Als Kevin Warsh am Mittwoch die Forward Guidance der Fed abschaffte, sagte er fast nichts und bewegte damit mehr als jede Pressemitteilung. Zeitgleich unterzeichneten Washington und Teheran ein Memorandum über einen Waffenstillstand im Persischen Golf, das nach Frieden klang und keiner war. Eine Woche, zwei Ankündigungen, ein Kontrast: Der Banker, der schwieg, verriet mehr als die Staatsmänner, die redeten.
Zwei Ankündigungen gab es diese Woche, und die wichtigere davon war das Schweigen.
Fast zwei Jahrzehnte lang regierte die Federal Reserve weniger durch den von ihr festgelegten Zinssatz als durch die Worte, mit denen sie den Zinssatz beschrieb, den sie als Nächstes festlegen könnte. Das Instrument war die Sprache. «Forward Guidance», ein Ausdruck, den niemand ausserhalb des Gebäudes als Englisch erkennen würde, bedeutete, dass die Zentralbank dem Markt im Voraus und in beruhigenden Etappen mitteilte, in welche Richtung sich die Geldpolitik grob bewegen würde, sodass sich die Preise für alles schon heute an eine noch nicht getroffene Entscheidung anpassen konnten. Eine beschriebene Zukunft ist eine handelbare Zukunft. Es war auf seine Weise das reinste Beispiel für die «Newspeak» (Neusprech), auf die diese Kolumne immer wieder zurückkommt: ein Vokabular, das so gestaltet ist, dass es nach Information klingt, ohne sich dabei auf irgendetwas festzulegen.
Am Mittwoch, bei seiner ersten Sitzung als Vorsitzender, hörte Kevin Warsh auf zu erzählen. Der Ausschuss hielt den Leitzins bei 3,50 bis 3,75 Prozent, wo er seit Dezember lag, und die Beibehaltung war noch das Geringste. Warsh kündigte an, dass die Fed künftig überhaupt keine «Forward Guidance» mehr geben werde, mit der Begründung, diese sei «für die aktuelle geldpolitische Lage nicht gut geeignet» und für den Fall, dass jemand diese organisatorische Massnahme mit der eigentlichen Schlagzeile verwechseln könnte, richtete er fünf Arbeitsgruppen ein, um die Denkweise der Institution zu überdenken. Er bekräftigte das Inflationsziel von zwei Prozent, während die Inflation bei 4,2 Prozent lag, einem Dreijahreshoch, und liess die Prognosen das aussagen, was die Entscheidungsträger nicht mehr wörtlich sagen dürfen. Der Median der Entscheidungsträger geht nun davon aus, dass der Leitzins zum Jahresende höher liegen wird als zu Jahresbeginn.
Lesen Sie das sorgfältig durch, denn es ist das Gegenteil dessen, wovon der Markt den ganzen Frühling über ausgegangen war. Die Tür, die Warsh offen hält, ist nicht die Tür zu einer Zinssenkung. Es ist die Tür zu einer Zinserhöhung. Und hier ist der Teil, den die höflichen Berichte umgangen haben: Ein Mann, der die Zinsen bei 3,5 Prozent stabil hält, während die Inflation bei 4,2 Prozent liegt, und dessen Ausschuss nun eher in Richtung Straffung als in Richtung Lockerung driftet, ist ein Mann, der sich stillschweigend damit abgefunden hat, dass die Inflation eine Zeit lang über dem Ziel liegt. Mit dem Mund spricht er von zwei Prozent, mit seinen Taten toleriert er jedoch einen Wert näher an vier Prozent. Er wird diese Diskrepanz nicht zugeben, denn das tut kein Zentralbanker jemals. Er muss es auch nicht. Die Projektionspunkte geben es für ihn zu. Nachdem jahrelang die Zentralbankpräsidenten versprochen haben, die Inflation «auf nachhaltige Weise» wieder auf das Zielniveau zu bringen, ist es fast erfrischend zu sehen, wie einer davon ablässt, so zu tun, als hätte er es eilig.
