Cette semaine, l’essor de l’intelligence artificielle a laissé entrevoir comment il est réellement financé : un fabricant de puces qui aide à organiser cinq cents milliards de dollars de prêts afin que ses clients puissent acheter ses puces, ce même fabricant de puces qui détient discrètement ces clients, les grandes banques s’engageant à injecter des milliers de milliards supplémentaires pour rejoindre le cercle, et une banque centrale qui a choisi ce moment précis pour couper le courant. Un boom qui a commencé à s’autofinancer fonctionne grâce à un carburant qu’il préférerait que vous ne voyiez pas.
On enseigne tôt ou tard à tous les écoliers pourquoi la machine à mouvement perpétuel ne peut pas exister : un dispositif qui fonctionnerait indéfiniment grâce à sa propre production, en produisant plus d’énergie qu’il n’en consomme, enfreindrait une loi de la physique qui ne se laisse pas corrompre. Et pourtant, de temps à autre, le monde de la finance en construit une quand même, ou plutôt met en place quelque chose qui y ressemble pendant un certain temps : un engin qui semble s’alimenter de lui-même et vous invite à investir avant que quiconque ne songe à demander d’où provient réellement cette énergie. Cette semaine, le boom de l’intelligence artificielle nous a dévoilé son fonctionnement, et celui-ci forme un cercle vicieux. Au fil de mes dernières chroniques, je suis revenu sans cesse sur cette question unique que tous les communiqués de presse concernant cet essor s’efforcent soigneusement d’esquiver : qui, en fin de compte, tire profit des centaines de milliards qui y sont injectés ? Cette semaine a apporté une réponse, et elle n’est pas rassurante. De plus en plus, cet essor est financé par ceux qui en tirent profit, prêté à ceux qui achètent leurs produits, et détenu par les entreprises mêmes dont il est censé justifier le chiffre d’affaires. L’argent a commencé à tourner en boucle.
Le vendeur devient la banque
Commençons par cette annonce qui aurait dû vous alarmer, mais qui vous a au contraire ravis. Nvidia, dont les puces font fureur, s’est associée à une pléiade des plus grands financiers de Wall Street, parmi lesquels Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, Goldman Sachs et KKR, afin de mettre en place des plateformes de financement qui mobiliseront plus de cinq cents milliards de dollars. Et à quoi servira ce demi-billion de dollars ? Il sera prêté aux constructeurs de centres de données afin qu’ils puissent acheter les puces de Nvidia. Relisez bien cela. Le fabricant de puces contribue à organiser les prêts qui permettent à ses clients d’acheter ses produits, puis il comptabilisera ces achats comme du chiffre d’affaires, ce même chiffre d’affaires qui convainc le marché que l’essor est bien réel. Le directeur général de Nvidia en est venu à qualifier ses processeurs d’« actif dans lequel investir », une expression remarquable quand on y réfléchit bien, car cela signifie que les puces ne sont plus simplement du matériel destiné à être consommé, mais des garanties permettant d’obtenir des emprunts, à l’instar des maisons qui servaient de garanties en 2006.
Il existe un terme pour désigner une entreprise qui finance ses propres clients afin qu’ils puissent acheter ses produits, et toute personne d’un certain âge se souvient bien où cela a mené la dernière fois. On parle de « financement par le fournisseur ». Lors de la frénésie des télécommunications de la fin des années 1990, Lucent et Nortel ont prêté des milliards aux opérateurs émergents afin que ceux-ci puissent acheter du matériel Lucent et Nortel ; les chiffres de vente semblaient exceptionnels, les recettes ont grimpé en flèche, tout comme le cours des actions, puis les opérateurs ont fait faillite et ont entraîné dans leur chute les prêts, les recettes et les prêteurs. Une vente que vous devez financer vous-même n’est pas vraiment une vente. C’est un prêt déguisé en vente, qui embellit les résultats du trimestre en cours au détriment direct d’un trimestre à venir.
