Schwerkraft übernimmt, der Preis des Geldes, und diese Kraft lässt nicht nach; sie läuft auf Hochtouren.
Man kann es in den unpopulären Ecken ablesen: Der Yen ist auf etwa 162 pro Dollar gesunken, ein Tief, das er seit vier Jahrzehnten nicht mehr erreicht hat, und Gold hat gerade seine schlechteste Woche seit Monaten hinter sich, trotz eines offenen Krieges am Golf, denn länger anhaltend höhere Zinsen sind schlichtweg Gift für alles, was keine Zinsen abwirft, Krieg hin oder her.
Der Krieg, den wir vereinbart haben, nicht zu bemerken
Denn es herrscht immer noch Krieg, auch wenn man das auf den Bildschirmen kaum vermuten würde. Diese Woche starteten die Vereinigten Staaten ihre sechste Angriffswelle in Folge gegen den Iran, die Strasse von Hormus ist praktisch gesperrt, und der Seeverkehr durch diese Meerenge ist zusammengebrochen. Etwa ein Fünftel des weltweiten Öls soll durch diese Meerenge fliessen, und Brent stieg in dieser Woche erwartungsgemäss im zweistelligen Bereich an, während Rohöl Niveaus testete, die es seit dem Frühjahr nicht mehr erreicht hatte, und der Angstindex des Marktes, der VIX, schlummerte die ganze Zeit unter seinem eigenen langfristigen Durchschnitt, als wäre ein Fünftel des weltweiten Öls, das hinter einer verschlossenen Tür sitzt, eine mässig interessante Meldung auf Seite neun. Dem Markt wurde das Wort «Krieg» in diesem Jahr so oft vorgesetzt, dass er es mittlerweile so wahrnimmt, wie man den Verkehrsbericht hört: Information, zur Kenntnis genommen, vergessen.
Es gibt eine kältere Variante dieser Gleichgültigkeit, und sie verdient es, beim Namen genannt zu werden, denn ich vermute, dass sie die wahre ist. Der Markt geht davon aus, dass der Krieg beigelegt wird, weil er davon ausgeht, dass die Politik dies erfordern wird. Das nächste große Ereignis im amerikanischen Kalender sind die Zwischenwahlen im November, und eine Regierung, die ihre Mehrheit behalten will, wünscht sich günstiges Benzin an der Tankstelle und einen aussenpolitischen Erfolg, auf den sie verweisen kann, während Teheran seinerseits die Rückgabe der in seinem Namen eingefrorenen Gelder fordert. Die Wette, die stillschweigend in die Aktienkurse eingepreist ist, lautet, dass sich diese beiden Interessen irgendwo in der Mitte treffen und noch vor dem Herbstanfang zu einer Einigung führen. Vielleicht wird es so kommen: Wetten auf eine Deeskalation haben sich in der Vergangenheit meist ausgezahlt. Doch ein Fünftel des weltweiten Öls hinter einer gesperrten Meerenge hält sich nicht an einen Wahlkalender, und die bequeme Annahme, dass Grossmächte immer auf Kommando zurücktreten – praktischerweise rechtzeitig vor einer Wahl –, ist genau die Art von ordentlicher Geschichte, der diese Kolumne misstraut. Ein Markt, der Gewissheit über einen Krieg einpreist, preist in der Regel den letzten Krieg ein.
Die Rechnung und der Kellner
Lassen Sie mich also die Woche auf einer einzigen Quittung zusammenfassen. Das grossartigste Versprechen, das je in Umlauf gebracht wurde, fiel unter seinen eigenen Preis und weigerte sich dann, seine Triebwerke zu zünden. Die Memes und die heissen neuen Börsengänge verpufften nacheinander. Selbst authentischer, rekordbrechender Erfolg wurde als nicht wundersam genug an den Absender zurückgeschickt. Ein gefeierter Fernsehtipp liess die Aktie, die er berührte, explodieren. Das Sicherheitsnetz unter dem gesamten Gebilde wurde stillschweigend weggefaltet. Die Leute, die auf den Boom setzen, haben begonnen, sich dagegen abzusichern und ein Krieg, der ein Fünftel der weltweiten Ölversorgung lahmgelegt hat, wird als Hintergrundmusik abgetan. Über all dem zeigen die Instrumente, die den Abstand zwischen dem gefassten Gesicht des Marktes und seinem fieberhaften Körper messen, höhere Werte an als jemals zuvor, was das eigene Eingeständnis des Marktes ist, dass es ihn grosse Anstrengungen kostet, diese Ruhe aufrechtzuerhalten.
Ich werde den Tag nicht nennen, an dem die Rechnung in voller Höhe fällig wird, denn der Friedhof dieses Geschäfts ist überfüllt mit Menschen, die früh dabei waren und denen für ihre Mühen gesagt wurde, sie hätten sich geirrt. Doch die Rechnungen sind ganz offensichtlich bereits eingetroffen, die grösste am Horizont ist auf November datiert, und die Temperatur im Raum steigt nun auf eine Weise an, die man messen kann, anstatt sie nur zu spüren. Vorsicht bedeutet in dieser Woche nicht Angst. Es bedeutet einfach, die Rechnung zu lesen, während der Rest der Tischgesellschaft noch die Speisekarte bewundert, und früher als die anderen zu bemerken, dass der Kellner schon seit einiger Zeit hinter einem steht. Es wird, wie man so schön sagt, langsam warm hier drin.
Eric Lefebvre
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