Zwei Prozent und das Fernsehstudio, aus dem diese Zahl stammt
Das wirft die Frage auf, die fast niemand in der Finanzwelt unhöflich genug ist, laut zu stellen. Warum zwei Prozent? Nicht drei, nicht eins, nicht null. Diese Zahl wird von jeder Zentralbank der Welt mit der Ernsthaftigkeit eines physikalischen Gesetzes rezitiert, in Mandaten festgeschrieben, in Anhörungen verteidigt und als Rechtfertigung für den Preis des Geldes auf dem gesamten Planeten herangezogen. Fragt man, woher sie stammt, wird es im Raum still, denn die ehrliche Antwort ist peinlich. Sie stammt aus einem Fernsehinterview. Im Jahr 1988 wurde der neuseeländische Finanzminister Roger Douglas in einer Live-Sendung zur Inflation befragt und sagte spontan, dass sie auf etwa null oder null bis ein Prozent sinken sollte. Er hatte dies nicht mit seinen Beamten abgesprochen.
Sie formulierten diese Improvisation im Nachhinein zu einem Ziel von null bis zwei Prozent um; der Rest der Welt ahmte Neuseeland nach, weil Neuseeland den Anfang gemacht hatte, und eine Zahl, die ein Politiker an einem Nachmittag im Live-Fernsehen genannt hatte, verfestigte sich zu dem, was in der modernen Wirtschaftswissenschaft einer heiligen Konstante am nächsten kommt.
Dahinter steckt kein Theorem. Es gibt bemerkenswert wenig Belege dafür, dass zwei besser ist als eins oder drei. Es ist einfach die Zahl, auf die sich alle geeinigt hatten, sie so lange zu wiederholen, bis die Wiederholung zur Autorität wurde. Das ist Neusprache in ihrer reinsten Form, ein Wort, das von Menschen mit enormer Ernsthaftigkeit rezitiert wird, die es grösstenteils nie hinterfragt haben und die Mühe hätten, es zu verteidigen, wenn man sie dazu drängen würde. Was auch immer man sonst von Warsh halten mag: Er ist vielleicht der erste Vorsitzende seit einer Generation, der sich so verhält, als wüsste er, dass diese Zahl eher eine Konvention als ein Gebot ist. Das ist entweder der Anfang von Ehrlichkeit oder das Ende des Ankers und es wird mehr als eine Sitzung brauchen, um zu erkennen, was davon zutrifft.
Warum Schweigen mehr bewegt als ein Satz
Es lohnt sich, bei den Mechanismen einen Moment innezuhalten. Ein Markt, dem billigeres Geld versprochen wurde, baut dieses Versprechen in jeden Preis ein, den er festlegt. Man geht davon aus, dass das billigere Geld kommen wird, die Bewertungen dehnen sich aus, um dem entgegenzukommen, und die weiter in der Zukunft liegenden, spekulativeren Cashflows, jene, die nur Sinn ergeben, wenn die Kreditaufnahme nahezu kostenlos bleibt, erhalten den grössten Schub. Nimmt man das Versprechen weg, hält man den Anstieg nicht bloss an. Man entfernt das Fundament, auf dem er stand. Stärke wird in einem solchen Markt als Bedrohung wahrgenommen, denn Stärke ist es, die die Zinssenkungen zunichte macht. Dies ist das Szenario, das ich vor zwei Wochen beschrieben habe und das nun wieder einsetzt: die Rückkehr der Schwerkraft in einen Markt, der sich an die Schwerelosigkeit gewöhnt hatte, nur dass es diesmal keine einzelne, von nervösen Reaktionen geprägte Sitzung war, die durch starke Beschäftigungszahlen ausgelöst wurde. Es war der Mann im Sessel, der verkündete, dass er dem Markt nicht länger die Hand halten werde.
