Das Feuerwerk gab es bei Microsoft, doch die eigentliche Geschichte der Woche war, dass geliehenes Geld an vier Stellen gleichzeitig zu bröckeln begann: Ein gefeierter KI-Fonds, der durch einen Margin Call ausgelöscht wurde, ein um vierzig Prozent eingebrochener koreanischer Markt, der einen Minister zur Entschuldigung zwang, der private Kreditmarkt, der seine Türen zuschlug, und eine Währung, die die beiden grössten Interventionen der Welt verschlang und sich kaum bewegte. Über das eine Risiko, vor dem Charlie Munger warnte, dass es kluge Menschen ruinieren würde.
Das Feuerwerk dieser Woche gab es bei Microsoft, und es war so hell, dass es fast alle vor dem eigentlichen Brand blendete. In einer einzigen Börsensitzung legte das Unternehmen 450 Milliarden Dollar an Wert zu und wurde damit zum grössten Tagesgewinn in der Geschichte der Wall Street. Die Schlagzeilen verkündeten pflichtgemäss, die Gefahr sei vorüber. Sie war nicht vorüber. Hinter dem Feuerwerk, in den Ecken des Marktes, die es nie in die Abendnachrichten schaffen, hatte geliehenes Geld an vier verschiedenen Stellen gleichzeitig zu brechen begonnen, und vier sind zu viele, um ein Zufall zu sein. Es ist ein Muster, und dieses Muster hat einen alten Namen. Charlie Munger, der sechzig Jahre lang beobachtete, wie intelligente Menschen sich selbst ruinierten, pflegte zu sagen, es gäbe nur drei Wege, wie ein kluger Mensch pleitegeht: Alkohol, Frauen und Fremdkapital. Diese Woche drehte sich alles um den dritten.
Regelmässige Leser kennen den Gedanken, auf den diese Kolumne immer wieder zurückkommt. Auf dem «Planeten Finanzen» ist die Kraft, die die Rolle der Schwerkraft übernimmt, der Preis des Geldes, und wenn dieser Preis steigt, sind es die leichtesten und am stärksten verschuldeten Objekte, die als Erste fallen. Der Preis des Geldes ist jetzt so hoch wie seit einer Generation nicht mehr, und zwar nicht nur in einem Land, sondern gleichzeitig in der gesamten entwickelten Welt.
Das sind nicht die Renditen einer ruhigen Welt. Es sind die Renditen einer Welt, in der Regierungen scheinbar grenzenlos Kredite aufnehmen, die Inflation sich nicht mehr eindämmen lässt und die Zentralbanken, die diese Schulden einst aufgekauft haben, nicht nur ihre Käufe eingestellt haben, sondern nun selbst zu Verkäufern geworden sind. Steigende Kapitalkosten üben einen langsamen und unerbittlichen Druck auf alles aus, was mit Fremdkapital aufgebaut wurde – und davon gibt es im Sommer 2026 sehr viel. Es ist Ebbe, und diese Woche wurde sichtbar, wer ohne Badehose geschwommen war.
Das Feuerwerk und was es verbarg
Zunächst jedoch zum Feuerwerk, denn seine eigentliche Bedeutung liegt in dem, was es verbarg. Microsofts Quartalsergebnis war stark, die Cloud-Sparte überschritt die Marke von 100 Milliarden Dollar Jahresumsatz, doch das war nicht der Grund, warum die Aktien um mehr als fünfzehn Prozent zulegten und ihren besten Tag seit Oktober 2008 erfuhren. Ausschlaggebend war ein einziger Satz: Das Management versprach, dass die Ausgaben nicht weiter steigen würden und das Unternehmen bis ins nächste Jahr hinein Cash generieren würde. Der Markt, der zehn Monate lang in Angst gelebt hatte, dass die Geldfluten, die in die künstliche Intelligenz gepumpt wurden, niemals zurückkommen würden, atmete erleichtert auf. Und beachten Sie, was Ihnen das sagt. Am selben Abend meldete ein grossartiges Unternehmen nach dem anderen wirklich hervorragende Zahlen und wurde trotzdem abgestraft.
