C’est chez Microsoft que les étincelles ont jailli, mais le véritable événement de la semaine a été l’effondrement simultané de quatre secteurs liés au crédit : un fonds d’IA très en vue, anéanti par un appel de marge ; un marché coréen qui s’est effondré de quarante pour cent, contraignant un ministre à présenter ses excuses ; le marché du crédit privé, qui a claqué ses portes ; et une devise qui a absorbé les deux plus grandes interventions mondiales sans pour autant bouger. À propos de ce risque contre lequel Charlie Munger avait mis en garde, affirmant qu’il ruinerait même les personnes les plus avisées.
Le feu d’artifice de cette semaine a eu lieu chez Microsoft, et il était si éclatant qu’il a presque aveuglé tout le monde, au point de faire oublier l’incendie lui-même. En une seule séance boursière, l’entreprise a gagné 450 milliards de dollars en valeur, enregistrant ainsi le plus gros gain journalier de l’histoire de Wall Street. Les gros titres ont annoncé, comme il se doit, que le danger était passé. Il n’était pas passé. Derrière ce feu d’artifice, dans les recoins du marché qui ne font jamais la une des journaux télévisés du soir, l’argent emprunté avait commencé à s’effondrer simultanément à quatre endroits différents, et quatre, c’est trop pour être une coïncidence. C’est un schéma, et ce schéma porte un nom ancien. Charlie Munger, qui a observé pendant soixante ans comment des personnes intelligentes se ruinaient, avait coutume de dire qu’il n’y avait que trois façons pour une personne avisée de faire faillite : l’alcool, les femmes et l’endettement. Cette semaine, tout tournait autour de la troisième.
Nos lecteurs réguliers connaissent bien cette idée sur laquelle cette chronique revient sans cesse. Sur la «planète de la finance», la force qui joue le rôle de la gravité est le prix de l’argent, et lorsque ce prix augmente, ce sont les éléments les plus légers et les plus endettés qui tombent les premiers. Le prix de l’argent n’a jamais été aussi élevé depuis une génération, et ce non seulement dans un seul pays, mais simultanément dans l’ensemble du monde développé.
Ce ne sont pas là les rendements d’un monde serein. Ce sont les rendements d’un monde dans lequel les gouvernements empruntent apparemment sans limite, où l’inflation ne peut plus être maîtrisée et où les banques centrales, qui avaient autrefois racheté ces dettes, ont non seulement cessé leurs achats, mais sont désormais elles-mêmes devenues des vendeurs. La hausse du coût du capital exerce une pression lente et implacable sur tout ce qui a été construit à l’aide de capitaux empruntés – et cela représente beaucoup à l’été 2026. C’est la marée basse, et cette semaine, on a pu voir qui avait nagé sans maillot de bain.
Le feu d’artifice et ce qu’il cachait
Mais parlons d’abord du feu d’artifice, car c’est surtout ce qu’il cachait qui lui confère toute son importance. Les résultats trimestriels de Microsoft ont été solides, la division Cloud a franchi la barre des 100 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel, mais ce n’est pas pour cette raison que les actions ont progressé de plus de quinze pour cent et connu leur meilleure journée depuis octobre 2008. Une seule phrase a fait la différence : la direction a promis que les dépenses ne continueraient pas à augmenter et que l’entreprise générerait de la trésorerie jusqu’à l’année prochaine. Le marché, qui avait vécu pendant dix mois dans la crainte que les flots d’argent injectés dans l’intelligence artificielle ne reviennent jamais, a poussé un soupir de soulagement. Et remarquez ce que cela vous inspire. Le soir même, les grandes entreprises ont annoncé les unes après les autres des résultats vraiment excellents, mais ont néanmoins été sanctionnées.
