Die 300-Billionen-Dollar-Frage

Als die Zinsen zu steigen begannen, war es für viele zu spät. Nach Jahren nahezu kostenloser Liquidität kehrte die Inflation zurück und mit ihr die Erkenntnis, dass 300 Billionen Dollar globaler Schulden keine abstrakte Kennzahl sind, sondern eine gigantische Wette auf die Stabilität von morgen. Für Versicherer, Banken und Staaten ist Verschuldung kein Randthema der Makroökonomie. Sie ist die Substanz ihrer Bilanzen und damit ein Mass für das Vertrauen in eine Zukunft, die ihre Versprechen erst noch einlösen muss.

Da meine derzeitige Amtszeit als Vorstandsvorsitzender bald zu Ende geht, habe ich über eine Entscheidung nachgedacht, die ich Anfang 2022 getroffen habe. Damals drängte ich den Vorstand, den Schuldenabbau zu beschleunigen. Inflationsdruck war bereits in ganz Europa zu spüren. Die Energiepreise stiegen, die Lieferketten blieben angespannt, und die fiskalische Expansion der Pandemiejahre hatte einen erheblichen monetären Überhang hinterlassen. Es schien immer unwahrscheinlicher, dass die Zinssätze noch lange nahe Null bleiben würden.

Diese Ansicht wurde nicht von allen geteilt. Bis weit ins Jahr 2021 und Anfang 2022 hinein bezeichnete die Europäische Zentralbank die Inflation weiterhin als weitgehend vorübergehend und betonte Basiseffekte und Versorgungsengpässe. Ich vertrat eine andere Ansicht und widersprach dieser Einschätzung, wenn auch nicht ohne zu zögern angesichts der Autorität der beteiligten Institution. Die zugrunde liegenden Faktoren, darunter Energieabhängigkeit, Lohndruck und expansive Fiskalpolitik, deuteten auf etwas Dauerhafteres hin.

Als die EZB im Juli 2022 schliesslich mit der Straffung begann, tat sie dies rasch und vollzog damit eine der schärfsten Kehrtwenden in ihrer Geschichte. Für hoch verschuldete Organisationen war die Anpassung abrupt und kostspielig.

Die Reduzierung der Schulden im Vorfeld dieser Wende erwies sich als klug. Diese Episode verdeutlicht eine allgemeinere Lehre. Makroökonomische Bedingungen sind kein externes Umfeld, sondern eine zentrale strategische Variable. Für Institutionen, deren Verpflichtungen sich über Jahre oder Jahrzehnte erstrecken, ist das Ignorieren des wirtschaftlichen Umfelds keine Neutralität. Es ist ein Risiko.

Versicherungen als Makro-Geschäft

Diese Perspektive prägte ein Gespräch, das ich letzte Woche bei einem Treffen von Swiss InsurTech Hub (SIH) führte. Während einer Diskussion über künstliche Intelligenz, Daten und die Zukunft der Versicherungsmärkte bemerkte Silvia Signoretti, die Präsidentin von SIH, mit einem Lächeln, dass ich offenbar ständig über die Wirtschaft schreibe. Der Grund dafür ist einfach. Versicherungen werden nicht nur von der Wirtschaft beeinflusst. Sie sind strukturell in sie eingebettet. Versicherer zeichnen wirtschaftliche Aktivitäten und investieren in die Verpflichtungen, die diese Aktivitäten mit sich bringen. Ihre Bilanzen sind im Wesentlichen Portfolios von Forderungen auf die Zukunft.

Und diese Zukunft trägt derzeit rund 300 Billionen Dollar an globalen Schulden.

Zahlen dieser Grössenordnung verlieren schnell ihre intuitive Bedeutung. Die Gesamtsumme entspricht etwa dem Dreifachen der weltweiten Jahresproduktion und etwa 37.000 Dollar pro Mensch auf der Erde. Die Bedeutung dieser Zahl liegt jedoch nicht nur in ihrer Grösse, sondern auch in dem, was sie repräsentiert.