Apple verzeichnete das beste Quartal seiner Geschichte und verlor sechs Prozent; Taiwan Semiconductor: ein Rekord und ein Kursrückgang; Meta: ein gutes Ergebnis, das durch den Cashflow-Abfluss in Rechenzentren zunichte gemacht wurde. Nur das Unternehmen, das Zurückhaltung versprochen hatte, wurde belohnt. Der Markt hat aufgehört, auf Vertrauen zu setzen, und fordert nun den Nachweis, dass das Geld zurückkommt – was zwar gesund ist, aber auch bedeutet, dass der gesamte Index nun auf einer Handvoll riesiger Namen ruht, die ihn auf ihren Schultern tragen, während an Microsofts Rekordtag sieben von zehn amerikanischen Aktien tatsächlich fielen. Ein Markt, der von acht Unternehmen und einem Versprechen der Sparsamkeit gestützt wird, ist weder breit aufgestellt noch stabil. Es ist ein schmaler Felsvorsprung, und der Abgrund zu beiden Seiten ist Thema des restlichen Teils dieser Kolumne.
Der älteste Weg, pleite zu gehen
Betrachten wir das Schicksal von Leopold Aschenbrenner, dem jungen Propheten des Zeitalters der künstlichen Intelligenz, dessen Essay über die kommende maschinelle Superintelligenz in jedem Fonds des Landes gelesen wurde und der seinen Ruhm in eine Investmentfirma ummünzte, die auf 45 Milliarden Dollar angewachsen war. Diese Woche hat sie faktisch aufgehört zu existieren. Ein Margin Call traf ein, der Fonds war gezwungen, sein gesamtes Portfolio an börsennotierten Aktien in einem überstürzten Notverkauf an Citadel abzustossen, und sein Vermögen brach auf etwa zehn Milliarden ein, wobei der Käufer, wie immer, aus den Trümmern sehr gut abschnitt. Hier liegt der Punkt, über den es sich nachzudenken lohnt, denn er verkörpert Mungers gesamte Warnung in einem einzigen Fall. Aschenbrenner wurde nicht dadurch ruiniert, dass er sich in Bezug auf künstliche Intelligenz geirrt hatte; er könnte sich noch als völlig richtig erweisen.
Er wurde durch die Hebelwirkung ruiniert. Er finanzierte seine Überzeugungen mit Fremdkapital, und Fremdkapital nimmt einem das Recht, früh am Markt zu sein. Ein Kursrückgang, den er ohne Hebelwirkung hätte aussitzen können, wurde durch die darauf aufgeschichteten Schulden zu einem Rückgang, der ihn gegen seinen Willen am Tiefpunkt aus dem Markt drängte. Die Hebelwirkung bestraft keine schlechten Ideen, sie bestraft gute Ideen, die auf Kredit gehalten werden, und sie fordert ihre Zahlung im schlimmstmöglichen Moment ein.
Wenn Sie dieselbe Lektion auf nationaler Ebene veranschaulicht sehen wollen, schauen Sie sich Korea an, wo die Katastrophe nicht einen einzelnen Fonds, sondern eine ganze Bevölkerung betraf. Koreanische Haushalte waren mit offizieller Billigung in börsengehandelte Fonds gelotst worden, die zwei- bis dreifach auf die Technologieaktien ausgerichtet waren, die den Boom angeführt hatten. Als sich der Boom wendete, tat die Hebelwirkung das, was sie immer tut.
Der Leitindex fiel im Laufe des Monats um rund vierzig Prozent, also dem stärksten Einbruch seit der Asienkrise von 1997, als koreanische Bürger Schlange standen, um ihr Gold dem Staat zu übergeben; etwa zwei Billionen Dollar wurden vernichtet; und der Finanzminister des Landes sah sich gezwungen, sich öffentlich zu entschuldigen, weil er es zugelassen hatte, dass normale Sparer genau jene hochgehebelten Produkte kauften, die nun ihre Renten verschlangen. Kleinanleger legten Trauerkränze an der Börse nieder und versprachen eine Abrechnung. Es lohnt sich, den Mechanismus klar darzulegen, denn er ändert sich nie: Hebelwirkung verursacht keine Verluste, sie vervielfacht sie, und es ist genau der Kleinanleger, dem der dreifach gehebelte Fonds auf dem Höchststand verkauft wurde, der in der Tür steht, wenn sich das Gebäude sich entleert.
