Die Zinskosten für 30-jährige US-Anleihen erreichten ihren höchsten Stand seit 2007, Frankreich zahlte zum ersten Mal seit der letzten Krise vier Prozent, ein Rekordquartal bei Google wurde entsprechend der Grösse seiner Ambitionen verkauft, der Ölpreis überschritt erneut die 100-Dollar-Marke, und der Markt, der sich im geringen Sommerhandelsvolumen sonnte, weigerte sich, irgendetwas davon zur Kenntnis zu nehmen.
Alle Augen am Markt sind auf die Obergrenze gerichtet. Wird der S&P einen weiteren Rekord aufstellen? Liegt der grosse Index einen Hauch über seinem Höchststand oder einen Hauch darunter? Wird die Party weitergehen? Das ist der falsche Blickwinkel. Das wichtige Ereignis der Woche – und ich würde sagen, des Sommers – ereignete sich nicht an der Obergrenze, sondern am Boden, in dem Betonfundament, auf das jeder andere Preis der Welt gegossen wird. Vor zwei Wochen bezeichnete ich in dieser Kolumne die Renditen japanischer Staatsanleihen als den stillen Stift, der alles zusammenhält. Letzte Woche fand dieser Stift den Rest der Landkarte. Der Preis des Geldes, der auf dem «Planet Finance» die Rolle der Schwerkraft spielt, ist fast überall gleichzeitig gestiegen, und ein Fundament, das sich verschiebt, ist eine weitaus ernstere Angelegenheit als ein schwankender Kronleuchter. Die Masse befindet sich jedoch am Strand und hat beschlossen, dass der Lärm aus dem Keller das Problem eines anderen ist.
Der Boden bewegt sich
Betrachten Sie, was das nüchterne Ende des Marktes letzte Woche getan hat. Jenes Ende, das nicht mit Memes oder Hoffnungen handelt. Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihe – die wichtigste Kennzahl der globalen Finanzwelt, da sie den Massstab bildet, an dem fast alles andere gemessen wird – kletterte über fünf Prozent und erreichte damit ihren höchsten Stand seit 2007, dem Vorabend der letzten grossen Krise. Frankreich zahlte zum ersten Mal seit 2009 vier Prozent für eine zehnjährige Anleihe: Ein 17-Jahres-Hoch für ein Gründungsmitglied des Euro. Die Rendite britischer 30-jähriger Anleihen stieg in Richtung sechs Prozent, da die Anleger angesichts der Ausgabenpläne der neuen Regierung des Landes in Panik gerieten; die Kreditkosten Deutschlands erreichten ein Niveau, das zuletzt 2011 zu beobachten war, und Japan, wo diese Entwicklung ihren Anfang nahm, verharrt auf Höchstständen, die es seit den 1990er Jahren nicht mehr erreicht hatte. Es handelte sich nicht um ein einzelnes Land in Schwierigkeiten. Es war die gesamte entwickelte Welt, die die Kosten für staatliche Kredite innerhalb weniger Handelstage nach oben korrigierte – ein anderes und weitaus größeres Phänomen.
Die Gründe dafür sind kein Geheimnis, und sie werden nicht verschwinden. Die Regierungen nehmen Kredite in einem Ausmass auf, das in Friedenszeiten beispiellos ist. Allein das amerikanische Defizit beläuft sich auf fast zwei Billionen Dollar pro Jahr, und überall werden weitere Ausgaben versprochen, während die Disziplin so gering ist wie nie zuvor. Die Inflation, angeheizt durch den Ölpreis – darauf werde ich gleich noch eingehen –, ist hartnäckig und steigt stellenweise wieder an, sodass die Zentralbanken, die ein Jahrzehnt lang diese Anleihen gekauft haben, nicht nur ihre Käufe eingestellt haben, sondern stattdessen bereits über Zinserhöhungen murren. Wenn man es auf den Punkt bringt, hat man einen Markt, auf dem das Angebot an neuen Schuldtiteln explodiert und der grösste, zuverlässigste Käufer sich still und leise aus dem Staub gemacht hat. Wenn das Angebot sprunghaft ansteigt und sich der Käufer der letzten Instanz zurückzieht, fällt der Preis, bis ein neuer Käufer angelockt wird, und der fallende Preis einer Anleihe ist nur eine andere Art zu sagen, dass die Rendite – also die Kosten des Geldes – steigt. Das ist die Maschine, die jetzt läuft, und sie treibt alles an.