Eine Forderung an die Zukunft

Schulden sind kein Vermögen. Sie sind nicht einmal Geld. Sie sind eine rechtlich durchsetzbare Forderung an zukünftige Einkünfte.

Jede Staatsanleihe, jede Hypothek und jeder Unternehmenskredit verkörpert das Vertrauen, dass morgen genug Wert geschaffen wird, um die Ausgaben von gestern zurückzuzahlen. Die globale Verschuldung lässt sich daher am besten als ein riesiges Hauptbuch der Erwartungen an die Zukunft verstehen.

Die grösste Schuldverschreibung der Welt

Im Kern ist ein Schuldinstrument einfach eine Schuldverschreibung, eine Bestätigung, dass eine Partei einer anderen Partei in der Zukunft etwas von Wert schuldet. Moderne Finanzsysteme haben dieses einfache Konzept in hochkomplexe Wertpapiere verwandelt, aber die zugrunde liegende Logik bleibt unverändert.

Geld selbst fungierte einst ausdrücklich als ein solches Instrument. Im Rahmen des Bretton-Woods-Systems war der US-Dollar formal an Gold gebunden, und Papiergeld stellte letztlich einen Anspruch auf eine endliche Reserve dar. Diese Bindung endete 1971, als Präsident Richard Nixon die Konvertibilität aussetzte, wodurch das Goldfenster effektiv geschlossen und die moderne Fiat-Ära eingeläutet wurde.

Seitdem haben Währungen keinen Einlösewert mehr in Rohstoffen. Dennoch stellen sie weiterhin Ansprüche dar, nicht auf Gold, sondern auf die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit, die rechtliche Autorität und die Steuerhoheit des emittierenden Staates. In diesem Sinne sind Schuldscheine nach dem Ende der Goldbindung nicht verschwunden. Sie haben sich weiterentwickelt.

Ein Grossteil des globalen Finanzsystems basiert daher auf vielschichtigen Versprechen. Regierungen geben Schulden aus, um Ausgaben zu finanzieren. Banken schaffen Kredite, die zu Einlagen werden. Versicherungen und Pensionsfonds halten langfristige Verpflichtungen, die durch diese Vermögenswerte gedeckt sind. Das Vertrauen, dass diese Verpflichtungen letztendlich eingehalten werden, ermöglicht das Funktionieren des Systems.

Banken schaffen, Versicherungen halten

Dies verdeutlicht auch den grundlegenden Unterschied zwischen Banken und Versicherungen. Banken schaffen Kredite. Wenn sie einen Kredit vergeben, schaffen sie gleichzeitig eine Einlage und erweitern so die Kaufkraft, ohne dass vorherige Ersparnisse erforderlich sind. Versicherungen tun das Gegenteil. Sie ziehen zunächst Prämien ein, bündeln Risiken und investieren diese Mittel grösstenteils in Schuldtitel, die von Banken und Regierungen ausgegeben werden. Während Banken Kredite schaffen, halten Versicherer sie.

Von Metallgeld zu Glaubwürdigkeit

Die konzeptionellen Grundlagen dieses Systems gehen mindestens auf John Law zurück, den schottischen Finanzier, der Frankreich im frühen 18. Jahrhundert davon überzeugte, dass durch staatliche Verpflichtungen gedecktes Papiergeld Edelmetalle ersetzen könne. Sein Experiment endete mit einem Zusammenbruch und Bankenstürmen, aber das zugrunde liegende Prinzip blieb bestehen. Moderne Volkswirtschaften funktionieren eher auf der Grundlage von Vertrauen als auf metallischer Deckung.

Die heutige Währungsordnung basiert daher weniger auf Fiat-Geld im populären Sinne einer willkürlichen Schaffung als vielmehr auf Glaubwürdigkeit. Geld bezieht seinen Wert aus der Steuerhoheit, der institutionellen Kontinuität und der Erwartung künftiger Produktion.