Das bequemste Geschäft der Welt verliert seinen Komfort
Das spektakulärste Beispiel für geliehenes Geld findet sich jedoch weder in Seoul noch in einem New Yorker Fonds. Es ist der Yen selbst. Jahrelang war das ruhigste Geschäft in der gesamten Finanzwelt, sich in Japan Geld zu leihen, wo es fast nichts kostet, und es in Amerika zu verleihen, wo es viereinhalb Prozent einbringt, wobei man die Differenz einsteckte, während die geliehene Währung praktischerweise sank, sodass man noch weniger zurückzahlen musste. Gratisgeld, und die halbe Welt bediente sich; allein Hedgefonds sollen mit Wetten gegen den Yen im Wert von rund neuneinhalb Milliarden Dollar sitzen. Diese Woche zogen die Behörden gegen dieses Geschäft in den Krieg, und das Ausmass dieser Massnahme ist rekordverdächtig. An einem einzigen Tag kaufte Japan rund achteinhalb Billionen Yen, etwa dreiundfünfzig Milliarden Dollar. Es war die grösste Währungsintervention in seiner gesamten Geschichte. Und Japan handelte nicht allein: Zum ersten Mal seit den 1990er Jahren schloss sich Washington an, wobei die New Yorker Federal Reserve im Auftrag des US-Finanzministeriums Euro verkaufte, um Yen zu kaufen, während Seoul noch in derselben Nacht auf dem Markt für seine eigene Währung aktiv wurde. Die beiden grössten Geldbeutel der Welt schossen gemeinsam, am selben Tag, in dieselbe Richtung.
Und hier kommt der beunruhigende Teil. Nach all dem liegt der Yen bei fast 157 pro Dollar, nur einen Steinwurf von seinem tiefsten Stand seit 1986 entfernt. Die beiden grössten Finanzministerien der Welt haben einen Feuerwehrschlauch auf das Feuer gerichtet, und die Nadel hat sich kaum bewegt.
Warum sollte sich ein Leser in New York oder Genf für den Kurs einer japanischen Banknote interessieren? Wegen eines Kreislaufs, der all dies wieder mit dem Fundament verbindet, auf dem alles ruht. Um die Verteidigung des Yen zu finanzieren, muss Japan an Dollar herankommen, und Japan beschafft sich Dollar durch den Verkauf dessen, wovon es mehr besitzt als jede andere Nation der Welt: US-Staatsanleihen. So zwingt gerade der Akt der Währungsverteidigung den weltweit grössten ausländischen Gläubiger dazu, amerikanische Staatsanleihen abzustossen, was die langfristigen Renditen in den USA in die Höhe treibt – genau jene Renditen, die im ersten Diagramm dieser Kolumne zu sehen sind. Die Verteidigung des Yen ist, still und leise, ein Angriff auf den amerikanischen Anleihemarkt.
Und wenn die beiden grössten Geldgeber der Welt gleichzeitig auf den Markt drängen und die Währung kaum mit der Wimper zuckt, lautet die Lehre nicht, dass die Untergrenze sicher ist, sondern dass der Geldhahn versiegt. Der Schritt, den von hier aus alle fürchten, ist eine ungeordnete Auflösung des Carry-Trades, die die amerikanischen Renditen in die Höhe treibt und gleichzeitig die amerikanischen Aktienkurse einbrechen lässt. Jeder, der vor zwei Jahren im August am Strand lag, erinnert sich daran, wie schnell das gehen kann.
Hinter der Währung steht die Maschine, auf die ich vor einem Monat auf diesen Seiten erstmals als den stillen Stützpfeiler hinter allem hingewiesen habe: ein Japan, dessen langlaufende Anleihen nun mehr als vier Prozent Rendite bringen, dessen Zentralbank bereits mehr als die Hälfte der Staatsschulden besitzt, dessen Staat mehr als das Zweieinhalbfache dessen schuldet, was das Land in einem Jahr erwirtschaftet, und das nun mit der einen Hand amerikanische Anleihen verkaufen muss, um seine Währung zu verteidigen, während es mit der anderen Geld druckt, um seine eigenen zu kaufen. Vor zwei Wochen habe ich das als den «Stift» bezeichnet. Diese Woche haben zwei Regierungen die grösste Summe in der Geschichte solcher Massnahmen ausgegeben, um ihn an Ort und Stelle zu halten, und er hielt gerade noch so. Rechnet man die privaten Kreditfonds hinzu, die ihren Anlegern diesen Monat stillschweigend den Ausstieg verwehrt haben, so hat man vier Räume im selben Haus, in denen das geliehene Geld gegen die Wände drückt.
