Lorsque Kevin Warsh a mis fin mercredi à la « forward guidance » de la Fed, il n’a pratiquement rien dit, mais son geste a eu plus d’impact que n’importe quel communiqué de presse. Au même moment, Washington et Téhéran signaient un mémorandum sur un cessez-le-feu dans le golfe Persique, qui ressemblait à la paix sans en être une. Une semaine, deux annonces, un contraste : le banquier qui s’est tu en a révélé davantage que les hommes d’État qui ont pris la parole.
Deux annonces ont été faites cette semaine, et la plus importante d’entre elles était le silence.
Pendant près de deux décennies, la Réserve fédérale a exercé son influence moins par le taux d’intérêt qu’elle fixait que par les mots qu’elle utilisait pour décrire le taux qu’elle pourrait fixer par la suite. Son instrument, c’était le langage. Le « forward guidance », une expression que personne en dehors de ses murs ne reconnaîtrait comme étant de l’anglais, signifiait que la banque centrale indiquait au marché, à l’avance et par étapes rassurantes, la direction générale que prendrait la politique monétaire, de sorte que les prix de tout pouvaient s’adapter dès aujourd’hui à une décision qui n’avait pas encore été prise. Un avenir décrit est un avenir négociable. C’était, à sa manière, l’exemple le plus pur de la «Newspeak» (novlangue) sur laquelle cette chronique revient sans cesse : un vocabulaire conçu pour donner l’impression de fournir des informations sans pour autant s’engager sur quoi que ce soit.
Mercredi, lors de sa première réunion en tant que président, Kevin Warsh a cessé de faire des déclarations. Le comité a maintenu le taux directeur entre 3,50 et 3,75 %, niveau où il se situait depuis décembre, et ce maintien n’était encore que le moindre des problèmes. M. Warsh a annoncé que la Fed ne donnerait désormais plus aucune « orientation prospective », au motif que celle-ci n’était « pas adaptée à la situation actuelle en matière de politique monétaire » et, au cas où quelqu’un pourrait confondre cette mesure organisationnelle avec la véritable nouvelle, il a mis en place cinq groupes de travail chargés de repenser la philosophie de l’institution. Il a réaffirmé l’objectif d’inflation de 2 %, alors que celle-ci s’élevait à 4,2 %, son plus haut niveau depuis trois ans, et a laissé les prévisions exprimer ce que les décideurs ne sont plus autorisés à dire littéralement. La médiane des prévisions des décideurs table désormais sur un taux directeur plus élevé en fin d’année qu’en début d’année.
Lisez attentivement ce qui suit, car cela va à l’encontre de ce que le marché avait anticipé tout au long du printemps. La porte que Warsh laisse ouverte n’est pas celle d’une baisse des taux d’intérêt. C’est celle d’une hausse des taux d’intérêt. Et voici ce que les articles, par politesse, ont omis de mentionner : Un homme qui maintient les taux d’intérêt stables à 3,5 % alors que l’inflation s’élève à 4,2 %, et dont le comité s’oriente désormais davantage vers un resserrement que vers un assouplissement, est un homme qui s’est tacitement résigné à ce que l’inflation reste au-dessus de l’objectif pendant un certain temps. Il parle de 2 % avec ses mots, mais ses actes lui permettent de tolérer un taux plus proche de 4 %. Il n’admettra pas cet écart, car aucun banquier central ne le fait jamais. Il n’en a d’ailleurs pas besoin. Les projections le lui permettent. Après des années pendant lesquelles les gouverneurs de banque centrale ont promis de ramener l’inflation « de manière durable » à son niveau cible, il est presque rafraîchissant de voir l’un d’entre eux cesser de faire comme s’il était pressé.
Deux pour cent et la chaîne de télévision d’où provient ce chiffre
Cela soulève une question que presque personne dans le monde de la finance n’ose poser à voix haute. Pourquoi deux pour cent ? Pas trois, ni un, ni zéro. Ce chiffre est récité par toutes les banques centrales du monde avec le sérieux d’une loi physique, inscrit dans leurs mandats, défendu lors d’auditions et invoqué pour justifier le coût de l’argent sur l’ensemble de la planète. Si l’on demande d’où il vient, le silence s’installe dans la salle, car la réponse honnête est embarrassante. Il provient d’une interview télévisée. En 1988, le ministre des Finances néo-zélandais Roger Douglas a été interrogé sur l’inflation lors d’une émission en direct et a déclaré spontanément qu’elle devrait baisser à environ zéro, voire entre zéro et un pour cent. Il n’en avait pas discuté au préalable avec ses collaborateurs.