Ist es ein Crash? Eine vorsichtige Antwort
Ich wurde im Grunde gefragt, ob dies der Beginn eines Anleihecrashs, eines «crash obligataire», sei, und da die Frage eine ehrliche Antwort verdient und keine dramatische, hier ist sie. Was die Richtung und den Ernst der Lage angeht, halte ich die Sorge für völlig berechtigt, und es ist das am meisten unterschätzte Risiko der Welt in diesem Sommer, gerade weil es auf den ersten Blick langweilig erscheint.
Ich würde den Begriff jedoch leicht abwandeln. Märkte für Staatsanleihen stürzen in der Regel nicht so ab wie Aktienmärkte, nämlich an einem einzigen Nachmittag mit vertikalem Einbruch. Sie bluten aus. Sie sinken monatelang langsam ab, während alle darauf bestehen, dass das Niveau nun sicherlich attraktiv sei, und dann brechen sie gelegentlich auf einen Schlag ein: nicht, weil die Stimmung umschlägt, sondern weil irgendwo ein Berg an geliehenem Geld, der auf den alten, niedrigeren Renditen aufgebaut wurde, seine Nachschussforderungen nicht mehr erfüllen kann und gezwungen ist, in einen fallenden Markt zu verkaufen. Genau das ist im Herbst 2022 mit den britischen Rentenfonds passiert, als die Bank of England eilig eingreifen musste, um einen Teufelskreis zu stoppen; genau das geschah beim Anleihe-Massaker von 1994, das einen kalifornischen Landkreis in den Bankrott trieb und mehrere Reputationen ruinierte.
Das ehrliche Bild ist also kein Crash im Hollywood-Sinne, sondern eine langsame Flut mit einer realen Gefahr eines Rohrbruchs. Und es gibt noch eine zweite Seite der Ehrlichkeit, die mich davon abhält, von einer vollständigen Apokalypse auszugehen: Diese Episoden enden in der Regel nicht mit einem Zusammenbruch, sondern mit einer Kapitulation, bei der die Zentralbank als Käufer zurückkehrt, die Renditen deckelt, erneut Geld druckt und Inflation dem Zusammenbruch vorzieht. Das ist die Sackgasse, in die Japan manövriert wurde, und sie könnte am Ende der Ausweg für alle sein. Das heisst: Sie haben Recht, sich Sorgen zu machen, und Recht damit, dass dies die Geschichte ist, aber die Gefahr besteht in einem Leck und einem Unfall, nicht in einem Knall, und die wahrscheinlichste Lösung ist die stille Geldentwertung statt eines dramatischen Zusammenbruchs.
Die Rechnung für die Maschinen
Schauen Sie sich vor dem Hintergrund dieser steigenden Geldkosten an, womit sich der viel gepriesene Markt in dieser Woche beschäftigt hat, denn die beiden Hälften der Geschichte sind ein und dieselbe Geschichte. Alphabet, die Muttergesellschaft von Google, meldete ein echtes Rekordquartal: einen Umsatz von fast 120 Milliarden Dollar, ein Anstieg um fast ein Viertel gegenüber dem Vorjahr, der die Prognosen deutlich übertraf. Die Aktien fielen um etwa sieben Prozent. Als Grund wurde angeführt, dass das Unternehmen seine geplanten Ausgaben für die Infrastruktur im Bereich der künstlichen Intelligenz erneut erhöht habe, auf 200 Milliarden Dollar allein für dieses Jahr. Und hinter der Schlagzeile verbarg sich ein Detail, bei dem es sich lohnt, inne zu halten, denn es ist ein kleines Denkmal für unser Zeitalter. Der gemeldete Gewinn war um fast 300 Prozent in die Höhe geschnellt – eine Zahl, die einem den Atem raubt, bis man den Hinweis liest, der erklärt, dass der grösste Teil des Sprungs auf Buchgewinne aus den Beteiligungen des Unternehmens an zwei privaten Lieblingen zurückzuführen ist: Anthropic und, ausgerechnet, SpaceX – genau jenem Raketenunternehmen, über das ich letzte Woche schrieb, dass es gerade eine Billion Dollar an Wert verloren hatte und sich weigerte, seine Triebwerke zu zünden. Zieht man diese Buchgewinne ab, hat der tatsächliche Betriebsgewinn die Erwartungen leicht verfehlt. Ein durch die Blase geschöntes Ergebnis, bestraft für die Rechnung: die ganze Ära in einem einzigen Satz.