Und genau das geschah. Bei Börsenschluss an jenem Mittwoch war der S&P 500 um 1,2 Prozent und der Nasdaq um 1,3 Prozent gefallen, der Dow verlor rund fünfhundert Punkte, und die Renditen für US-Staatsanleihen stiegen sprunghaft an, da der Markt sich eher auf eine Straffung als auf eine Entlastung einstellte. Die schwersten Verluste trafen jene Titel, die dank des Versprechens billigen Geldes am höchsten geflogen waren: die Microsofts, Metas, Alphabets und Amazons: die langfristigen Technologie-Wetten, deren Bewertungen am stärksten davon abhängen, dass die Kreditaufnahme nahezu kostenlos bleibt. Das alles war keine Überraschung. Ein Markt, dem mitgeteilt wird, dass ihm kein billiges Geld mehr zugeschanzt wird, stürzt zurück auf die Dinge, die ihn eigentlich rechtfertigen sollen und die schwersten Objekte fallen zuerst. Die Bots lasen eine Erklärung, aus der die Worte gestrichen waren, auf die sie gewartet hatten, fanden nichts, woran sie sich festhalten konnten, und taten das Einzige, was ihnen noch blieb: verkaufen.
Die Maschinen, die das Gesetz machen
Man bedenke, wer zuhörte. Der moderne Markt ist in keinem sinnvollen Sinne ein Raum voller Menschen. Er ist eine Population von Programmen, die die Erklärung der Fed in dem Moment lesen, in dem sie veröffentlicht wird, sie nach den wenigen Wörtern absuchen, von denen sie gelernt haben, dass sie wichtig sind («geduldig», «akkomodierend», «datenabhängig»), und bereits auf die Syntax reagieren, bevor ein Mensch den ersten Satz zu Ende gelesen hat. Es sind die Maschinen, nicht die Menschen, die den Markt heute antreiben. Der Kurs, den man in den Sekunden nach einer Erklärung der Zentralbank sieht, wird durch Code bestimmt, der auf Grammatik reagiert, nicht durch Urteilsvermögen, das auf Bedeutung reagiert. Jahrelang hatte diese Maschinerie eine stabile Nahrungsquelle aus Adjektiven, von der sie sich ernähren konnte. Warsh hat ihr den Text weggenommen.
Ein System, das darauf abgestimmt ist, mit dem Adjektiv zu handeln, ist schlecht aufgestellt, wenn das Adjektiv wegfällt, und ein Markt, der seine erste Reaktion an Software ausgelagert hat, die für das vorherige Regime optimiert war, fliegt eine Zeit lang nach Instrumenten, die auf eine Welt kalibriert sind, die es nicht mehr gibt. Die Bots geben immer noch den Ton an. Man hat ihnen lediglich ein leeres Blatt Papier gegeben, aus dem sie etwas machen sollen, und ein leeres Blatt Papier ist das Einzige, was sie nie zu lesen gelernt haben.
Die andere Ankündigung, über die nicht aufgehört werden konnte zu reden
Die zweite Ankündigung der Woche hatte einen ganz anderen Charakter. Am selben Tag, an dem Warsh fast nichts sagte, unterzeichneten die Präsidenten der Vereinigten Staaten und des Iran ein Memorandum, das einen Ende Februar begonnenen Krieg beenden und die Strasse von Hormus wieder öffnen sollte, durch die etwa ein Fünftel des weltweiten Öls fliessen muss. Hier war die Sprache reichhaltig und herzlich: ein Abkommen, ein Ende der Kämpfe, Frieden innerhalb von sechzig Tagen. Der Ölpreis reagierte entsprechend auf die Schlagzeile. West-Texas-Rohöl fiel um 4,8 Prozent auf 80,75 Dollar, Brent auf 83,17 – den tiefsten Stand seit Anfang März –, und die Aktienkurse stiegen, wenn auch nur moderat, mit der Vorsicht eines Marktes, der das Kleingedruckte gelesen hat.