Tout le monde appartient à tout le monde
Si le financement par le vendeur constitue le premier maillon de la chaîne, la propriété en est le deuxième, et celui-ci est encore plus serré. Cette semaine coïncidait justement avec la période des formulaires 13-F, ces déclarations trimestrielles dans lesquelles les grandes institutions doivent enfin divulguer leurs participations, et cette fois-ci, ces informations ressemblaient moins à un ensemble de portefeuilles qu’à un arbre généalogique où les mariages entre cousins sont un peu trop nombreux. Il est apparu que Nvidia détient désormais environ vingt milliards de dollars de titres SpaceX, faisant de l’empire des fusées et des centres de données d’Elon Musk son deuxième plus gros investissement au monde, juste derrière sa participation dans Intel. Alphabet, la société mère de Google, s’est avérée détenir une participation dans SpaceX d’une valeur d’environ quatre-vingt-quatorze milliards de dollars à la fin du trimestre, ce qui constitue sa plus importante participation dans n’importe quelle entreprise ; même AMD figurait au registre des actionnaires. Suivez le fil et vous verrez que tout s’entremêle : Nvidia a investi dix milliards de dollars dans xAI, la start-up d’intelligence artificielle d’Elon Musk ; SpaceX a ensuite racheté xAI dans le cadre d’une opération valorisant l’ensemble à plus d’un billion de dollars ; ainsi, Nvidia se retrouve propriétaire d’une part importante de SpaceX, qui a à son tour annoncé qu’elle construirait ses centres de données exclusivement à partir de puces Nvidia. Le fabricant de puces détient le client, et le client s’approvisionne exclusivement auprès du fabricant de puces.
Et ce sont les cours qui déterminent les bénéfices. Le trimestre record d’Alphabet le mois dernier a été en grande partie favorisé, comme je l’avais souligné à l’époque, par des plus-values comptables sur ces mêmes participations, à savoir ses prises de participation dans SpaceX et dans le laboratoire d’IA Anthropic. Le problème avec un portefeuille composé de vos amis, c’est qu’il vous enrichit à la hausse et vous appauvrit à la baisse, sans qu’il s’agisse pour autant d’une vente : alors que les actions de SpaceX ont chuté d’environ cent soixante-dix dollars en juin à cent quarante aujourd’hui, les mêmes documents ont révélé que ce recul avait discrètement fait perdre quelque vingt-huit milliards de dollars au bilan de Google en l’espace de quelques semaines. Pendant ce temps, la machine prépare sa prochaine opération d’auto-évaluation. Anthropic, le laboratoire dont la valeur sur papier contribue à soutenir celle d’Alphabet, serait actuellement en train de préparer une introduction en bourse à plus de deux mille milliards de dollars, ce qui ferait d’une entreprise que la plupart des gens n’ont jamais sciemment utilisée une société valant plus que l’ensemble du marché boursier allemand. Même l’homme dont les prévisions sont systématiquement erronées à la télévision financière s’est manifesté pour cautionner ce prix, ce que les lecteurs de longue date reconnaîtront comme un indicateur contraire en soi.
Ce n’est pas un marché au sens où votre grand-père l’entendait, c’est-à-dire un lieu où des acheteurs et des vendeurs indépendants se rencontrent et négocient les prix. Il s’agit d’un petit cercle fermé de géants qui investissent les uns chez les autres, se prêtent de l’argent, se vendent des actifs, gonflent la valeur de leurs participations respectives, puis présentent la somme de ces faveurs mutuelles au reste d’entre nous comme l’avènement de l’avenir.
Wall Street se précipite vers cette même porte étroite
Et les banques, qui ont observé tout cela en coulisses, ont décidé qu’elles ne pouvaient pas se permettre d’être laissées de côté. En l’espace de quelques jours à peine, Bank of America s’est engagée à débloquer deux cent cinquante milliards de dollars sur dix-huit mois pour financer l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement de l’intelligence artificielle, depuis les centres de données eux-mêmes jusqu’aux centrales électriques qui doivent les alimenter et aux mines qui doivent fournir les métaux essentiels ; et Morgan Stanley, pour ne pas être en reste, a brandi le chiffre d’un billion et demi de dollars de financement et de conseil pour la décennie à venir. Après une saison de bénéfices records, les grandes banques américaines ont pris la mesure de la montagne d’emprunts que ce développement nécessite et ont conclu, ce qui est tout à fait raisonnable de leur point de vue, qu’elles aimeraient beaucoup s’en charger et en percevoir les commissions.
