Ein Margin Call ist der Moment, in dem ein Kreditgeber das Vertrauen in Ihre Sicherheiten verliert und Bargeld verlangt, das Sie nur durch den Verkauf dessen beschaffen können, was der Markt noch abnimmt. In diesem Sommer ist der Vermögenswert, an dem stillschweigend gezweifelt wird, kein fauler Teil des Kreditmarktes. Es ist die Staatsanleihe selbst. Wenn der Boden nachgibt, geht der Ruf sofort an alle im Raum, und diese Woche konnte man die Telefone bereits klingeln hören.
Jede Finanzkrise ist, wenn man den Lärm beiseit lässt, im Grunde dasselbe Ereignis. Im Jahr 2007 waren die Sicherheiten, die versagten, ein Berg von Hypotheken, ein fauler Teil des Kreditmarktes, von dem der Rest der Welt versichert wurde, dass er unter Kontrolle gehalten werden könne. Was diesen Sommer noch beunruhigender macht, ist, dass der Vermögenswert, der jetzt abgewertet wird, kein kleiner Teil von irgendetwas ist. Es ist die Staatsanleihe selbst: die risikofreie Untergrenze, unter die niemals etwas fallen sollte, das Papier, auf dessen Basis schliesslich jeder andere Preis und jede gehebelte Bilanz auf der Welt festgelegt wird. Es gibt keinen sicheren Raum, in den man flüchten könnte, denn der Ruf, wenn er kommt, richtet sich an alle auf einmal.
Und diejenigen, die dieses Papier ausgeben, haben die Woche damit verbracht, dem Markt allen Grund zu geben, daran zu zweifeln. Ein Land kann nicht gleichzeitig die Inflation bekämpfen und sie finanzieren. An dem Tag, an dem die amerikanische Verschuldung die Marke von vierzig Billionen Dollar überschritt, kündigte das Finanzdepartement an, es werde das Tempo verdoppeln, mit dem es seine eigenen langfristigen Obligationen zurückkauft, und es wurde bekannt, dass auch die Federal Reserve still und leise ihre Käufe ausweitet. Im Klartext: Die Männer, die dafür bezahlt werden, den Dollar zu schützen, haben wieder damit begonnen, ihn zu drucken, und sie haben sich dafür genau den Moment ausgesucht, in dem sich eine zweite Inflationswelle an jenem Ort zusammenbraut, den kein Zentralbanker erreichen kann: in der physischen Welt von Öl, Gas und Getreide. Auf dem «Planet Finance» ist der Preis des Geldes die Kraft, die an die Stelle der Schwerkraft tritt. Diese Woche wurden die Männer, die diese Kraft kontrollieren, offen dabei erwischt, wie sie ihre Daumen auf die Waagschale legten.
Die Karte mit einer anderen Karte bezahlen
Fangen wir mit der Zahl an, denn sie verdient einen Moment der Aufmerksamkeit. Vierzig Milliarden Dollar entsprechen in etwa einer Verschuldung von 116’000 Dollar pro lebendem Amerikaner, Neugeborene eingeschlossen, und sie hat sich seit 2008 vervierfacht. Genau in dem Jahr, in dem sich die gesamte Kommentatorenschaft einig war, dass diese Zahl ein nationaler Skandal sei. Sie ist um zwei Milliarden höher als am 1. Januar, was, wenn man die Rechnung einmal durchrechnet, fast 100’000 Dollar entspricht, die jede Sekunde aufgenommen werden, Wochenenden und Feiertage eingeschlossen.
Die Reaktion des Finanzdepartements auf einen Anleihemarkt, der von all dem sichtlich verunsichert war, bestand nicht darin, weniger Kredite aufzunehmen, was undenkbar wäre, sondern darin, zum Käufer seiner eigenen Wertpapiere zu werden und seine Rückkäufe von zehn- bis dreissigjährigen Anleihen von zwei Milliarden Dollar pro Transaktion auf mindestens vier Milliarden Dollar zu erhöhen. Ein Anleihemanager hat es besser ausgedrückt, als ich es könnte, daher werde ich seine Formulierung übernehmen: Es ist, als würde man ein Schlankheitsmittel einnehmen und gleichzeitig täglich 4’000 Kalorien zu sich nehmen. Auf dem Diagramm verliert man an Gewicht, im Spiegel nimmt man wieder zu und man ist selbst derjenige, der die Behandlung durchführt. Das verschaffte etwa einen Tag Ruhe. Bei der nächsten Börsensitzung lag die Rendite der Zehnjahresanleihe wieder bei fast 4.65 Prozent und die der Dreissigjahresanleihe bei 5.3, nur einen Hauch von ihrem Höchststand seit neunzehn Jahren entfernt.