Tesla erzählte die gegensätzliche Version der Geschichte und verlor rund vierzehn Prozent, da der Umsatz die Erwartungen übertraf, der Gewinn jedoch hinter den Erwartungen zurückblieb, die Margen schrumpften und der freie Cashflow negativ wurde. Insgesamt löste sich in einer einzigen Börsensitzung ein Technologiewert von fast achthundert Milliarden Dollar in Luft auf. Und der rote Faden, der dies mit der Realität darunter verbindet, ist der, den keine Pressemitteilung für Sie aufzeigen wird: Der Ausbau der künstlichen Intelligenz ist im Grunde ein gewaltiger Akt der Verschuldung auf Kosten der Zukunft – Hunderte von Milliarden, die in Beton und Silizium gesteckt wurden, im Vertrauen darauf, dass sich die Renditen einstellen werden. Diese Wette wurde abgeschlossen, als Geld fast umsonst war. Sie wird nun in einer Welt finanziert und refinanziert, in der die Kapitalkosten auf ein Zwanzigjahreshoch klettern. Die Rechnung für die Maschinen trifft mit derselben Post ein wie der steigende Zinssatz, zu dem die Rechnung beglichen werden muss. Deshalb werden die Rekorde an den Absender zurückgeschickt: Der Markt beginnt – wenn auch noch vage – die Zinsen einzupreisen.
Ölpreis überschreitet erneut die 100-Dollar-Marke
Und der Inflationsbeschleuniger, der das Ganze antreibt, hat die symbolische Grenze wieder überschritten. Der Preis für Brent-Rohöl ist erneut über 100 Dollar pro Barrel gestiegen – ein Anstieg von rund vierzig Prozent seit Monatsbeginn –, und bei Diesel ist der Anstieg noch deutlicher, da die Vereinigten Staaten eine weitere Runde von Sanktionen gegen den Iran verhängten und die Strasse von Hormus praktisch weiterhin gesperrt blieb. Hier nahm die Woche eine wirklich düstere Wendung, und das gehört in diese Kolumne, weil es sich direkt auf die Geldkosten auswirkt. Der amerikanische Präsident hat damit begonnen, nicht nur mit weiteren Bombenangriffen zu drohen, sondern auch mit der Beschlagnahmung der seit über einem Jahrzehnt eingefrorenen iranischen Vermögenswerte, die als Reparationszahlungen an die Verbündeten am Golf übergeben werden sollen – ein Schritt, für den es in der Neuzeit keinen wirklichen Präzedenzfall gibt. Teherans Antwort, sollte er diesen Schritt gehen, würde nicht bei der Strasse von Hormus Halt machen: Zu den glaubwürdigen Drohungen gehört nun auch die Sperrung der zweiten grossen Engstelle bei Bab-el-Mandeb, was den Containerverkehr aus Asien auf den langen Umweg um Afrika zwingen und die Lieferzeiten um Wochen verlängern sowie die Kosten für fast alle Güter in die Höhe treiben würde – und sogar das Durchtrennen von Unterseekabeln. Jeder dieser Wege führt zur gleichen Weggabelung: höhere Preise, und höhere Preise führen zu höheren Renditen, und höhere Renditen sind die Flut im Keller.
Die gelassene Reaktion des Marktes beruht auf einer einzigen Wette, und sie hat sogar ein Akronym erhalten: TACO – für die Überzeugung, dass Trump immer einen Rückzieher macht, dass die Drohungen nur Theater sind und der Mann im letzten Moment davon Abstand nehmen wird, das verheerende Unterfangen durchzuführen. Es ist keine törichte Wette; sie hat sich schon einmal ausgezahlt. Aber es lohnt sich, klar beim Namen zu nennen, was es ist: ein Markt, der die fast schon Gewissheit einpreist, dass sich eine unberechenbare Person zurückhalten wird – mit einem Fünftel des weltweiten Öls hinter verschlossenen Türen als Einsatz. Ich habe es schon einmal gesagt, und diese Woche macht es nur noch deutlicher: Ein Markt, der die Gewissheit eines Krieges einpreist, preist in der Regel den letzten Krieg ein.