Je me contenterai de faire remarquer que lorsque toutes les grandes banques se ruent sur le même thème, au même moment, avec une telle unanimité, cela marque très rarement le coup d’envoi. Il s’agit bien plus souvent du signal annonçant qu’un cycle approche de son apogée. Et remarquez où une grande partie de l’effet de levier est en réalité canalisée : pas du tout par l’intermédiaire des banques visibles, mais par celui des fonds de crédit privés qui se tiennent à leurs côtés, ces mêmes fonds de crédit privés qui, il y a deux semaines dans ces pages, empêchaient discrètement leurs propres investisseurs de retirer leur argent.
Construire la voiture du conquérant
Il vaut la peine de sortir un instant de ce cercle, car le contraste en dit long. Alors que Wall Street génère des milliers de milliards pour des entreprises qui se financent et se détiennent mutuellement, regardez ce qui arrive au secteur qui a pour ainsi dire inventé le monde moderne des objets. L’automobile est née en Allemagne, dans les ateliers de Benz et de Daimler, et c’est la France qui en a fait pour la première fois une industrie, au sein des entreprises familiales que sont Peugeot, Renault et Panhard ; pendant près d’un siècle, l’automobile a été une réussite franco-allemande, construite par de vieilles dynasties dont les noms de famille ont fini par orner les capots. Et c’est précisément là, dans ce berceau historique, que l’industrie est aujourd’hui en train de mourir discrètement. En France, Renault a publié des résultats semestriels tout à fait honorables cette saison et, selon les analystes de Citi, a tout simplement été ignorée, quelle que soit sa valorisation, ses actions étant cotées comme si l’entreprise était déjà une pièce de musée ; Stellantis, le groupe qui regroupe Peugeot et Citroën, a été si sévèrement battu par les voitures électriques chinoises qu’il a cessé d’essayer de les surpasser et s’est mis à les construire lui-même, en convertissant ses propres usines européennes pour fabriquer les véhicules de son partenaire chinois Leapmotor, un concurrent qu’il ne pouvait égaler et pour lequel il a choisi de sous-traiter ; et Renault remplit désormais ses salles d’exposition de voitures construites sur les plateformes du constructeur chinois Geely. En Allemagne, Volkswagen, Mercedes et Porsche, prisonniers d’un marché chinois qui devrait désormais reculer de plus de 14 % cette année, ont été sanctionnés pour des résultats qui, il y a quelques années encore, auraient été qualifiés de parfaitement solides. Un continent qui a passé des années à augmenter ses droits de douane pour tenir à l’écart les constructeurs automobiles chinois leur remet aujourd’hui, usine après usine, discrètement les clés.
Réfléchissez à ce que cela signifie réellement, car c’est pire que la faillite, qui a au moins la dignité d’une fin. C’est une capitulation déguisée en stratégie : les forges historiques de l’industrie française et allemande n’ont pu continuer à fonctionner qu’en acceptant de fabriquer sous licence le produit du conquérant, à l’instar d’un artisan vaincu qui conserve son atelier en fabriquant les meubles de celui qui l’a ruiné. Ce sont des entreprises qui fabriquent un objet physique lourd, le vendent à un étranger pour un prix supérieur à son coût de fabrication, et reversent la différence à leurs propriétaires — ce qui constituait autrefois la définition même d’une entreprise et qui est désormais, apparemment, un point négatif à leur charge. Et il y a là toute l’obscénité discrète de ce cycle, résumée en une seule image. Au moment même où le marché finance un cercle fermé de géants américains à hauteur de plusieurs milliers de milliards, en partant du principe qu’ils représentent l’avenir, il n’accorde pas une année de patience aux entreprises qui continuent de façonner le présent ; ainsi, le berceau de l’automobile est vendu, étage par étage, au seul enchérisseur restant qui croit encore à la fabrication. Le capital a tellement délaissé le productif au profit de l’autoréférentiel qu’il financera une entreprise achetant ses propres puces plutôt que de soutenir une entreprise construisant une voiture. Si vous voulez connaître l’heure, voilà l’horloge.
