Eine Billion Dollar fliesst den KI-Giganten ab, eine zum Scheitern verurteilte Burgerkette schwebt dank eines Reddit-Slogans in der Luft, und der Markt erinnert sich stillschweigend an den Unterschied zwischen Masse und Helium.
Die Schlagzeilen nannten es einen Crash. Es war jedoch kein Crash im eigentlichen Sinne, und genau dieser Unterschied ist das Nützlichste, was die ganze Woche über passiert ist. Ein Crash ist, wenn alles gleichzeitig zusammenbricht, wenn die Rettungsboote zusammen mit dem Ozeandampfer untergehen und die einzige Zahl auf jedem Bildschirm rot ist. So sah die letzte Woche nicht aus. Die Giganten fielen hart, die Allergrössten fielen am härtesten, und dennoch schloss der Dow Jones die Woche leicht im Plus, mittelständische Unternehmen legten leicht zu, und kleine Unternehmen stiegen um mehr als drei Prozent. Der Angstindex, der VIX, der in Richtung vierzig springt, wenn Anleger wirklich Angst haben, driftete auf achtzehneinhalb ab, was in etwa dem Niveau eines ruhigen Dienstags entspricht. Letzte Woche fiel etwas vom Himmel, aber es war nicht der Himmel selbst.
Was fiel, war die Spitze. Innerhalb weniger Handelstage verliessen allein aus dem Halbleitersektor mehr als 1,3 Billionen Dollar an Wert den Markt. Micron verlor an einem einzigen Tag dreizehn Prozent, nachdem sich der Kurs zu Beginn des Jahres fast verdreifacht hatte. In Asien fiel der Schaden noch deutlicher aus: Der südkoreanische Markt gab um zehn Prozent nach und löste seinen «Circuit Breaker» aus, die automatische Handelsunterbrechung, die den Handel stoppt, wenn ein Index zu schnell zu stark fällt. Der Nasdaq, Heimat der Technologie-Megacaps, verlor im Wochenverlauf mehr als vier Prozent und liegt nun deutlich unter dem Höchststand, den er am 2. Juni erreicht hatte. Der S&P 500, der von derselben Handvoll riesiger Namen nach unten gezogen wurde, fiel um etwa zwei Prozent. Und unter ihnen, fast unbemerkt, verzeichneten die kleineren und unscheinbareren Unternehmen, die den Rest der Wirtschaft ausmachen, still und leise Kursgewinne.
Schwerkraft, mit Augenmass angewendet
Regelmässige Leser kennen das Grundkonzept, auf das diese Kolumne immer wieder zurückkommt. Auf dem «Planet Finanz» ist Bargeld die Kraft, die die Rolle der Schwerkraft übernimmt. Gewinne ziehen einen Kurs hinab in Richtung einer soliden Basis; der Diskontsatz bestimmt die Stärke des Feldes. Wenn Geld billig und das Feld schwach ist, lösen sich die Bewertungen von den Faktoren, die sie eigentlich rechtfertigen sollten, und die leichtesten, spekulativsten Objekte schweben am weitesten davon. Seit zwei Jahren sind die Giganten der künstlichen Intelligenz die leichtesten Objekte von allen. Sie werden weniger von dem getragen, was sie heute verdienen, als von einer Geschichte darüber, was sie in einem Jahrzehnt verdienen werden. Je weiter sich ein Wert von seinen Gewinnen entfernt hat, desto mehr Raum hat er zum Fallen, wenn das Feld wieder anspringt.
Und das Feld springt wieder an, aus dem Grund, den ich vor zwei Wochen beschrieben habe. Die Federal Reserve unter Kevin Warsh hat aufgehört, billigeres Geld zu versprechen, und begonnen, ganz still und leise das Gegenteil einzupreisen. Letzte Woche haben zwei der grössten Banken an der Wall Street, die Bank of America und die Deutsche Bank, ihre Prognosen auf drei Zinserhöhungen noch vor Jahresende angepasst: im September, Oktober und Dezember. Das ist das Ende der Geschichte vom billigen Geld, auf der die Giganten schwebten. Die Schwerkraft kehrte also zurück, aber nicht wahllos. Sie griff nach oben und zog genau jene Objekte herunter, die am weitesten abgedriftet waren, und liess diejenigen in Ruhe, die den Boden nie verlassen hatten. Das war nicht der Himmel, der herunterfiel. Es war der Markt, der sich an den Unterschied zwischen Masse und Helium erinnerte.