Apple a enregistré le meilleur trimestre de son histoire et a perdu 6 % ; Taiwan Semiconductor : un record et une baisse du cours ; Meta : un bon résultat, anéanti par la sortie de trésorerie liée aux centres de données. Seule l’entreprise qui avait promis la prudence a été récompensée. Le marché a cessé de miser sur la confiance et exige désormais la preuve que l’argent revient – ce qui est certes sain, mais signifie également que l’ensemble de l’indice repose désormais sur une poignée de grands noms qui le portent à bout de bras, alors que, lors de la journée record de Microsoft, sept actions américaines sur dix ont en réalité reculé. Un marché soutenu par huit entreprises et une promesse de modération n’est ni diversifié ni stable. C’est un rétaille étroit, et le précipice qui le borde de part et d’autre fera l’objet de la suite de cette chronique.
La plus ancienne façon de faire faillite
Examinons le destin de Leopold Aschenbrenner, ce jeune prophète de l’ère de l’intelligence artificielle, dont l’essai sur la future superintelligence artificielle a été lu dans tous les fonds d’investissement du pays et qui a transformé sa renommée en une société d’investissement dont la valeur avait atteint 45 milliards de dollars. Cette semaine, celle-ci a de fait cessé d’exister. Un appel de marge a été déclenché, le fonds a été contraint de céder l’intégralité de son portefeuille d’actions cotées à Citadel dans le cadre d’une vente d’urgence précipitée, et son actif s’est effondré à environ dix milliards, l’acheteur, comme toujours, tirant très bien son épingle du jeu sur les décombres. C’est là que réside le point qui mérite réflexion, car il incarne toute la mise en garde de Munger en un seul cas. Aschenbrenner n’a pas été ruiné parce qu’il s’était trompé au sujet de l’intelligence artificielle ; il pourrait encore s’avérer avoir tout à fait raison.
C’est l’effet de levier qui l’a ruiné. Il a financé ses convictions à l’aide de capitaux empruntés, et ces capitaux empruntés vous privent du droit d’être présent tôt sur le marché. Une baisse des cours, qu’il aurait pu surmonter sans effet de levier, s’est transformée, en raison des dettes qui s’y sont accumulées, en une chute qui l’a contraint, contre son gré, à quitter le marché au plus bas. C’est le troisième « L » de la phrase : l’effet de levier ne sanctionne pas les mauvaises idées, il sanctionne les bonnes idées financées à crédit, et il exige leur remboursement au pire moment possible.
Si vous souhaitez voir cette même leçon illustrée à l’échelle nationale, tournez votre regard vers la Corée, où la catastrophe n’a pas touché un seul fonds, mais toute une population. Avec l’aval des autorités, les ménages coréens avaient été orientés vers des fonds cotés en bourse, qui étaient deux à trois fois plus exposés aux valeurs technologiques ayant été les moteurs de l’essor. Lorsque la tendance s’est inversée, l’effet de levier a fait ce qu’il fait toujours.
L’indice de référence a chuté d’environ quarante pour cent au cours du mois, ce qui représente la plus forte baisse depuis la crise asiatique de 1997, lorsque les citoyens coréens faisaient la queue pour remettre leur or à l’État ; environ deux mille milliards de dollars ont été anéantis ; et le ministre des Finances du pays s’est vu contraint de présenter des excuses publiques pour avoir laissé des épargnants lambda acheter précisément ces produits à fort effet de levier qui engloutissaient désormais leurs retraites. Les petits épargnants ont déposé des couronnes de deuil à la Bourse et ont promis de régler leurs comptes. Il est utile d’expliquer clairement ce mécanisme, car il ne change jamais : l’effet de levier ne provoque pas de pertes, il les multiplie, et c’est précisément le petit épargnant, à qui l’on a vendu ce fonds à triple effet de levier alors qu’il était à son plus haut niveau, qui se retrouve sur le pas de la porte lorsque le bâtiment se vide.