Un éléphant dans un magasin de porcelaine
Et c’est ici, comme il se doit, que la Chine fait son entrée dans l’histoire pour la deuxième fois, car ce même pays qui démantèle aujourd’hui discrètement l’industrie automobile européenne sape également les fondements de l’économie américaine de l’intelligence artificielle. Il existe une vieille expression qui évoque un taureau dans un magasin de porcelaine ; cette année, le magasin, c’est le monde entier, et le taureau, comble d’ironie, c’est la Chine. Alors que la Silicon Valley dépense des centaines de milliards pour construire des modèles toujours plus grands et plus coûteux, toute une série de laboratoires chinois, tels que DeepSeek, Moonshot et leurs homologues, proposent des solutions d’intelligence artificielle d’une qualité comparable à un prix bien inférieur, voire, dans certains cas, pratiquement gratuitement. Les analystes ont pris l’habitude d’appeler cela la « course vers zéro », et c’est l’expression la plus dangereuse de toute cette affaire, car tout l’édifice américain – le cercle, le financement par les fournisseurs, les valorisations d’un billion de dollars – repose sur une seule hypothèse tacite : que toute cette intelligence sera un jour vendue en générant un bénéfice considérable et durable. Si les Chinois se contentent d’offrir gratuitement la même chose pour conquérir le marché, cette hypothèse ne résiste pas à la confrontation. Vous ne pouvez pas rembourser une montagne de dettes contractées à 5 % en vendant un produit que votre concurrent se fait un plaisir de distribuer gratuitement. Les start-ups américaines ont déjà commencé à adapter discrètement leurs logiciels aux modèles chinois moins chers, ce qui vous indique assez clairement dans quelle direction les prix s’orientent. Le « cercle » mise tout sur la rareté ; la Chine s’emploie à créer l’abondance.
Le carburant caché et l’arbitre aveuglé
Les machines à mouvement perpétuel échouent pour une seule et unique raison, et c’est toujours la même : l’énergie extérieure qui les alimentait discrètement depuis le début, cette énergie dont le vendeur jurait qu’elle n’existait pas, vient à manquer. Le carburant caché de cette machine, c’est l’argent emprunté à autrui, et cet argent vient d’atteindre son niveau le plus élevé depuis une génération. La semaine dernière encore, le Trésor américain lui-même s’est tourné vers le marché et a vendu des obligations à trente ans à 5,216 %, le taux le plus élevé que les États-Unis aient payé pour emprunter sur une telle durée depuis 2001, soit un quart de siècle, et la demande était si faible que Bloomberg a qualifié cette vente, sans détour, d’avertissement adressé au ministre des Finances. Réfléchissez bien à ce que cela signifie. Lorsque l’emprunteur de dernier recours, le seul gouvernement qui imprime la monnaie de réserve mondiale, doit payer le taux le plus élevé qu’il ait payé depuis vingt-cinq ans simplement pour placer ses obligations, l’idée qu’un cercle d’entreprises puisse continuer à emprunter à bas coût pour acheter ses propres actions cesse de ressembler à une stratégie et commence à ressembler à un compte à rebours. Emprunter au coût le plus élevé depuis une génération afin de financer un cercle d’entreprises qui se vendent entre elles n’est pas un arrangement stable. C’est un défi.
Et voici le détail qui devrait inquiéter le plus un lecteur attentif, car il concerne la seule institution qui aurait pu percevoir le danger à temps. Au moment même où la machine à crédit tourne à plein régime, le président de la Réserve fédérale a décidé de se montrer plus discret. Kevin Warsh a déclaré à Wall Street qu’il comptait communiquer au minimum, tenir moins de réunions, mettre fin aux prévisions publiées et aux commentaires réguliers sur lesquels les marchés s’appuient depuis une génération, et même Goldman Sachs, qui n’est pourtant pas un ennemi de la Fed, a averti que le vide laissé par les faits ne serait que comblé par les rumeurs et la volatilité. J’ai écrit il y a quelques semaines au sujet du jour où l’oracle a cessé de parler. L’oracle est désormais allé encore plus loin : il ne s’est pas contenté de se taire, il a tendu la main et éteint les projecteurs du stade, et il l’a fait précisément la nuit où le match a pris une tournure violente.