Und dies ist kein ausschliesslich amerikanisches Problem und genau das sollte Ihre Aufmerksamkeit wecken. Frankreich zahlt nun fast fünf Prozent für eine dreissigjährige Anleihe, so viel wie seit 2008 nicht mehr; Japans 30-jährige Rendite ist zum ersten Mal in der gesamten Geschichte der japanischen Staatsverschuldung über vier Prozent geklettert; und in Europa dreht sich die Diskussion – so unwahrscheinlich es auch scheint – wieder um Zinserhöhungen.
Die gesamte entwickelte Welt nimmt gleichzeitig und aus denselben Gründen teurere Kredite auf: zu hohe Defizite, zu viel Öl und ein Berg neuer Anleihen, die noch verkauft werden müssen, um unter anderem die Rechenzentren für künstliche Intelligenz aus der Kolumne der letzten Woche zu finanzieren. Wenn die Feuerwehrleute anfangen, selbst Feuer zu legen, ist es klug, den Rauch zu bemerken.
Der einzig ehrliche Preis
Wenn man wissen will, was der Markt wirklich von all dem hält, sollte man nicht die Erklärungen lesen, sondern den einen Preis, den die Behörden nicht manipulieren können. Als das Finanzdepartement zum Käufer wurde und der Dollar nachgab, machte Gold den Einbruch eines ganzen Sommers innerhalb weniger Tage wieder wett und sprang zurück über 4’500 Dollar pro Unze, und die damit verbundenen Kommentare machten sich nicht die Mühe, Euphemismen zu verwenden. Das Wort in jeder Schlagzeile war «Entwertung».
Silber folgte diesem Trend und durchbrach die 65-Dollar-Marke pro Unze; Kupfer, wo eine echte Verknappung auf eine Schar von Leerverkäufern traf, wurde so stark unter Druck gesetzt, dass Händler sich gezwungen sahen, einen Aufschlag zu zahlen, nur um ihre bärischen Wetten aufrechtzuerhalten: das Gegenteil der natürlichen Ordnung der Dinge. Gold ist der am wenigsten aufregende Vermögenswert der Welt. Es bringt keine Rendite, tut nichts, verspricht nichts. Es steigt nur aus einem einzigen Grund: weil die Menschen begonnen haben, der Papieralternative zu misstrauen, und es steigt nicht auf diese Weise, während eine Regierung durch die Hintertür Geld druckt. Gold auf diesem Niveau ist keine Rallye. Es ist ein Urteil, und es wurde gefällt, während sich die Verantwortlichen noch zu einem einzigen Tag mit tieferen Renditen beglückwünschten.
Die zweite Welle liegt in der Luft
Nun zur Welle selbst, die fast niemand auf dem Handelsparkett im Blick hat, weil sie nicht von den Orten kommt, die sie zu modellieren wissen. Diese Inflation wird nicht in einer Lohn-Tabelle festgehalten; sie schreibt sich in den Himmel, in den Boden und in die Pipeline. Brent ist den fünften Tag in Folge auf rund 93 Dollar gestiegen, ein Plus von sieben Prozent gegenüber der Vorwoche; die Strasse von Hormus ist nach wie vor umkämpft, und amerikanisches Benzin ist bemerkenswerterweise so spät im Sommer teurer als jemals zuvor seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 2000. Europa wird gesagt, es sei abgeschirmt, doch das ist keineswegs der Fall. Der Erdgaspreis hat sich in etwa verdoppelt und ist wieder über das Niveau gestiegen, das vor zwei Jahren offene Panik ausgelöst hatte, während die Speichertanks auf dem tiefsten Stand für diese Jahreszeit seit Beginn der Aufzeichnungen stehen. Ein Kontinent, der seine Energie importiert und mit den leersten Vorratskammern seit Menschengedenken in die kalte Jahreszeit geht, ist kein Zuschauer eines Energieschocks. Er ist der zweite Akt eines solchen.