Warum alles auf einmal zusammenbricht
Nichts davon ist Pech, und nichts davon steht für sich allein. Es handelt sich um ein und dasselbe Ereignis, betrachtet durch verschiedene Fenster, und dieses Ereignis ist das im ersten Diagramm dargestellte: Der Preis des Geldes ist auf ein Zwanzigjahreshoch gestiegen und zeigt keine Anzeichen, wieder zu sinken. Was den Zeitpunkt noch verschlimmert, ist, dass sich die Institution, die einst zur Rettung geeilt wäre, aus dem Spiel genommen hat. Bei ihrer Sitzung letzte Woche hielt die Federal Reserve die Zinsen unverändert, doch drei ihrer Mitglieder stimmten für eine Anhebung – die schärfste Spaltung seit einem Jahrzehnt –, und ihr Vorsitzender Kevin Warsh sprach eine Stunde lang, ohne sich festzulegen, und deutete lediglich an, dass er dem Inflationsindikator, den die Fed selbst seit zwanzig Jahren als unumstössliche Wahrheit behandelt hat, nicht mehr viel Vertrauen schenkt. Eine Zentralbank, die ihrem eigenen Thermometer misstraut, nicht sagt, welche Temperatur sie anstrebt, und sich damit begnügt, den Anleihemarkt die Straffung vornehmen zu lassen, zu der sie selbst nicht den Mut aufbringt – das ist kein Sicherheitsnetz. Es ist ein leerer Stuhl, auf dem früher das Sicherheitsnetz stand. Der Rettungsreflex, den eine ganze Generation von Anlegern als Naturgesetz betrachtete, ist vorerst ausgeschaltet worden, und genau auf diesen Reflex – und das dahinterstehende kostenlose Geld – basierte all diese Hebelwirkung.
Gewonnene Zeit
Fassen wir also die Woche auf einer einzigen Seite zusammen. Oben, an der Decke, ein rekordverdächtiges Feuerwerk, gezündet von acht Unternehmen und einem Versprechen, weniger auszugeben. Unten, im Fundament, die Kapitalkosten auf einem generationenübergreifenden Höchststand und eine Zentralbank, die ihr Netz still und leise weggeräumt hat. Und dazwischen fliesst geliehenes Geld, das an vier Stellen gleichzeitig auseinanderbricht: ein gefeierter Fonds, der bei einem Margin Call zum Schrottpreis verkauft wurde; eine Nation von Kleinsparern, die durch gehobelte Fonds ruiniert wurde – wofür sich ihr eigener Minister entschuldigen musste; der private Kreditmarkt, der seine Türen zuschlägt; und eine Währung, die die beiden grössten Interventionen der Welt absorbierte und sich kaum rührte, wobei jede dieser Kräfte über den Yen und die US-Staatsanleihen auf denselben amerikanischen Anleihemarkt einwirkte. Charlie Mungers drei Wege ins Verderben waren Alkohol, Frauen und Hebelwirkung, und nur der letzte hat jemals die Klugen und Nüchternen ebenso zu Fall gebracht wie die Leichtsinnigen, denn er wirkt über die Arithmetik und nicht über den Charakter.
Ich werde nicht so tun, als wüsste ich, wann die Rechnung in voller Höhe fällig wird; diejenigen, die ihre Uhren danach stellten, sind meist vorzeitig aus dem Rennen gegangen und beharrten dennoch darauf, dass sie Recht hatten. Und es bleibt durchaus möglich, dass die Zentralbanken noch einmal zu dem Instrument greifen, das sie nie wirklich beiseitegelegt haben, und das Problem ins nächste Jahr verschieben. Aber wenn man das Feuerwerk beiseitelässt, zeigt sich diese Woche ein Markt, der auf einem schmalen Felsvorsprung aus geliehenem Geld balanciert, während der Boden darunter von Tag zu Tag teurer wird. Das ist kein Moment für Angst, die unter allen Umständen ein schlechter Investor ist. Es ist ein Moment, in dem man etwas mehr Bargeld und etwas weniger Vertrauen haben sollte, als die Masse immer noch glaubt, sich leisten zu können.
Eric Lefebvre
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