Le commerce le plus pratique au monde perd de son attrait
L’exemple le plus spectaculaire d’argent emprunté ne se trouve toutefois ni à Séoul ni dans un fonds new-yorkais. Il s’agit du yen lui-même. Pendant des années, l’opération la plus sûre de tout le monde financier consistait à emprunter de l’argent au Japon, où cela ne coûte presque rien, et de le prêter aux États-Unis, où il rapporte 4,5 %, en empochant la différence, tandis que la devise empruntée s’affaiblissait, ce qui permettait de rembourser encore moins. De l’argent gratuit, dont la moitié du monde a profité ; à eux seuls, les fonds spéculatifs détiendraient des positions à la baisse sur le yen d’une valeur d’environ neuf milliards et demi de dollars. Cette semaine, les autorités ont déclaré la guerre à cette pratique, et l’ampleur de cette mesure est sans précédent. En une seule journée, le Japon a acheté environ huit mille cinq cents milliards de yens, soit quelque cinquante-trois milliards de dollars. Il s’agit de la plus grande intervention monétaire de toute son histoire. Et le Japon n’a pas agi seul : pour la première fois depuis les années 1990, Washington s’est joint à lui, la Réserve fédérale de New York vendant des euros pour acheter des yens à la demande du ministère américain des Finances, tandis que Séoul intervenait sur le marché en faveur de sa propre monnaie dès la nuit même. Les deux plus grandes puissances financières du monde ont agi de concert, le même jour, dans le même sens.
Et voici la partie inquiétante. Après tout cela, le yen s’établit à près de 157 pour un dollar, à deux pas de son plus bas niveau depuis 1986. Les deux plus grands ministères des Finances du monde ont braqué leur lance à incendie sur le feu, et l’aiguille n’a pratiquement pas bougé.
Pourquoi un lecteur de New York ou de Genève s’intéresserait-il au cours d’un billet de banque japonais ? En raison d’un cercle vicieux qui relie tout cela au fondement sur lequel tout repose. Pour financer la défense du yen, le Japon doit se procurer des dollars, et il se procure ces dollars en vendant ce dont il dispose en plus grande quantité que n’importe quelle autre nation au monde : les obligations d’État américaines. Ainsi, c’est précisément l’acte de défense monétaire qui contraint le plus grand créancier étranger au monde à se débarrasser de ses obligations d’État américaines, ce qui fait grimper les rendements à long terme aux États-Unis – précisément ces rendements que l’on peut observer dans le premier graphique de cette chronique. La défense du yen constitue, discrètement, une attaque contre le marché obligataire américain.
Et lorsque les deux plus grands bailleurs de fonds du monde se ruent simultanément sur le marché sans que la devise ne bronche, la leçon à en tirer n’est pas que le seuil plancher est garanti, mais que le robinet de liquidités se tarit. La mesure que tout le monde redoute à présent est un démantèlement désordonné des opérations de « carry trade », qui ferait grimper les rendements américains tout en provoquant l’effondrement des cours des actions américaines. Tous ceux qui se trouvaient à la plage en août il y a deux ans se souviennent à quelle vitesse cela peut se produire.
Derrière cette monnaie se cache le mécanisme que j’ai évoqué pour la première fois il y a un mois dans ces pages, en le présentant comme le pilier invisible qui sous-tend tout: un Japon dont les obligations à long terme rapportent désormais plus de 4 % de rendement, dont la banque centrale détient déjà plus de la moitié de la dette publique, dont l’État est endetté à hauteur de plus de deux fois et demie ce que le pays génère en un an, et qui doit désormais, d’une part, vendre des obligations américaines pour défendre sa monnaie, tandis que, d’autre part, il imprime de la monnaie pour racheter les siennes. Il y a deux semaines, j’ai qualifié cela de «pilier». Cette semaine, deux gouvernements ont dépensé la plus grosse somme de l’histoire de ce type de mesures pour le maintenir en place, et il a tenu de justesse. Si l’on ajoute à cela les fonds de crédit privés qui, ce mois-ci, ont tacitement empêché leurs investisseurs de se retirer, on se retrouve avec quatre pièces dans la même maison où l’argent emprunté s’accumule contre les murs.