Das Kleingedruckte lautet: Es handelt sich um ein Memorandum, nicht um einen Frieden. Es ist eine auf 60 Tage befristete Absichtserklärung, die Kämpfe einzustellen, wobei die Atomfrage, diejenige, die den Krieg eigentlich ausgelöst hat, ausdrücklich auf später verschoben wurde. Und Rohöl liegt trotz seines Rückgangs immer noch rund vierzig Prozent über dem Stand zu Jahresbeginn. Das ist das «Paraître» (Sein versus Schein) in seinem natürlichen Lebensraum: eine Absichtserklärung, die als vollendete Tatsache getarnt ist, eine Pressemitteilung, die an die Stelle einer Einigung tritt. Der Kontrast zwischen den beiden Ankündigungen ist die Lehre der Woche. Der Bankier, der fast nichts sagte, verriet Ihnen mehr als die Staatsmänner, die viel redeten, denn eine Meerenge liest keine Communiqués. Wie ich bereits argumentierte, als sich diese Serie dem Thema Energie zuwandte, ist die reale Wirtschaft die harte Beschränkung, und sie wird nicht milder, nur weil in einer Hauptstadt eine Zeremonie abgehalten wurde. Der Ölpreis richtet sich nach den Barrel, die transportiert werden, nicht nach der Herzlichkeit der Sprache, mit der die Vereinbarung zu ihrem Transport beschrieben wird.
Der Preis, der fiel, war Papier
Und hier lohnt es sich, daran zu erinnern, was am Mittwoch tatsächlich gefallen ist. Die Zahl auf dem Bildschirm, die um 4,8 Prozent gesunken ist, ist nicht der Preis für ein Barrel Öl. Es ist der Preis für das Versprechen, eines zu liefern: ein Terminkontrakt, Papier, das in Mengen gehandelt wird, die um ein Vielfaches grösser sind als die physisch vorhandene Ölmenge. Papier kann durch eine Schlagzeile innerhalb einer Millisekunde neu bewertet werden. Ein Barrel nicht. Die Wiederöffnung der Strasse von Hormus auf der Grundlage eines unterzeichneten Memorandums bringt die auf beiden Seiten gestrandeten Tanker nicht wieder flott, senkt nicht die Kriegsrisikoversicherung, die von einem Viertel Prozent des Schiffswerts auf einen Wert zwischen drei und acht Prozent gesprungen ist – das sind drei bis acht Millionen Dollar, um einen einzigen grossen Tanker hindurchzuschicken und zaubert auch nicht die Kapitäne und Versicherer zurück, die erst eine lange Phase der Ruhe abwarten wollen, bevor sie die Gewässer wieder als sicher betrachten. Der Rückstau könnte sich in zwei Wochen auflösen. Eine Rückkehr zum normalen Verkehrsfluss ist nach Schätzungen der Schifffahrtsbranche eine Frage von Monaten.
Dahinter verbirgt sich die ernstere Zahl, die in keiner Pressemitteilung erwähnt wird. Um während der fast viermonatigen Unterbrechung den Betrieb aufrechtzuerhalten, hat die entwickelte Welt ihre Notreserven in einem Tempo aufgebraucht, wie es noch nie zuvor der Fall war. Die staatlichen Vorräte der OECD-Länder sind auf den tiefsten Stand seit 1990 gesunken und reichen bis zum Jahresende voraussichtlich noch für etwa fünfzig Tage und ist damit das geringste Polster seit 2003, während die Internationale Energieagentur die grösste koordinierte Freigabe ihrer Geschichte genehmigt hat. Diese Barrel füllen sich nicht von selbst wieder auf. Eine Welt, die ihre Reserven bis auf den Grund aufgebraucht hat, baut sie wieder auf, indem sie um dieselben Barrel konkurriert, die plötzlich alle anderen wollen, was nur eine höfliche Umschreibung dafür ist, dass der Preis steigt. Der Terminpreis ist also auf diese Nachricht hin gefallen und könnte aus Erleichterung noch weiter nachgeben, doch der physische Markt erzählt still und leise eine ganz andere Geschichte. Meine Erwartung ist unpopulär und, wie ich vermute, kaum zu vermeiden.