Ein starker El Niño kehrt damit zurück. Die populäre Version dieser Geschichte lautet: überall verheerende Ernteausfälle; die nützliche Version ist enger gefasst. Hitze und Dürre in Asien und den Tropen treiben die Preise für Reis, Palmöl, Kaffee, Kakao und Zucker in die Höhe – jene Agrarrohstoffe, die der europäische Konsument in Form einer Schokoladentafel, einer Dose Kaffee und einer Tüte Zucker vorfindet, auch wenn der Regen im südlichen Lateinamerika einen Teil der Soja- und Maisernte verschont. Das Nettoergebnis steht ausser Frage. Der tropische Nahrungsmittelkomplex steigt, die asiatische Nahrungsmittelinflation steigt, und das Risiko für die weltweiten Lebensmittelkosten tendiert deutlich nach oben, genau in dem Moment, in dem die Währungsbehörden den Willen verlieren, sich dagegen zu wehren. Europa importiert seinen Kaffee, seinen Weizen und sein Gas. Das ist keine Abschottung. Das ist eine Exposition mit besseren Manieren.
Der Krieg, der nicht ausbrechen wollte
Es gibt einen tieferen Grund, warum der Ölpreis in eine Kolumne über den Dollar gehört. Als der Iran die Strasse von Hormus sperrte, prognostizierten alle Modelle dasselbe: Rohöl zu zweihundert Dollar, eine globale Rezession. Dazu kam es nie. Brent bewegte sich während der Krise nahe bei hundert Dollar – schmerzhaft, aber überlebbar –, und der Grund dafür ist wirklich neu. China weigerte sich schlichtweg zu kaufen. Seit Jahren hatte es riesige Tanks mit billigem, sanktioniertem russischem und iranischem Rohöl gefüllt, das westliche Käufer nicht anfassen wollten, und dafür nicht in Dollar, sondern in seiner eigenen Währung, dem Yuan, bezahlt.
Als die Preise in die Höhe schossen, griff China also auf diese Reserven zurück und überliess es dem Rest der Welt, sich um die Versorgungslücke zu streiten und bewies dabei etwas, das den Krieg überdauern wird: dass Öl in grossem Umfang ganz ausserhalb des Dollars gekauft und verkauft werden kann.
Deshalb ist die Geldentwertung gefährlicher, als es den Anschein hat. Der Petrodollar, jene in den 1970er Jahren getroffene Vereinbarung, die jedes Barrel zu einer Nachfragquelle für amerikanisches Geld und damit zu einer Säule der amerikanischen Verschuldung machte, wird still und leise über chinesische Zahlungskanäle umgangen, die genau zu diesem Zweck geschaffen wurden. Der Dollar ist nicht tot. Er macht immer noch fast sechzig Prozent der weltweiten Reserven aus, gegenüber zwei Prozent des Yuan, und niemand legt zehn Milliarden Dollar so problemlos in chinesischen Anleihen an wie in amerikanischen. Doch zum ersten Mal seit einem halben Jahrhundert gibt es eine funktionierende Alternative dazu, Öl in Dollar bezahlt zu bekommen, und ein Finanzdepartement, das diese Dollar druckt, hat einen ungünstigen Zeitpunkt gewählt, um die Welt daran zu erinnern, warum sie eines Tages vielleicht wieder einen Dollar haben möchte. Ein Goldpreis von 4’500 Dollar ist schlicht der Markt, der diese Rechnung laut ausspricht.
Der Konsument und die Maschine
Zwei Meldungen aus derselben Woche zeigen, wo der Druck schlussendlich landet und wie wenig Spielraum noch bleibt, wenn er einsetzt. Beginnen wir mit den amerikanischen Haushalten, die langsam zu bröckeln beginnen. Das deutlichste Signal kam von Walmart, und auf Walmart sollte man gerade deshalb hören, weil das Unternehmen nichts Verlockendes verkauft; dort kauft die durchschnittliche Familie das, worauf sie nicht verzichten kann, was die Kassen zu einem ehrlicheren Abbild des Landes macht als jede Vertrauensumfrage. Die Aktien fielen um mehr als neun Prozent – ihr schlimmster Tag seit etwa drei Jahren –, und zwar nicht wegen eines schwachen Quartals, sondern wegen der Stimmung: Kunden wechselten zu billigeren Marken und kleineren Packungen, und das Management, das dazu Stellung nehmen musste, verwies auf den Treibstoffpreis. Jeder Dollar, den eine durch den Krieg in die Höhe getriebene Tankstelle vom Lohn abzieht, ist ein Dollar, der nie an der Kasse ankommt. Die noch düsterere Bestätigung kam von einem Autoteilehändler, der an einem einzigen Handelstag fast ein Viertel seines Wertes einbusste. Man frage sich, was es bedeutet, wenn die Menschen aufhören, die Ersatzteile zu kaufen, die ihr Auto am Laufen halten – das Auto, auf das sie angewiesen sind, um zur Arbeit zu gelangen. Das ist kein Sparen. Es ist ein Haushalt, der am Ende ist.
