Acht Handelstage lagen zwischen «Crash» und «Krönung», zwischen einer verlorenen Billion Dollar bei den KI-Giganten und dem dreiundzwanzigsten Rekordhoch des S&P 500 in diesem Jahr. Das beste erste Halbjahr seit 2021 klingt nach Grund zum Feiern, bis man sich erinnert, was 2021 tatsächlich war. Während New York seinen Rekord bejubelte, fiel der japanische Yen unbemerkt auf ein Vierzig-Jahres-Tief und mit ihm rückt eine Frage in den Mittelpunkt, die kein Quartalsbericht beantworten kann: Wer steht am nächsten an der Tür, wenn die Musik aufhört?
Es war, wie die Franzosen sagen, eine Woche, in der man den Verstand verlieren konnte. Vor zehn Tagen druckten die Zeitungen noch das Wort «Crash», eine Billion Dollar war aus den KI-Giganten abgeflossen, und diese Kolumne argumentierte, dass das, was wie ein Zusammenbruch aussah, in Wirklichkeit eine Marktbereinigung war. Diese Woche schloss derselbe Markt auf einem Allzeithoch. Der S&P 500 überschritt zum ersten Mal in seiner Geschichte die 7.600er-Marke. Es war sein dreiundzwanzigster Rekord in diesem Jahr. Zwischen dem «Begräbnis» und der «Krönung» lagen acht Handelstage. Wer versucht, beides gleichzeitig im Kopf zu behalten, dem sei ein Moment des Schwindels verziehen.
Blickt man auf die Halbjahresbilanz zurück, verstärkt sich dieser Eindruck noch. Die ersten sechs Monate des Jahres 2026 waren das beste erste Halbjahr für amerikanische Aktien seit 2021. Der Dow stieg um etwa neun Prozent, der S&P um rund zehn, der Nasdaq um fast dreizehn, und der Energiesektor, der immer noch vom Ölschock profitiert, den diese Kolumne seit dem Frühjahr verfolgt, legte bemerkenswerte achtunddreißig Prozent zu. Für sich genommen ist das ein Bild von bester Verfassung. Doch beachten Sie den Vergleich, der hier angestellt wird.
Das beste erste Halbjahr seit 2021 lädt dazu ein, es zu bewundern, bis man sich daran erinnert, was 2021 tatsächlich war: ein Markt, der von der Flutwelle des Geldes getragen wurde, das gedruckt wurde, um die Welt durch die Pandemie zu bringen. Es war die grösste geldpolitische Expansion in der Geschichte der Friedenszeit, der Zuckerschock der Covid-Erholung, bevor die Rechnung in Form der schlimmsten Inflation seit vierzig Jahren eintraf. Zu sagen, dies sei das stärkste Halbjahr seitdem, ist nicht ganz das Kompliment, nach dem es klingt. Es bedeutet vielmehr, dass der Markt seit dem letzten Rausch an frisch gedrucktem Geld nicht mehr so überschwänglich war. Und eine Zahl ist ohnehin nur so aussagekräftig wie der Moment, in dem sie gemessen wird. Diese wurde am 30. Juni ermittelt und war kein unbedeutendes Datum.
Das Foto, aufgenommen am letzten Tag des Quartals
Hier ist etwas, das in den jubelnden Berichten oft ausgelassen wird. Am Ende eines Quartals und vor allem am Ende eines Halbjahres werden die Profis «fotografiert». Fondsmanager, Banken und die grossen Institutionen werden anhand der Momentaufnahme ihrer Bestände am letzten Tag beurteilt: jener, die in den Bericht einfliesst, den die Kunden lesen werden. Und so werden die letzten Tage eines Quartals still und einhellig damit verbracht, dafür zu sorgen, dass das Foto schmeichelhaft ausfällt. Fondsmanager kaufen die Aktien, die bereits gewonnen haben, damit aus ihren Meldungen hervorgeht, dass sie die Titel halten, über die alle gesprochen haben. Bei allem, was ins Wanken gerät, halten sie die Stellung. Sie vermeiden um fast jeden Preis, dass ihr Portfolio am Berichtstag rote Zahlen aufweist. Die Branche hat dafür einen höflichen Begriff: «Window Dressing», was eine sehr vornehme Umschreibung dafür ist, die Möbel zu ordnen, bevor die Gäste eintreffen.