Was tatsächlich den Ballon zum Platzen brachte, in einfachen Worten
Die offizielle Sprache der letzten Woche lautet Rotation, eine gesunde Konsolidierung, eine Verbreiterung des Marktes. Das ist der beschwichtigende Tonfall, dem diese Kolumne aus Prinzip misstraut; lassen Sie mich daher die tatsächlichen Ursachen nennen, die weniger würdevoll sind. Der erste Grund war ein Chiphersteller, der sich weigerte, allen nach dem Mund zu reden. Broadcom meldete Anfang des Monats ein enormes Wachstum und weigerte sich anschliessend, seine Jahresprognose anzuheben, und in einem Markt, der auf Wunder ausgerichtet ist, wird die Weigerung, mehr zu versprechen, als Geständnis gewertet. Der zweite Grund waren zu gute Beschäftigungszahlen, jene Art von starkem Arbeitsmarkt, die eine Zinssenkung unmöglich und eine Zinserhöhung denkbar macht. Stärke wird in einem Markt, der auf der Erwartung billigen Geldes basiert, als Bedrohung wahrgenommen.
Der dritte Grund ist der, auf den diese Kolumne bereits hingewiesen hat, als sie «Planet Finanz» erstmals beschrieb. SpaceX ging vor einigen Wochen im Rahmen des grössten Börsengangs der Geschichte an die Börse und nahm dabei rund 85 Milliarden Dollar ein; letzte Woche kehrte das Unternehmen zurück, um weitere rund 20 Milliarden Dollar in Form von Anleihen zu beschaffen. Ein einziges Unternehmen saugt nun Dutzende Milliarden Dollar an investierbarem Kapital aus dem Markt ab, um seine Ambitionen zu finanzieren, und das Geld, das für den Kauf der neuen Rakete ausgegeben wird, ist Geld, das aus anderen Bereichen abgezogen wird. Die eigenen Aktien fielen kurzzeitig unter ihren Ausgabepreis, inmitten eines Ausverkaufs, der dem gesamten Sektor 600 Milliarden Dollar an Marktwert raubte, bevor sie sich wieder erholten. Das grösste Objekt, das jemals gestartet wurde, hinterlässt offenbar ein Nachlaufphänomen, und letzte Woche wurde der Rest des Marktes davon erschüttert.
Der vierte Grund gleicht fast einer Parabel. Alphabet, die Muttergesellschaft von Google, verlor innerhalb weniger Tage rund 270 Milliarden Dollar an Marktwert, und der unmittelbare Auslöser war, dass zwei seiner Forscher den Arbeitgeber wechselten. Ein Nobelpreisträger wechselte zu einem Konkurrenten im Bereich der künstlichen Intelligenz, und der Co-Leiter des Flaggschiff-Modells wechselte zu einem anderen. Halten Sie einen Moment inne. Ein Unternehmen kann ein Viertel einer Billion Dollar einbüssen, also mehr als den gesamten Wert der meisten börsennotierten Firmen weltweit, nur weil zwei Menschen ein Gebäude verlassen haben. Das bedeutet es, wenn eine Bewertung auf einer Geschichte beruht und nicht auf einer Maschine, die Geld druckt. Geschichten haben Beine, und letzte Woche nutzten zwei von ihnen diese Beine, um die Strasse zu überqueren.
Unterdessen, am anderen Ende des Kasinos
Nun zu dem Teil, der einen ernsthaften Menschen erst zum Lachen und dann zur Sorge bringen sollte. In derselben Woche, in der eine Billion Dollar der ausgefeiltesten Vermögenswerte der Welt aufgrund von Ängsten um die Zukunft der maschinellen Intelligenz in Rauch aufgingen, gehörte eine angeschlagene Hamburgerkette zu den Aktien mit der besten Performance in Amerika. Wendy’s, dessen Aktienkurs um etwa ein Viertel gefallen war und dessen Aktien Spekulanten in Höhe von fast zweiunddreissig Prozent der verfügbaren Anteile leer verkauft hatten, gab einen neuen Finanzchef bekannt, zog einen Schwarm kleiner Anleger aus einem Internetforum an, die lautstark verkündeten, sie müssten Wendy’s retten, und verzeichnete an einem Vormittag einen Kurssprung von bis zu zweiundzwanzig Prozent. Nicht, weil jemand mehr Hamburger verkauft hätte. Weil die Aktien stark leer verkauft waren, wie die Menge bemerkte und eine Menge, die eine übermässige Leerverkaufsposition bemerkt, kann einen Short-Squeeze auslösen.