Ils ont ensuite reformulé cette improvisation en un objectif compris entre zéro et deux pour cent ; le reste du monde a emboîté le pas à la Nouvelle-Zélande, car c’est elle qui avait ouvert la voie, et un chiffre qu’un homme politique avait évoqué un après-midi à la télévision en direct s’est imposé comme ce qui, en économie moderne, se rapproche le plus d’une constante sacrée.
Il n’y a aucun théorème derrière cela. Il existe étonnamment peu de preuves indiquant que deux vaut mieux qu’un ou que trois. C’est simplement le chiffre sur lequel tout le monde s’était mis d’accord, à le répéter jusqu’à ce que cette répétition fasse autorité. C’est la novlangue dans sa forme la plus pure, un mot récité avec un sérieux immense par des personnes qui, pour la plupart, ne l’ont jamais remis en question et auraient du mal à le défendre si on les y contraignait. Quelle que soit l’opinion que l’on puisse avoir de Warsh : il est peut-être le premier président depuis une génération à se comporter comme s’il savait que ce chiffre relève davantage d’une convention que d’un impératif. C’est soit le début de l’honnêteté, soit la fin de l’Anker, et il faudra plus d’une séance pour déterminer laquelle de ces deux hypothèses est la bonne.
Pourquoi le silence est plus éloquent qu’une phrase
Il vaut la peine de s’arrêter un instant sur ces mécanismes. Un marché à qui l’on a promis de l’argent moins cher intègre cette promesse dans chaque prix qu’il fixe. On part du principe que cet argent moins cher va arriver ; les valorisations s’étirent pour s’y adapter, et ce sont les flux de trésorerie les plus éloignés dans le temps, les plus spéculatifs – ceux qui n’ont de sens que si l’emprunt reste pratiquement gratuit – qui bénéficient de la plus forte poussée. Si l’on retire cette promesse, on ne se contente pas de freiner la hausse. On supprime le fondement sur lequel elle reposait. Dans un tel marché, la vigueur est perçue comme une menace, car c’est elle qui réduit à néant les baisses de taux d’intérêt. C’est le scénario que j’ai décrit il y a deux semaines et qui se reproduit aujourd’hui : le retour de la gravité sur un marché qui s’était habitué à l’apesanteur, à la différence près que, cette fois-ci, il ne s’agissait pas d’une seule séance marquée par des réactions nerveuses, déclenchée par des chiffres de l’emploi solides. C’est l’homme dans son fauteuil qui a annoncé qu’il ne tiendrait plus la main au marché.
Et c’est exactement ce qui s’est produit. À la clôture de la Bourse ce mercredi-là, le S&P 500 avait reculé de 1,2 % et le Nasdaq de 1,3 %, tandis que le Dow Jones perdait environ cinq cents points, et les rendements des obligations d’État américaines ont bondi, le marché s’attendant davantage à un resserrement qu’à un assouplissement. Les pertes les plus lourdes ont touché les titres qui avaient le plus grimpé en flèche grâce à la promesse d’argent bon marché : les Microsoft, Meta, Alphabet et Amazon ; ces paris technologiques à long terme dont les valorisations dépendent le plus du fait que le coût de l’emprunt reste pratiquement nul. Tout cela n’était pas une surprise. Un marché à qui l’on annonce qu’il ne bénéficiera plus d’argent bon marché se rabat sur les éléments censés le justifier, et ce sont les titres les plus lourds qui chutent en premier. Les robots ont lu un communiqué dans lequel les mots qu’ils attendaient avaient été supprimés ; ne trouvant rien à quoi se raccrocher, ils ont fait la seule chose qui leur restait à faire : vendre.