Die zweite Geschichte ist kein Nebenschauplatz. Sie ist das Abbild dessen, wie sich ein Margin Call tatsächlich ausbreitet, bevor ihn jemand beim Namen nennt. Ein Margin Call beginnt nicht mit einer Pressekonferenz auf den Stufen des Finanzdepartements. Er beginnt als erzwungener Handel, der ein oder zwei Tage lang wie Überzeugung aussieht: Käufe, die stattfinden mussten, Verkäufe, die stattfinden mussten, Kurse, die sich bewegten, weil das Portfolio eines anderen in Flammen stand. Diese Maschinerie lief diese Woche vor aller Augen, und es wird dieselbe Maschinerie sein, die Zweifel an Staatsanleihen auf alles andere überträgt, sobald die Sicherheiten abgewertet werden.
Moderna, ein Impfstoffhersteller, verdoppelte seinen Kurs an einem einzigen Mittwoch aufgrund eines wahrhaft historischen Ergebnisses: Es war die erste Studie im späten Stadium, die zeigte, dass ein Krebsimpfstoff wirkt. Eine Verdoppelung klingt nach einem Triumph, doch die schiere Heftigkeit dieses Anstiegs verriet das Spiel. Die Aktien sprangen nicht deshalb in die Höhe, weil eine Schar von Anlegern das Unternehmen über Nacht in aller Ruhe neu bewertet hätte, sondern weil eine andere Schar sich massiv Geld geliehen hatte, um gegen das Unternehmen zu wetten und gute Nachrichten sind ein Todesurteil für eine überfüllte Short-Position. Um diese Wetten zu schliessen, mussten sie die Aktien um jeden Preis zurückkaufen, und um das Geld für diesen Kauf aufzubringen, mussten sie sofort etwas anderes verkaufen. Niemand, der es eilig hat, verkauft Bestände, die niemand will; man verkauft das, was sich gut verkaufen lässt, die liquiden und angesagten Positionen in Chips und künstlicher Intelligenz. Und so fielen an einem Tag, an dem sich an den Fakten rund um das Halbleitergeschäft nichts geändert hatte, die Chip-Aktien, ins Sturzflug gebracht durch ein Krebs-Ergebnis am anderen Ende des Marktes. Am Donnerstag spielte sich die Lektion dann umgekehrt ab. Moderna selbst fiel um mehr als zwanzig Prozent – der schlimmste Handelstag in seiner Geschichte –, am Tag nach der besten Nachricht seines Lebens, denn zu diesem Zeitpunkt bluteten bereits andere Portfolios, und ein Manager, der bis zum Börsenschluss Bargeld beschaffen muss, verkauft nicht seine Verlierer, die sich nicht verkaufen lassen, sondern seinen einzigen liquiden Gewinner. Dieser wurde am Mittwoch gekauft, weil er gekauft werden musste, und am Donnerstag verkauft, weil etwas anderes verkauft werden musste.
Wenn die beste Nachricht des Jahres und ein Einbruch um ein Fünftel ein und dasselbe Ereignis sind, das im Abstand von achtundvierzig Stunden stattfindet, dann beobachtet man nicht, wie ein Markt ein Unternehmen bewertet. Man beobachtet, wie eine Reihe von Dominosteinen im Dunkeln umfällt.
Die gleiche Maschine meldete sich dann in jener Ecke zu Wort, die die Woche über triumphierte. Bitcoin durchbrach die 72’000-Dollar-Marke, während seine Anhänger ihre Rechtfertigung verkündeten. Auch hier bewegte sich der Kurs aus Gründen, die nichts mit einer plötzlichen Kehrtwende zu tun hatten. Eine Gruppe hatte Bitcoin massiv leer verkauft; ein Ausbruch positiver Gerüchte aus Washington – ein Gesetzesvorschlag, den der Markt als Startschuss wertete – liess diese Leerverkäufe innert weniger Stunden platzen, im Wert von rund drei Milliarden Dollar, davon mehr als eine Milliarde innert nur 60 Minuten. Das ist keine Debatte über digitales Gold. Das ist ein Squeeze. Nun folgt dem Geld, denn hier greift das Kasino auf alles andere über. Ein Händler, der gezwungen ist, Bitcoin mit einem Verlust dieser Grössenordnung zurückzukaufen, muss das Bargeld irgendwoher beschaffen, und er beschafft es, indem er alles verkauft, was er an liquiden und gewinnbringenden Wertpapieren hält. Der Margin-Sachbearbeiter, der ihn im Kryptobereich in die Enge treibt, greift faktisch über ihn hinweg in den Aktienmarkt hinein. Einige der Chips und Biotech-Gewinner, die diese Woche abgestossen wurden, wurden aus keinem anderen Grund verkauft, als ein Loch zu stopfen, das im Bitcoin-Portfolio aufgerissen wurde.