Deshalb sind echte Überraschungen zum Ende eines Quartals oder Halbjahres so selten. Es ist nicht so, dass die Welt auf Kommando freundlich wird. Es ist vielmehr so, dass fast jeder, dessen Bonus von der Momentaufnahme abhängt, im selben Moment denselben Anreiz hat, das Bild im Plus zu halten, bis der Auslöser klickt. Ein Teil des Sprungs der letzten Woche von der Panik zum Rekordhoch war also nicht das Ergebnis eines wohlüberlegten Urteils des Marktes über die Wirtschaft. Es war der Kalender. Der Einbruch vor zehn Tagen wurde gerade deshalb mit besonderer Begeisterung aufgekauft, weil er kurz vor dem einen Tag der Saison eintrat, an dem es sich kein Profi leisten kann, die Zahlen absacken zu lassen. Die Rallye ist insofern real, als die Kurse real sind. Es lohnt sich zu fragen, wie viel davon in der dritten Woche eines Quartals statt in der letzten geschehen wäre.
Ein Planet auf Steroiden
Was die Erholung so heftig werden liess, ist die zugrunde liegende Situation, nämlich die Hebelwirkung. Der Planet steht, um es ganz offen zu sagen, auf Steroiden. Geliehenes Geld ist überall: in den Margin-Konten von Privatanlegern, in den Bilanzen von Fonds, die jede Position mehrfach hebeln, auf dem Optionsmarkt, wo eine kleine Prämie ein grosses Engagement kontrolliert. In einem derart hochgradig gehebeltem System ist ein Einbruch keine Warnung, die man beachten sollte, sondern eine Chance, die man ergreifen muss, denn jeder wurde darauf trainiert und finanziell dazu in die Lage versetzt, bei solchen Kursen zu kaufen. So kommt es, dass ein Markt in der einen Woche aus den Wolken fällt und in der nächsten einen Rekordwert erreicht. Das ist keine Überzeugung. Es ist Dynamik, die sich als Überzeugung tarnt.
Die treffendste Beschreibung dieser Geisteshaltung wurde vor neunzehn Jahren gegeben, und es lohnt sich, sie wörtlich zu zitieren. Im Juli 2007, kurz vor Ausbruch der Finanzkrise, wurde Chuck Prince, damals Vorstandsvorsitzender der Citigroup, gefragt, ob die Party der billigen Kredite von Dauer sein könne. «Wenn die Musik aufhört, was die Liquidität angeht, wird es kompliziert», sagte er. «Aber solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen. Wir tanzen immer noch.» Vier Monate später musste die Citigroup Abschreibungen in Milliardenhöhe vornehmen, und Prince war weg. Dieser Satz hat sich gehalten, weil er die ehrliche Hymne jedes durch Fremdkapital angeheizten Bullenmarktes ist. Jeder auf dem Parkett weiss, dass die Musik irgendwann aufhören wird. Niemand kann es sich leisten, als Erster zu gehen, denn die Gewinne machen diejenigen, die am längsten tanzen, bis schliesslich diejenigen am ärmsten dastehen, die einen Takt zu lange getanzt haben.
Was in Tokio niemand erwähnte
Prince hat diesen berühmten Satz übrigens in Japan gesagt. Und genau in Japan spielt sich die eigentliche Geschichte dieser Woche ab, fast völlig unbeachtet. Während die Finanzpresse damit beschäftigt war, den Rekord des S&P zu feiern, fiel der japanische Yen auf über 162,5 pro Dollar und somit auf den schwächsten Stand seit 1986. Das ist ein Vierzig-Jahres-Tief für die Währung der viertgrössten Volkswirtschaft der Welt, und es ging fast unbemerkt vorüber. Ein Rekordhoch in New York sorgt für Schlagzeilen. Ein Vierzig-Jahres-Tief in Tokio ist offenbar nur eine Fussnote. Allein diese Asymmetrie sollte zu denken geben.