Et Tokyo n’est pas retombée dans le silence
Il existe une autre force qui pèse sur ce circuit de carburant, et c’est celle que je souligne depuis le cœur de l’été, cette cheville discrète sur laquelle repose toute la structure. Il y a deux semaines, les États-Unis et le Japon ont pris une mesure sans précédent depuis 1998 en intervenant conjointement pour enrayer l’effondrement du yen, le Trésor américain allant même jusqu’à vendre des euros pour financer cette opération. Cela n’a pas fonctionné. Le yen a déjà rechuté vers ses plus bas niveaux, les opérateurs de « carry trade » s’affairent à reconstituer les positions mêmes que l’intervention était censée sanctionner, et la pression sur le marché obligataire japonais recommence à monter. Pourquoi un lecteur qui observe la bulle technologique américaine devrait-il se soucier du cours d’un billet de banque japonais ? Parce que le Japon est le premier détenteur étranger de la dette publique américaine, et que le jour où ses autorités seront finalement contraintes de vendre sérieusement ces bons du Trésor pour défendre leur monnaie, elles déverseront une nouvelle offre sur le marché même qui vient, comme nous l’avons vu, d’offrir le rendement le plus élevé depuis 2001 pour placer ses obligations. La machine fonctionne grâce à des emprunts bon marché ; Tokyo se tient à côté du seul tuyau qui continue de l’alimenter, une allumette allumée à la main. L’intervention a permis de gagner deux semaines de répit. Elle n’a rien désamorcé.
Surveillez la conduite de carburant
Appelons donc cette machine par son nom, puisque personne parmi ceux qui la commercialisent ne le fera. Le boom de l’intelligence artificielle est présenté au monde comme un moteur à mouvement perpétuel, une merveille autosuffisante qui génère sa propre demande, son propre financement et ses propres bénéfices, et qui ne vous demande que votre capital pour continuer à tourner. Il n’en est rien. Il s’agit d’un cercle de grandes entreprises se refaisant passer les mêmes dollars autour d’une table fermée, chaque tour étant comptabilisé comme de la croissance, l’ensemble du système étant graissé par de l’argent emprunté au coût le plus élevé depuis vingt ans et alimenté, aujourd’hui, par une banque centrale qui a choisi de fermer les yeux. Rien de tout cela ne signifie que la machine s’arrêtera demain. Des cercles comme celui-ci peuvent tourner bien plus longtemps que ne le prévoit n’importe quel sceptique, et beaucoup d’argent réel sera gagné, puis perdu, avant que celui-ci ne ralentisse. Mais ne restez pas là à attendre qu’un cygne noir y mette fin, car il n’y a pas de cygne noir ici. Les dangers ne sont pas de ceux, rares et imprévisibles ; ils sont gris, lourds et bien visibles, tel un éléphant se dressant au milieu d’une pièce aussi grande que lui : le coût de l’argent à son plus haut niveau depuis un quart de siècle, une devise à Tokyo que trois gouvernements réunis n’ont pas pu soutenir, une guerre des prix chinoise qui ramène le produit vers zéro, et un cercle d’entreprises dont les valorisations s’élèvent les unes les autres à des milliers de milliards. Aucun de ces éléments n’est caché. Pour être pris au dépourvu par ce qui va se passer ensuite, il aurait fallu que vous vous efforciez sérieusement de ne pas y prêter attention. La discipline que cela exige de votre part, en revanche, n’est pas compliquée. Surveillez la conduite de carburant, pas le volant d’inertie. Surveillez le prêteur, pas le prêt. Et tenez-vous-en à la seule loi qu’aucun financier n’ait jamais réussi à abroger : la seule machine qui fonctionne véritablement pour toujours est celle qui a été conçue pour vous vendre la conviction que celle-ci le fera.
Éric Lefebvre
Voir aussi : Le baromètre est cassé
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