Les machines qui font la loi
Il faut garder à l’esprit qui était à l’écoute. Le marché moderne n’est en aucun cas, au sens propre du terme, un espace rempli de personnes. Il s’agit d’une population de programmes qui lisent la déclaration de la Fed au moment même où elle est publiée, y recherchent les quelques mots dont ils ont appris qu’ils sont importants (« patient », « accommodant », « dépendant des données »), et réagissent à la syntaxe avant même qu’un être humain n’ait fini de lire la première phrase. Ce sont les machines, et non les humains, qui animent le marché aujourd’hui. Le cours que l’on observe dans les secondes qui suivent une déclaration de la banque centrale est déterminé par un code qui réagit à la grammaire, et non par un jugement qui réagit au sens. Pendant des années, cette machine a disposé d’une source stable d’adjectifs dont elle pouvait se nourrir. Warsh lui a retiré ce texte.
Un système conçu pour fonctionner avec cet adjectif est mal préparé lorsque celui-ci disparaît, et un marché qui a confié sa première réaction à des logiciels optimisés pour l’ancien régime continue pendant un certain temps à s’orienter vers des outils calibrés pour un monde qui n’existe plus. Les robots continuent de donner le ton. On leur a simplement donné une feuille blanche à partir de laquelle ils doivent créer quelque chose, et une feuille blanche est la seule chose qu’ils n’ont jamais appris à lire.
L’autre annonce dont tout le monde ne cessait de parler
La deuxième annonce de la semaine revêtait un caractère tout à fait différent. Le jour même où Warsh n’a pratiquement rien dit, les présidents des États-Unis et de l’Iran ont signé un mémorandum visant à mettre fin à une guerre qui avait éclaté fin février et à rouvrir le détroit d’Ormuz, par lequel transite environ un cinquième du pétrole mondial. Le ton était ici riche et chaleureux : un accord, la fin des combats, la paix d’ici soixante jours. Le cours du pétrole a réagi en conséquence à cette nouvelle. Le brut du Texas occidental a chuté de 4,8 % à 80,75 dollars, le Brent à 83,17 dollars – son plus bas niveau depuis début mars –, et les cours des actions ont progressé, bien que modérément, avec la prudence d’un marché qui a lu les petits caractères.
En petits caractères, on peut lire : il s’agit d’un mémorandum, et non d’un accord de paix. Il s’agit d’une déclaration d’intention, limitée à 60 jours, visant à mettre fin aux combats, la question nucléaire – celle qui a en réalité déclenché la guerre – ayant été expressément reportée à plus tard. Et le prix du pétrole brut, malgré sa baisse, reste encore supérieur d’environ quarante pour cent à son niveau du début de l’année. C’est le « Paraître » (l’être contre l’apparence) dans son milieu naturel : une déclaration d’intention déguisée en fait accompli, un communiqué de presse qui se substitue à un accord. Le contraste entre ces deux annonces est la leçon de la semaine. Le banquier, qui n’a presque rien dit, vous en a révélé davantage que les hommes d’État, qui ont beaucoup parlé, car un détroit ne lit pas de communiqués. Comme je l’ai déjà fait valoir lorsque cette série s’est penchée sur le thème de l’énergie, l’économie réelle constitue la contrainte majeure, et celle-ci ne s’atténue pas simplement parce qu’une cérémonie a eu lieu dans une capitale. Le prix du pétrole dépend des barils qui sont transportés, et non de la chaleur des propos utilisés pour décrire l’accord sur leur transport.
Ce qui a baissé, c’était le papier
Et il convient ici de rappeler ce qui a réellement baissé mercredi. Le chiffre affiché à l’écran, qui a reculé de 4,8 %, ne correspond pas au prix du baril de pétrole. Il s’agit du prix d’une promesse de livraison : un contrat à terme, un titre négocié en quantités bien supérieures à la quantité physique de pétrole disponible. La valeur d’un titre peut être réévaluée en une milliseconde à la suite d’un titre de presse. Un baril, non. La réouverture du détroit d’Ormuz sur la base d’un mémorandum signé ne remettra pas à flot les pétroliers bloqués de part et d’autre, ne fera pas baisser l’assurance contre les risques de guerre, qui est passée d’un quart de pour cent de la valeur du navire à un taux compris entre trois et huit pour cent – soit trois à huit millions de dollars pour faire passer un seul grand pétrolier – et ne fera pas réapparaître comme par magie les capitaines et les assureurs, qui souhaitent d’abord attendre une longue période de calme avant de considérer à nouveau ces eaux comme sûres. Le bouchon pourrait se résorber d’ici deux semaines. Selon les estimations du secteur maritime, le retour à un trafic normal est une question de mois.