Das ist wichtig wegen eines Mechanismus namens «Carry Trade», der der stille Motor eines Grossteils der oben beschriebenen Hebelwirkung ist. Einfach ausgedrückt funktioniert es so: Man leiht sich Geld in Yen, wo es fast nichts kostet, da Japan die Zinsen seit einer Generation auf einem Tiefstand hält. Man tauscht diese Yen in Dollar um und kauft Dollar-Anlagen, die weitaus höhere Erträge abwerfen. Man streicht die Differenz zwischen den Kreditkosten und den Erträgen ein, und wenn der Yen währenddessen fällt, erzielt man beim Rücktausch einen zweiten Gewinn. Ein billiger und stetig fallender Yen macht dies zum attraktivsten Handel der Welt, und so strömt eine Flut von geliehenen Yen aus Tokio in alle anderen Bereiche, einschliesslich der amerikanischen Aktien, die derzeit auf einem Rekordhoch stehen. Die Ruhe, die das Quartal so schön ausklingen liess, wird zu nicht geringem Teil durch Geld finanziert, das in einer Währung im freien Fall aufgenommen wurde.
Wo die Musik tatsächlich verkabelt ist
Das ist der Teil, den man im Auge behalten sollte, denn der Carry-Trade ist nicht nur der Motor. Er ist auch die Verkabelung der Tonanlage. Wenn der Yen schwach ist und fällt, schwillt das Geschäft an und befeuert die Party. Doch wenn der Yen plötzlich die Richtung wechselt – sei es durch eine Intervention, eine Überraschung der Bank of Japan oder einfach eine Panik, die Geld in sichere Häfen treibt –, löst sich das Ganze auf einen Schlag auf. Jeder, der sich Yen geliehen hat, muss Yen zurückkaufen, um den Kredit zurückzuzahlen, und dafür verkauft er die zuvor erworbenen Dollar-Anlagen alle auf einmal und in aller Eile. Eine Generalprobe dafür haben wir vor zwei Sommern erlebt, als eine bescheidene Erholung des Yen innerhalb weniger Tage einen heftigen weltweiten Ausverkauf auslöste und alle kurzzeitig davon überzeugte, das Ende der Welt stünde bevor. Je schwächer der Yen jetzt wird und je grösser der Carry-Trade wird, desto stärker wird diese Feder gespannt.
Und beachten Sie, was Japan bereits versucht hat.
Die Behörden haben in diesem Frühjahr etwa siebzig Milliarden Dollar für die Verteidigung der Währung ausgegeben, und die Bank of Japan hat ihren Leitzins auf ein Prozent angehoben und dennoch sinkt der Yen weiter. Wenn ein grosser Staat so viel Geld ausgibt, um eine Linie zu halten, und diese Linie immer wieder nachgibt, dann ist das ein Zeichen dafür, dass der Druck struktureller Natur ist und nicht nur ein vorübergehender Sturm. Genau das, was den Rekord stützt, nämlich die Flut billiger Yen, wird durch eine Schwäche verursacht, die die eigene Regierung nicht eindämmen kann.
Was zu beobachten ist und wie
Beachten Sie also auf jeden Fall den Rekord, aber interpretieren Sie ihn ehrlich. Ein Rekordhoch, das in den letzten Tagen eines Halbjahres erreicht wurde, für die Kamera inszeniert, finanziert durch geliehene Yen, mit Hebeleffekten an jeder Ecke und einem schlafenden Angstbarometer, ist nicht dasselbe wie ein Markt, der sein Niveau ruhig und solide erarbeitet hat. Er könnte weiter steigen. Eine solche Dynamik hält in der Regel länger an, als die Vorsichtigen erwarten, und genau das macht sie gefährlich. Das Instrument, das man den Sommer über im Auge behalten sollte, ist nicht der S&P bei 7.600. Es ist der Yen bei 162, denn dort – und nicht beim Index – befindet sich der Lautstärkeregler der Musik.
Die Profis werden Ihnen sagen, dass die Lage noch nie besser ausgesehen hat, und ausnahmsweise lügen sie nicht, denn sie haben die letzte Juniwoche damit verbracht, dafür zu sorgen. Der Rest von uns darf sich daran erinnern, was Chuck Prince auf die harte Tour gelernt hat. Solange die Musik spielt, tanzen alle, und die Rekordhöchststände sind real, ebenso wie die Renditen. Die einzige Frage auf dem «Planet Finanz», die kein «Window Dressing» beantworten kann, lautet: Wer steht am nächsten an der Tür, wenn die Musik aufhört?
Eric Lefebvre
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