Halten Sie die beiden Bilder nebeneinander, denn zusammen beschreiben sie diesen ganzen seltsamen Planeten. An der Spitze des Marktes werfen Maschinen die grössten Unternehmen der Geschichte aufgrund der Formulierung einer Zentralbankerklärung auf den Markt. Am Tiefpunkt lässt eine Masse eine strauchelnde Burgerkette mithilfe eines Memes wieder aufleben. Die Mechanismen scheinen gegensätzlich, sind aber tatsächlich identisch: In keinem der beiden Fälle wird der Kurs durch die vom Unternehmen erwirtschafteten Gewinne bestimmt. Die einen verkaufen den Giganten, weil eine Geschichte ins Wanken geriet; die anderen kaufen den Kleinstwert, weil ein Chatroom ein Ziel gefunden hat. Die Gewinne, nämlich das, was eine Aktie eigentlich in der Realität verankern soll, sind an beiden Enden nur Zuschauer. Die einzig ehrliche Frage, die man sich angesichts der Wendy’s-Rallye stellen muss, ist die, die bereits im ursprünglichen Bericht gestellt wurde: Wie lange wird es dauern, bis das Unternehmen, dem ein in die Höhe schiessender Aktienkurs beschert wurde, für den es nichts geleistet hat, still und leise Aktien an die Masse verkauft und seine eigenen Anhänger als Sparschwein benutzt? Es wäre nicht das erste Mal.
Der entscheidende Hinweis ist das, was nicht passiert ist
Die aufschlussreichste Zahl der Woche ist die, die ruhig geblieben ist. In einer echten Krise schiesst der Angstindex in die Höhe, die Kreditmärkte frieren ein, und alles, was miteinander korreliert, bricht gleichzeitig ein. Nichts davon ist passiert. Der VIX bewegte sich kaum, kleine Unternehmen legten zu, der Dow gewann an Boden, und Staatsanleihen signalisierten keine Panik, da die Rendite für zehnjährige Anleihen bei etwa 4,4 Prozent und die für dreissigjährige bei knapp 4,9 Prozent lag. Das ist das Kennzeichen einer Marktbereinigung, nicht eines Zusammenbruchs.
Der Markt hat nicht die Nerven verloren. Er hat seine Meinung über eine Anlageklasse geändert – die teuerste und am meisten diskutierte – und den Rest weitgehend in Ruhe gelassen. Das ist gesünder als ein Crash und auch ehrlicher, denn es bedeutet, dass die Verkäufe zielgerichtet und nicht blind erfolgten.
Was zu beobachten ist und wie
Die gefährliche Schlussfolgerung, die man ziehen könnte, ist die tröstliche: Da es letzte Woche keinen Crash gab, liegt das Schlimmste hinter uns. Die nüchternere Einschätzung lautet, dass die Schwerkraft bislang nur die offensichtlichsten Sünder getroffen hat, jene Namen, die am weitesten abgehoben waren, und dass, sollte die Federal Reserve auch nur die Hälfte der Zinserhöhungen vornehmen, die die Banken derzeit erwarten, dieselbe Kraft sich weiter die Leiter hinunter in Richtung der bloss teuren Werte vorarbeiten wird. Beobachten Sie, ob die Umschichtung in kleinere Unternehmen aus Überzeugung geschieht oder einfach nur Geld ist, das keinen besseren Ort findet, um sich zu verstecken. Beobachten Sie, ob sich der Bereich der künstlichen Intelligenz stabilisiert oder ob die 1,3 Billionen Dollar eher eine Einzahlung als die Rechnung waren. Und beobachten Sie Wendy’s – nicht, weil eine Hamburgerkette von Bedeutung ist, sondern weil der Drang, eine stark gefallene Aktie in ein Lotterielos zu verwandeln, zeigt, wie viel loses, unruhiges Geld noch immer am Boden des Marktes nach einem Nervenkitzel sucht.
Beide Casinos sind noch geöffnet. Oben geben die Algorithmen weiterhin den Ton an, und unten schreibt die Masse noch immer ihre eigenen Regeln, und zwischen beiden sitzen die Cashflows, die geduldig den Stand notieren und von fast allen ignoriert werden, bis zu der Woche, in der dies nicht mehr der Fall ist. Letzte Woche fanden sie endlich Gehör ganz oben am Markt, und eine Billion Dollar hörte zu. Ob sie jemals auch unten Gehör finden werden, wo eine strauchelnde Burgerkette wie ein Gewinnschein gehandelt wird, ist die Frage, die den Rest dieses seltsamen Jahres bestimmen wird.
Eric Lefebvre
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