Derrière ces chiffres se cache une réalité plus grave, qui n’est mentionnée dans aucun communiqué de presse. Afin de maintenir leurs activités pendant cette interruption de près de quatre mois, les pays développés ont épuisé leurs réserves d’urgence à un rythme sans précédent. Les stocks publics des pays de l’OCDE ont atteint leur niveau le plus bas depuis 1990 et ne devraient plus suffire que pour une cinquantaine de jours d’ici la fin de l’année, ce qui représente la plus faible réserve depuis 2003, tandis que l’Agence internationale de l’énergie a approuvé la plus grande libération coordonnée de réserves de son histoire. Ces barils ne se remplissent pas d’eux-mêmes. Un monde qui a épuisé ses réserves jusqu’à la dernière goutte les reconstitue en se disputant ces mêmes barils que tout le monde semble soudainement vouloir, ce qui n’est qu’une façon polie de dire que le prix augmente. Le prix à terme a donc chuté à l’annonce de cette nouvelle et pourrait encore baisser par effet de soulagement, mais le marché physique raconte discrètement une tout autre histoire. Mes prévisions sont impopulaires et, je suppose, difficilement évitables.
Ce soulagement n’est qu’une illusion, et à un moment donné, d’ici la fin de l’automne, la réalité la rattrapera. C’est le baril qui l’emportera au final, car on ne peut pas brûler un contrat à terme pour chauffer une maison.
Pensez aussi aux autres
Si M. Warsh jouit du luxe d’une économie suffisamment forte pour qu’on la laisse tranquille, ses homologues à l’étranger se trouvent dans des situations plus singulières, et il vaut la peine de les citer nommément, car la comparaison ne flatte personne. Les États-Unis affichent un taux d’inflation de 4,2 %, qu’ils importent à parts égales ce printemps de la région du Golfe et qu’ils ont eux-mêmes imprimé il y a des années : la facture tardive, comme cette chronique l’a déjà formulé auparavant, de l’argent créé en situation d’urgence et qui n’a jamais été retiré de la circulation. Mais elle répercute cette inflation sur un marché du travail encore suffisamment dynamique pour faire passer une baisse des taux d’intérêt pour une mesure imprudente, ce qui est précisément la raison pour laquelle M. Warsh peut se permettre de ne rien faire et de qualifier cela de stratégie. Pratiquement aucun autre banquier central ne dispose d’une telle marge de manœuvre.
La Banque centrale européenne ne l’a certainement pas. Elle a relevé ses taux d’intérêt d’un quart de point ce mois-ci, dans une économie qui a connu une croissance de 0,1 % au premier trimestre, ce qui, à l’arrondi près, correspond à une croissance nulle, l’Allemagne, le moteur supposé, ayant quant à elle atteint 0,3 %. Elle resserre sa politique monétaire face à une inflation de 3 %, qu’elle n’a pas provoquée elle-même, mais qui a été importée d’outre-mer, sur laquelle elle n’a aucune influence, afin de défendre une monnaie unique qui s’étend sur vingt économies très différentes. C’est l’exemple type de la stagflation, ce fléau des années 1970 dont tout le monde pensait qu’il avait été éradiqué. Les prix augmentent pour des raisons sur lesquelles la politique monétaire n’a aucune emprise ; l’activité économique stagne pour des raisons que la politique monétaire ne fera qu’aggraver. Comme je l’ai déjà dit, il n’y a pas grand-chose à voir ici.
La Banque nationale suisse est unique en son genre, et je le dis avec une sincère admiration. Elle est pratiquement l’un des fonds d’investissement les plus importants et les plus performants au monde, détenant un immense portefeuille d’actions étrangères – dont un très grand nombre d’entreprises technologiques américaines –, financé non pas par des dépôts ou des impôts, mais par des francs qu’elle imprime elle-même afin d’empêcher une hausse trop forte de sa monnaie. Aucun gestionnaire de fortune privé au monde ne bénéficie d’une telle configuration : un investisseur qui crée lui-même l’argent avec lequel il investit et dont les achats contribuent à soutenir précisément les actifs qu’il détient. Cela a fonctionné à merveille pendant des années. On constate simplement, sans vouloir de mal aux Suisses, qu’il s’agit là d’une définition inhabituelle d’une banque centrale et que ce sont précisément ces règles, qui fonctionnent à merveille depuis des années, que personne ne soumet à un test de résistance, jusqu’à l’année où elles cessent de fonctionner.