Die Erleichterung ist eine Illusion, und irgendwann zwischen jetzt und dem Ende des Herbstes holt die Realität sie ein. Das Barrel gewinnt am Ende, denn man kann keinen Terminkontrakt verbrennen, um ein Haus zu heizen.
Denkt auch an die anderen
Wenn Warsh den Luxus einer Wirtschaft geniesst, die stark genug ist, um in Ruhe gelassen zu werden, befinden sich seine Amtskollegen im Ausland in seltsameren Lagen, und es lohnt sich, sie namentlich zu nennen, denn der Vergleich schmeichelt niemandem. Amerika trägt eine Inflationsrate von 4,2 Prozent mit sich, die es zu gleichen Teilen in diesem Frühjahr aus der Golfregion importiert und vor Jahren selbst gedruckt hat: die verspätete Rechnung, wie diese Kolumne es bereits zuvor formuliert hat, für Geld, das in einer Notsituation geschaffen und nie wieder aus dem Umlauf genommen wurde. Doch es trägt diese Inflation in einen Arbeitsmarkt hinein, der noch warm genug ist, um eine Zinssenkung als leichtsinnig erscheinen zu lassen, was genau der Grund ist, warum Warsh es sich leisten kann, nichts zu tun und dies als Strategie zu bezeichnen. Kaum ein anderer Zentralbanker hat diesen Spielraum.
Die Europäische Zentralbank hat ihn ganz sicher nicht. Sie hat die Zinsen diesen Monat, in einer Wirtschaft, die im ersten Quartal um 0,1 Prozent gewachsen ist, um einen Viertelpunkt angehoben, was, auf die Rundung genau, einem Nullwachstum entspricht, wobei Deutschland, der vermeintliche Motor, 0,3 Prozent erreichte. Sie strafft die Geldpolitik angesichts einer Inflation von drei Prozent, die sie nicht selbst verursacht hat, sondern die über eine Meerenge importiert wurde, auf die sie keinen Einfluss hat, um eine Einheitswährung zu verteidigen, die sich über zwanzig sehr unterschiedliche Volkswirtschaften erstreckt. Das ist das Lehrbuchbeispiel für Stagflation, das Übel der 1970er Jahre, von dem alle annahmen, es sei geheilt. Die Preise steigen aus Gründen, auf die die Geldpolitik keinen Einfluss hat; die Konjunktur stagniert aus Gründen, die die Geldpolitik nur noch verschlimmern wird. Wie ich bereits gesagt habe, gibt es hier nicht viel zu sehen.
Die Schweizerische Nationalbank ist eine Klasse für sich, und das meine ich mit aufrichtiger Bewunderung. Sie ist praktisch einer der weltweit grössten und erfolgreichsten Investmentfonds, der ein riesiges Portfolio an ausländischen Aktien hält – darunter sehr viele amerikanische Technologieunternehmen –, finanziert nicht durch Einlagen oder Steuern, sondern durch Franken, die sie selbst druckt, um einen zu starken Anstieg ihrer Währung zu verhindern. Kein privater Vermögensverwalter auf der Welt geniesst eine solche Konstellation: ein Investor, der das Geld, mit dem er investiert, selbst schafft und dessen Käufe dazu beitragen, genau die Vermögenswerte zu stützen, die er besitzt. Das hat jahrelang hervorragend funktioniert. Man stellt lediglich fest, ohne den Schweizern etwas Böses zu wünschen, dass dies eine ungewöhnliche Definition einer Zentralbank ist und dass gerade jene Regelungen, die jahrelang hervorragend funktionieren, von niemandem einem Stresstest unterzogen werden, bis zu dem Jahr, in dem sie nicht mehr funktionieren.