Pourquoi tout s’effondre d’un seul coup
Rien de tout cela n’est le fruit du hasard, et rien de tout cela n’est isolé. Il s’agit d’un seul et même événement, observé sous différents angles, et cet événement est celui illustré dans le premier graphique : le coût de l’argent a atteint son plus haut niveau depuis vingt ans et ne montre aucun signe de baisse. Ce qui aggrave encore la situation, c’est que l’institution qui, autrefois, se serait empressée de venir à la rescousse, s’est mise hors jeu. Lors de sa réunion de la semaine dernière, la Réserve fédérale a maintenu ses taux d’intérêt inchangés, mais trois de ses membres ont voté en faveur d’une hausse – la division la plus marquée depuis une décennie –, et son président, Kevin Warsh, a pris la parole pendant une heure sans se prononcer, se contentant de laisser entendre qu’il n’accordait plus beaucoup de crédit à l’indicateur d’inflation que la Fed elle-même considère depuis vingt ans comme une vérité incontestable. Une banque centrale qui se méfie de son propre thermomètre, qui ne précise pas la température qu’elle vise et qui se contente de laisser le marché obligataire procéder au resserrement qu’elle-même n’ose pas entreprendre – cela ne constitue pas un filet de sécurité. C’est une chaise vide, là où se trouvait autrefois le filet de sécurité. Le réflexe de sauvetage, qu’une génération entière d’investisseurs considérait comme une loi de la nature, a été désactivé pour l’instant, et c’est précisément sur ce réflexe – et sur l’argent gratuit qui le sous-tend – que reposait tout cet effet de levier.
Temps gagné
Résumons donc cette semaine en une seule page. En haut, au sommet, un feu d’artifice digne d’un record, déclenché par huit entreprises et une promesse de réduire les dépenses. En bas, aux fondations, le coût du capital atteint un niveau record depuis des générations et une banque centrale qui a discrètement retiré son filet de sécurité. Et entre les deux, l’argent emprunté circule, s’effondrant simultanément sur quatre fronts : un fonds très en vue, vendu à un prix dérisoire suite à un appel de marge ; une nation de petits épargnants ruinés par des fonds gonflés artificiellement – ce pour quoi leur propre ministre a dû présenter ses excuses ; le marché du crédit privé, qui claque ses portes ; et une monnaie qui a absorbé les deux plus grandes interventions mondiales sans broncher, chacune de ces forces agissant sur le même marché obligataire américain via le yen et les bons du Trésor américain. Les trois voies vers la ruine de Charlie Munger étaient l’alcool, les femmes et l’effet de levier, et seule cette dernière a jamais fait tomber les sages et les sobres autant que les imprudents, car elle agit par le biais de l’arithmétique et non par celui du caractère.
Je ne vais pas faire comme si je savais quand la facture devra être réglée dans son intégralité ; ceux qui ont réglé leur montre en fonction de cela ont, pour la plupart, abandonné la course prématurément, tout en continuant à affirmer qu’ils avaient raison. Et il est tout à fait possible que les banques centrales recourent une nouvelle fois à l’instrument qu’elles n’ont jamais vraiment mis de côté, et reportent le problème à l’année prochaine. Mais si l’on fait abstraction des effets spectaculaires, on constate cette semaine que le marché se balance sur un étroit rebord rocheux constitué d’argent emprunté, tandis que le sol en dessous devient chaque jour plus coûteux. Ce n’est pas le moment de céder à la peur, qui est en toutes circonstances un mauvais investisseur. C’est un moment où il faudrait disposer d’un peu plus de liquidités et faire preuve d’un peu moins de confiance que ce que la masse estime encore pouvoir se permettre.
Eric Lefebvre
À lire également : Le plancher, pas le plafond
Recherche :
Sponsors :