Merci, l’Allemagne
Le cas le plus révélateur est celui de la Banque d’Angleterre, car le Royaume-Uni est pénalisé d’une manière qui, d’un point de vue purement chiffré, n’a guère de sens. Le rendement des obligations d’État britanniques à dix ans s’élève à environ 4,35 %. Le rendement des obligations françaises comparables s’élève à environ 3,88 %. Le marché exige donc près d’un demi-point de pourcentage de plus pour prêter de l’argent au Royaume-Uni qu’à la France. Examinons maintenant les deux emprunteurs. La France affiche une dette publique de près de 116 % du produit intérieur brut, contre 103 % au Royaume-Uni ; elle n’est pas parvenue depuis des mois à adopter un budget en bonne et due forme et serait qualifiée, dans presque toutes les autres devises, d’« insolvabilité au ralenti ». Les deux déficits budgétaires ne diffèrent que très légèrement. Selon la plupart des indicateurs clés de la situation budgétaire, la France est l’emprunteur le plus fragile. Et pourtant, la France emprunte à des conditions plus avantageuses. Pourquoi ?
La réponse est : l’euro, ce qui revient en fin de compte à dire que la réponse, c’est l’Allemagne. La France ne contracte pas d’emprunts en son nom propre. Elle emprunte de l’argent au sein d’une union monétaire garantie par la crédibilité de l’Allemagne et soutenue par une banque centrale qui a démontré à plusieurs reprises qu’elle préférait racheter les obligations de ses membres les plus fragiles plutôt que de laisser le projet échouer. Une obligation française est donc évaluée comme si un pays plus discipliné se tenait discrètement en arrière-plan, car c’est exactement le cas. Le Royaume-Uni ne bénéficie pas d’une telle protection. Elle contracte des emprunts dans sa propre monnaie, en son nom propre, est jugée en fonction de ses propres performances, et le marché se montre bien moins indulgent envers un pays qui ne peut se cacher derrière un plus grand. On peut en tirer une leçon qui ne plaira peut-être pas aux Britanniques.
La souveraineté monétaire est une merveilleuse liberté jusqu’au moment où le marché obligataire décide de s’en servir contre vous ; et une place au sein de la monnaie d’un autre pays, aussi humiliante soit-elle, s’accompagne d’une garantie allemande que les marchés intègrent dans leurs cours, même s’ils ne le disent pas ouvertement.
Ce qu’il faut observer et comment
L’attitude la plus honnête à adopter pour les mois à venir est celle dont Warsh a donné l’exemple, peut-être sans le vouloir. Parler moins et observer ce qui ne s’exprime pas. Observer si ces soixante jours permettront de surmonter la « question nucléaire » et si le prix du pétrole brut se stabilise ou s’il ne fait que marquer une pause dans sa tendance à la hausse. Observer si l’inflation américaine s’atténue ou si les groupes de travail annoncent une hausse que personne n’est autorisé à anticiper. Observez si les coûts de financement de la France restent indexés sur ceux de l’Allemagne, car le jour où ce lien se rompra sera celui où l’arithmétique réelle de l’euro fera son retour. Et observez, plus largement en Europe, s’il y a le moindre signe de surprise positive, car jusqu’à présent, il n’y en a eu aucune.
Les flux de trésorerie ne publient pas de communiqués de presse. Un détroit se moque bien de ce qui a été signé dans telle ou telle capitale. L’inflation reste indifférente à un objectif inventé à la télévision par un homme politique néo-zélandais. Les machines continueront à dicter leur loi, mais elles le font à partir de mots, et cette semaine, l’offre de mots fiables à la source a considérablement diminué, tandis que celle de mots peu fiables a bondi. Lorsque le discours s’éteint, il ne reste plus que les mathématiques, qui sont finalement la seule chose, sur la planète de la finance, à avoir jamais dit la vérité.
Eric Lefebvre
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