Danke, Deutschland
Der aufschlussreichste Fall ist die Bank of England, denn Grossbritannien wird auf eine Weise bestraft, die rein zahlenmässig wenig Sinn ergibt. Die Rendite zehnjähriger britischer Staatsanleihen liegt bei etwa 4,35 Prozent. Die Rendite vergleichbarer französischer Anleihen liegt bei etwa 3,88 Prozent. Der Markt verlangt also fast einen halben Prozentpunkt mehr, um dem Vereinigten Königreich Geld zu leihen als Frankreich. Betrachten wir nun die beiden Kreditnehmer. Frankreich hat eine Staatsverschuldung von fast 116 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gegenüber 103 Prozent in Grossbritannien, hat es seit Monaten nicht geschafft, einen ordentlichen Haushalt zu verabschieden, und würde in fast jeder anderen Währung als «Insolvenz in Zeitlupe» bezeichnet werden. Die beiden Haushaltsdefizite liegen nur einen Hauch auseinander. Nach den meisten massgeblichen Kennzahlen zur Haushaltslage ist Frankreich der schwächere Kreditnehmer. Und dennoch leiht sich Frankreich Geld zu günstigeren Konditionen. Warum?
Die Antwort lautet: der Euro, was letztendlich bedeutet, dass die Antwort Deutschland ist. Frankreich nimmt keine Kredite in eigenem Namen auf. Es leiht sich Geld innerhalb einer Währungsunion, die durch die Glaubwürdigkeit Deutschlands abgesichert ist und hinter der eine Zentralbank steht, die mehr als einmal gezeigt hat, dass sie lieber die Anleihen ihrer schwächeren Mitglieder aufkauft, als das Projekt scheitern zu lassen. Eine französische Anleihe wird daher so bewertet, als stünde ein disziplinierteres Land still im Hintergrund, denn genau das ist der Fall. Grossbritannien geniesst keinen solchen Schutz. Es nimmt Kredite in seiner eigenen Währung auf, in eigenem Namen, wird nach seinen eigenen Leistungen beurteilt, und der Markt ist weitaus weniger nachsichtig gegenüber einem Land, das sich nicht hinter einem grösseren verstecken kann. Daraus lässt sich eine Lehre ziehen, die den Briten vielleicht nicht gefällt.
Währungssouveränität ist eine wunderbare Freiheit bis zu dem Moment, in dem der Anleihemarkt beschliesst, sie gegen einen zu nutzen, und ein Platz innerhalb der Währung eines anderen, so demütigend das auch sein mag, geht mit einer deutschen Garantie einher, die die Märkte einpreisen, auch wenn sie es nicht offen sagen.
Was zu beobachten ist und wie
Die ehrliche Haltung fBür die kommenden Monate ist die, die Warsh, vielleicht ohne es zu beabsichtigen, vorgelebt hat. Weniger sagen und die Dinge beobachten, die nicht sprechen. Beobachten, ob die sechzig Tage den Kontakt mit der «nuklearen Frage» überstehen und ob sich der Rohölpreis stabilisiert oder auf seinem Weg nach oben lediglich eine Pause einlegt. Beobachten, ob die amerikanische Inflation nachlässt oder ob die Task Forces der Auftakt zu einem Anstieg sind, den niemand vorab ankündigen darf. Beobachten Sie, ob Frankreichs Kreditkosten an die Deutschlands gekoppelt bleiben, denn der Tag, an dem diese Verbindung bröckelt, ist der Tag, an dem die reale Arithmetik des Euro zurückkehrt. Und beobachten Sie in Europa im weiteren Sinne, ob es überhaupt positive Überraschungen gibt, denn bisher gab es noch keine.
Cashflows geben keine Pressemitteilungen heraus. Eine Meerenge kümmert sich nicht darum, was in welcher Hauptstadt unterzeichnet wurde. Die Inflation steht einem Ziel gleichgültig gegenüber, das ein neuseeländischer Politiker im Fernsehen erfunden hat. Die Maschinen werden weiterhin das Gesetz machen, aber sie machen es aus Worten, und diese Woche schrumpfte das Angebot an verlässlichen Worten an der Quelle drastisch, während das Angebot an unzuverlässigen Worten sprunghaft anstieg. Wenn die Erzählung verstummt, bleibt einem nur noch die Mathematik, die letztendlich das Einzige auf dem Planeten der Finanzen ist, das jemals die Wahrheit gesagt hat.
Eric Lefebvre
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