Sich sonnen, während die Flut kommt
Was uns zurück zur seltsamsten Tatsache von allen bringt, derjenigen, die diese ganze Überlegung ausgelöst hat. Im Vergleich zu einer 40-prozentigen Bewegung beim Ölpreis und 30 Basispunkten, die innerhalb weniger Wochen bei den langfristigen Anleihen hinzugekommen sind, hat der amerikanische Aktienmarkt im Grunde nichts getan. Der S&P 500 liegt etwa ein Prozent unter seinem Stand zu Monatsbeginn; der Dow ist unverändert; an der Oberfläche herrscht Ruhe. Doch diese Ruhe ist keine Überzeugung, und es lohnt sich, zu verstehen, warum – denn sie ist eher mechanischer Natur als gelassen. Es ist Hochsommer, die Profis sind im Urlaub, und das Handelsvolumen ist so gering, dass schon eine unbedeutende Summe einen Index um ein paar Prozent in die eine oder andere Richtung bewegen kann. In diese Dünne greift eine altbekannte Maschinerie ein: Ein Händler, der den Vormittag damit verbringt, zu verkaufen – und dabei jede Schlagzeile der Welt als Rechtfertigung heranzieht –, stellt am Nachmittag fest, dass der Index nach oben gedrückt wurde, dass sein Verlust wächst und damit auch seine Margen, und ist gezwungen, genau die Position zurückzukaufen, bei der er zu Recht auf dem Standpunkt des Verkaufs stand. Das widerwillige Kaufen von Leuten, die eigentlich verkaufen wollten, ist kein Vertrauensbeweis für irgendetwas. Es ist der Markt, der auf nüchternen Magen seine eigenen Bären verspeist. Der «Strand» ist mit anderen Worten kein Zeichen für Sicherheit. Er ist ein Zeichen für einen leeren Handelssaal.
Behalten Sie den Keller im Auge
Lassen Sie mich also die Woche dort einordnen, wo sie hingehört. Das Fundament unter jedem Vermögenswert auf der Welt – die Kosten für staatliche Gelder – wurde in der gesamten entwickelten Welt auf einen Schlag nach oben neu bewertet, auf ein Niveau, das seit vor der letzten Krise nicht mehr gesehen wurde. Die grossartigsten Unternehmen unserer Zeit wurden nicht verkauft, weil sie versagt hätten, sondern wegen der Höhe der Rechnung, die ihre Ambitionen nun mit sich bringen – eine Rechnung, die genau dann fällig wird, wenn Geld teuer wird. Der Ölpreis überschritt die 100er-Marke aufgrund eines Krieges, den der Markt einvernehmlich als Theater betrachtet, finanziert durch eine Bedrohung ohne modernen Präzedenzfall. Und der Index, der sich in den Ferien befand und bei geringem Handelsvolumen notierte, nahm davon nichts wahr – teilweise gestützt durch die erzwungenen Rückkäufe eben jener Leute, die sehen können, was auf uns zukommt.
Ich werde Ihnen nicht sagen, an welchem Tag der Boden nachgibt, denn der Friedhof dieses Geschäfts ist voll von Menschen, die zu früh dran waren und sich geirrt haben, und ich räume fairerweise ein, dass er vielleicht gar nicht nachgibt, dass die Zentralbanken den Markt vielleicht noch einmal mit Geld überschwemmen und das Problem in frischem Geld ertränken, anstatt es zusammenbrechen zu lassen. Aber eines möchte ich mit einiger Zuversicht sagen: Das entscheidende Risiko in diesem Sommer liegt nicht in der Obergrenze, die alle im Blick haben. Es liegt in der Untergrenze, die niemand am Strand sehen kann. Vorsicht ist wie immer keine Angst; sie bedeutet lediglich, ein Auge auf den Keller zu haben, während oben die Band weiter spielt, und zu bemerken, dass das Wasser leise begonnen hat, den Tänzern bis zu den Knöcheln zu steigen.
Eric Lefebvre
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