Einige Beobachter interpretieren die Zahl von 300 Billionen Dollar als Beweis dafür, dass dieses System an seine Grenzen stösst. Die relevantere Frage ist jedoch, ob sich die Bedingungen, die solche Schulden tragbar machen, ändern.

Das Ende einer ungewöhnlich günstigen Ära

Historisch gesehen waren hohe Schuldenlasten in einem Umfeld niedriger Zinsen, stabiler Inflation und glaubwürdiger Institutionen beherrschbar. Die Zeit nach 2008 bot genau solche Bedingungen. Die Zentralbanken drückten die Renditen, das Wachstum war moderat, aber stetig, und die alternde Bevölkerung förderte das Sparen. Die Schulden häuften sich an, ohne Instabilität auszulösen.

Dieses Umfeld erscheint nun weniger sicher.

Inflationsschwankungen, geopolitische Fragmentierung, Verteidigungsausgaben, Kosten der Energiewende und demografischer Druck deuten allesamt auf einen strukturell höheren Finanzbedarf hin. Wenn die Kreditaufnahme weiter zunimmt, während die Zinsen im Vergleich zum letzten Jahrzehnt hoch bleiben, wird die Tragfähigkeit der Verschuldung weitaus empfindlicher gegenüber Wachstum und politischer Glaubwürdigkeit.

Zyklen, Instabilität und kreative Zerstörung

Ökonomen haben diese Dynamik schon vor langer Zeit vorhergesehen. Hyman Minsky argumentierte, dass anhaltende Stabilität zur Risikobereitschaft ermutigt und eine umsichtige Finanzierung allmählich in fragile Strukturen verwandelt, die anfällig für Schocks sind. Joseph Schumpeter betonte, dass die Ausweitung der Kreditvergabe zwar Innovationen fördert, aber unweigerlich zu Zyklen von Boom und Umbrüchen führt, seiner kreativen Zerstörung.

Schon frühere Beobachter versuchten, wiederkehrende Muster zu erkennen. Ende des 19. Jahrhunderts veröffentlichte Samuel Benner zyklische Prognosen für Panik und Wohlstand auf der Grundlage historischer Preisbewegungen. Seine Arbeit ist zwar nicht Teil der modernen Makroökonomie, spiegelt aber eine beständige Intuition wider. Finanzielle Exzesse und Einsparungen treten tendenziell immer wieder auf, auch wenn der Zeitpunkt schwer zu bestimmen ist.

Zusammengenommen deuten diese Perspektiven darauf hin, dass hohe Schuldenstände nicht von Natur aus katastrophal sind, aber sie verändern die Art und Weise, wie Systeme auf Stress reagieren. Bei hoher Verschuldung können relativ kleine Veränderungen der Zinssätze oder Wachstumsprognosen unverhältnismässige Auswirkungen haben.

Die globale Finanzkrise ist ein anschauliches Beispiel dafür. Mitte 2007, als sich die Kreditbedingungen verschlechterten, räumten hochrangige Bankvertreter hinter verschlossenen Türen ein, dass die Institute kaum eine andere Wahl hatten, als mit hoher Verschuldung weiterzuarbeiten, solange die Märkte noch florierten. Ein vorzeitiger Ausstieg hätte den Verzicht auf Renditen und Marktpositionen bedeutet. Als sich der Zyklus umkehrte, erfolgte die Anpassung schnell und systemisch.

Wetten auf sehr lange Futures

Besonders auffällig ist heute nicht nur das Volumen der Schulden, sondern auch ihre Laufzeit. Regierungen und Unternehmen geben zunehmend Anleihen mit Laufzeiten aus, die sich über Generationen erstrecken. Mexiko hat erfolgreich 100-jährige Staatsanleihen verkauft. Österreich hat dasselbe getan. Mehrere grosse Unternehmen haben Jahrhundertanleihen herausgegeben. Solche Instrumente setzen nicht nur voraus, dass die Kreditnehmer überleben, sondern auch, dass Rechtssysteme, Währungen und Kapitalmärkte selbst über sehr lange Zeiträume hinweg intakt bleiben.