Nennen wir es beim Namen. Es ist ein Pump: erzwungener Kauf, getarnt als Überzeugung, finanziert durch erzwungene Verkäufe an einem Ort, an dem niemand hinschaut. Und ein Pump hat nur eine Folge. Die gleiche Hebelwirkung, die die Pessimisten dazu getrieben hat, zu jedem Preis zu kaufen, wird – sobald sich die Stimmung wendet – die Optimisten dazu treiben, zu jedem Preis zu verkaufen. Die Optimisten auf diesen Kursniveaus sind überwiegenderweise die nachzüglerischen Privatanleger, die den Ausbruch mit geliehenem Geld genau in dem Moment kauften, als die Profis, die ihn ausgelöst hatten, den Raum verliessen. Das ist der Ausverkauf, und wer als Letzter kommt, wird immer als der Ausgang dargestellt, durch den das «clever money» das Feld räumt. Es ist eine einzige Maschine, die erst vorwärts und dann rückwärts läuft, und beide Richtungen enden mit denselben zwei Wörtern. Man braucht keine Verschwörung, um dieses Ergebnis zu erzielen. Man braucht nur ein überfülltes Orderbuch, einen Funken und einen Raum, der immer noch so tut, als seien die dahinterstehenden Sicherheiten ausser Frage. Diese Woche bot alle drei. Ein Zweifel an den Staatsanleihen wird nicht bei den Staatsanleihen bleiben. Er wird genau diesen Weg nehmen.
Was nicht gedruckt werden kann
Also, fassen wir die Woche auf einer Seite zusammen. Eine Regierung, die aufgehört hat, die Inflation zu bekämpfen, und damit begonnen hat, sie zu finanzieren, indem sie Geld druckt, während eine Preiswelle tobt, die sie nicht mehr unter Kontrolle hat. Eine Inflation, die diesmal eher an der Zapfsäule, in der Pipeline und bei der Ernte entsteht als durch den Lohn. Eine Reservewährung, an der still und leise herumgebastelt wird. Ein Konsument, der am Ende seiner Kräfte ist. Und ein Markt, der Unternehmen nicht mehr so sehr bewertet, sondern vielmehr die Notlagen anderer recycelt, nur einen Druckpunkt von einem Unfall entfernt, was eine andere Art ist zu sagen: nur einen Margin Call davon entfernt, herauszufinden, was die Sicherheiten wirklich wert waren.
Nächste Woche wird der Präsident der Federal Reserve in Jackson Hole das Wort ergreifen und aufgefordert werden, zu erklären, wie er die Inflation auf zwei Prozent senken will, während sein eigenes Finanzdepartement Geld druckt, der Ölpreis steigt und das Wetter sich gegen die weltweite Nahrungsmittelversorgung wendet. Beobachten Sie, wie er mit dem Widerspruch umgeht, nicht mit den Adjektiven. Wenn er so tut, als seien die Rückkäufe rein technischer Natur und die Inflation vorübergehend, wird der Obligationenmarkt weiter seinen Tiefpunkt markieren. Gibt er den Zielkonflikt zu, hat er den Ball ins Rollen gebracht. Ich beneide ihn nicht um diese Rede. Für den Rest von uns ist die Lektion älter und klarer als alles, was er zu bieten hat. Wenn diejenigen, die dafür bezahlt werden, eine Währung zu schützen, still und leise beginnen, sie zu entwerten, sollte man sich an die Dinge halten, die sie nicht auf einem Bildschirm herzaubern können, und an die Dinge, auf die niemand verzichten kann: das, was gegessen werden muss, das, was geheizt werden muss, das, was verbrannt werden muss, und den einen Vermögenswert, der niemals einem Margin Call unterliegt, weil ihn niemand ausgegeben hat und niemand ihn drucken kann: das Metall, das jede jemals geschaffene Papierwährung überdauert hat, aus dem einfachen Grund, dass kein Finanzdepartement je einen Weg gefunden hat, es auf einer Maschine zu drucken.
Eric Lefebvre
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