Für Versicherer und Pensionsfonds sind diese Vermögenswerte keine Kuriositäten, sondern eine Notwendigkeit. Ihre Verbindlichkeiten erstrecken sich oft über ganze Lebenszeiten, was langlaufende Anleihen wertvoll macht. Ihre Existenz zeigt aber auch, wie weit die Finanzmärkte bereit sind, Stabilität in die Zukunft zu projizieren.

Ein möglicher Regimewechsel

Stehen wir vor einem neuen Schuldenregime? Möglicherweise, wenn auch nicht unbedingt vor einem dramatischen Bruch. Wahrscheinlicher ist ein Übergang von einer Ära, in der Schulden fast reibungslos angehäuft wurden, zu einer Ära, in der Kreditkosten, fiskalische Entscheidungen und Wachstumsbeschränkungen strengere Grenzen setzen.

Schulden selbst werden nicht verschwinden. Kreditbeziehungen gab es schon vor dem Fiatgeld und sie würden auch unter jedem denkbaren Nachfolgesystem bestehen bleiben. Volkswirtschaften benötigen Mechanismen, um Ressourcen über Zeiträume hinweg zu verschieben. Schulden sind lediglich der formale Ausdruck dieses Bedarfs.

Was möglicherweise zu Ende geht, sind nicht die Schulden, sondern das ungewöhnlich nachsichtige Umfeld, in dem sie gewachsen sind.

Für Versicherer ist diese Unterscheidung entscheidend. Solvabilität, Vermögensallokation und Preisgestaltung hängen alle von langfristigen Annahmen über Zinssätze, Inflation und Ausfallrisiken ab, mit anderen Worten davon, ob die zukünftigen Einkommensströme, die den heutigen Vermögenswerten zugrunde liegen, auch tatsächlich eintreten werden.

Der Schatten der Zukunft

Die globale Verschuldung sollte daher weder als drohende Katastrophe noch als irrelevante Statistik betrachtet werden. Sie ist ein Mass dafür, wie viel von morgen bereits verplant ist.

Oder, einfacher ausgedrückt:

Schulden sind der Schatten, den die Zukunft auf die Gegenwart wirft.

Wenn sich dieser Schatten zu verschieben beginnt, werden Institutionen, deren Geschäftsmodelle von langfristiger Stabilität abhängen, dies als Erste spüren.

Aus diesem Grund kehren Gespräche über künstliche Intelligenz oder Innovationen im Versicherungswesen unweigerlich zur Wirtschaft selbst zurück. Letztendlich geht es bei beiden um dieselbe Frage: Wird die Zukunft in der Lage sein, die in den heutigen Bilanzen enthaltenen Versprechen einzulösen?

Schulden bedrohen die Stabilität nicht durch ihre blosse Existenz. Sie bedrohen die Stabilität, indem sie von einer Zukunft ausgehen, die möglicherweise nicht eintreten wird.

Ökonomen sind sich natürlich zutiefst uneinig darüber, was dies bedeutet. Einige Traditionen, insbesondere die Österreichische Schule, warnen davor, dass eine übermässige Kreditvergabe unweigerlich zu Marktverzerrungen und schmerzhaften Korrekturen führt, und befürworten eine restriktive Geldpolitik und historisch durch Rohstoffe gedecktes Geld. Andere, die der keynesianischen Argumentation folgen, argumentieren, dass eine aktive Fiskal- und Geldpolitik unerlässlich ist, um die Wirtschaft zu stabilisieren und einen Einbruch der Nachfrage zu verhindern.

Ich überlasse es dem Leser, zu entscheiden, welcher Tradition diese Kolumne seiner Meinung nach entspricht.

Eric Lefebvre

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